期货套期保值的基本原理

第一节　期货套期保值的基本原理

一、套期保值的基本概念

套期保值者通常是现货交易商。他们真要进行的是现货交易，即在现货市场上买或卖现货商品；他们参与期货交易的目的是回避未来现货市场上价格波动的风险。套期保值者面临的情况通常是:现时现货市场上的价格是可以接受的交易价格（如股票基金经理认为股票市场现在的价格水平是可以买入的价格水平、股票的承销商认为按现在股票市场的价格水平，他承销的股票可以卖出去——因而可以签订承销协议书；农民认为现在小麦的价格是有利可图的），但现时因各种原因不愿意或不能进行现货交易（比如，股票基金经理要等两个月才能收到资金、承销商要三个月后才能实施股票销售行为；农民的小麦不能收割——还没有到收获季节），同时又担心未来真要进行现货交易时，现货市场上的价格可能向不利于自己的方向变化。为避免未来现货市场上价格向不利于自己的方向变化而带来损失，他们选择的做法是:现时就在期货市场上买（或卖）期货合约，等到他们有可能又决定买（或卖）现货时，他们就平掉期货合约，退出期货市场，而在现货市场上买（或卖）现货商品。这样做，在一定条件下他们可以实现他们可以接受的现时现货市场上的价格（下面我们将作进一步解释）。

我们可以这样来定义套期保值:因各种原因不愿意或不能现在就进行现货交易的现货交易者为回避未来现货市场价格波动的风险而先期在期货市场上买（或卖）期货合约，等到他们有可能又决定买（或卖）现货时，就平掉期货合约，退出期货市场，而在现货市场上买（或卖）现货商品。这样的交易行为就是期货套期保值。

一次典型的套期保值行为由三个基本交易行为组成:在期货市场的买或卖（开仓行为）、在期货市场的平仓、在现货市场的买或卖。在期货市场上的第一个交易行为是买还是卖取决于未来交易者在现货市场上是打算买还是卖，两者交易方向一致，通常情况下交易量也应大致相等。

二、套期保值的分类

上面讲过，一次典型的套期保值行为由三个基本交易行为组成:在期货市场的买或卖（开仓行为）、在期货市场的平仓、在现货市场的买或卖。在期货市场上的第一个交易行为是买还是卖取决于未来交易者在现货市场上是打算买还是卖，两者交易方向一致，交易量应成一定的比例——一般情况下交易量应大致相等。按套期保值者未来在现货市场上是进行买还是卖（或其在期货市场的第一个交易行为是买还是卖），套期保值分为买入套期保值和卖出套期保值。套期保值者也分为买入套期保值者和卖出套期保值者。

买入套期保值者未来在现货市场是要买入现货，并认为现时现货市场上的价格是可以接受的价格——即认为未来在现货市场上的买入价格减去现时现货市场的价格后的差，将小于或等于因未持有商品而节省的持有成本（仓储保管费用——在期货定价理论中，我们将进一步讨论持有成本）。为防止现货市场上价格上升而带来损失，买入套期保值者先期在期货市场上买入期货合约。到他真正要买入现货时，他先平掉期货合约，再到现货市场买入现货。买入套期保值者的直接交易目的是固化成本（固定未来的买入价格），力图使未来现货商品实际购入后，综合支出在计算了持有成本后接近现时现货市场上的价格。

卖出套期保值者未来在现货市场是要卖出现货，并认为现时现货市场上的价格是可以接受的价格——即认为未来在现货市场上的卖出价格减去现时现货市场价格后的差，将大于或等于因持有商品而支出的持有成本（仓储保管费用——姑且这样理解）。为防止现货市场上价格下降而带来损失，卖出套期保值者先期在期货市场上卖出期货合约。到他真正要卖出现货时，他先平掉期货合约，再到现货市场卖出现货。卖出套期保值者的直接交易目的是固化收入（固定未来的卖出价格），力图使未来现货商品实际卖出后，综合收入在计算了持有成本后接近现时现货市场上的价格。

三、套期保值结果的评价尺度及相关经济学假设

前面介绍套期保值分类时提到过，套期保值者参与期货合约交易的目的是使未来现货交易发生后，在计算了持有成本后其综合支出或综合收入尽可能接近现时现货市场上的价格。这里实际上给出了一个评价套期保值结果的尺度，严格地说这个尺度就是现时现货市场上的价格:当综合支出或综合收入等于现时现货市场上的价格时，保值刚好成功；当综合支出（或综合收入）大于（或小于）现时现货市场上的价格时，保值不成功；当综合支出（或综合收入）小于（或大于）现时现货市场上的价格时，保值不仅成功而且有剩余利益。

这种以现时现货市场上的价格为评价保值成功与否的尺度的方法是目前广泛采用的方法。实际上我们可以采用其他的评价尺度，比如心理预期价格等。不过，本书其后的讨论仅以现时现货市场上的价格为评价尺度。如读者要采用其他评价尺度时，应注意相关的分析及结论要作相应的调整。

当我们以现时现货价格作为评价套期保值是否成功的尺度时，我们想知道的是:什么情况下套期保值者能成功保值？什么情况下套期保值者不能成功保值？从风险回避的角度看，我们想要知道的是:什么情况下，将来综合收入（或综合支出）接近现时现货市场上的价格？什么情况下，将来综合收入（或综合支出）远离现时现货市场上的价格？

如果存在将来综合收入（或综合支出）远离现时现货市场上价格的可能，我们就说有风险，或者说风险未能有效回避；如果将来综合收入（或综合支出）接近现时现货市场上的价格，我们就说没有什么风险，或者说风险被有效地回避了。因此，我们的问题是:什么情况下套期保值操作能有效地回避未来现货市场价格波动的风险？这种情况，我们叫做使套期保值成功的经济学假设。它应该是经济学上一个合理的假定的前提。

这个假设我们以后还将讨论，此处，我们先尽可能严密地指出如下事实:如果套期保值的三次交易的数量均相等、如果不计交易成本（佣金税费、资金成本）、如果我们以现时现货价格作为评价套期保值是否成功的尺度，则套期保值刚好成功的前提是:

基差的变化刚好反映持有成本（现时基差减去持有成本等于未来基差）。

或者说:现时基差减去持有成本大致等于未来基差。

这里基差指同一时间期货市场特定期货合约的价格与特定地点的现货价格之差（需要指出的是，有些教科书、文献将基差定义为同一时间特定地点的现货价格与期货市场特定期货合约的价格之差。只要注意到这种定义上的差异，就不会影响我们的分析及相关分析结论的正确性）。

后面的讨论中，我们将证明这个事实。

以下是套期保值分析模型。