期货套期保值原理

第四章　期货套期保值原理

期货市场最基本的功能是风险回避。而期货市场上风险回避者为回避风险所采用的最常用、最基本的办法就是套期保值。可以说，没有套期保值期货市场就失去了最重要的支持其存在的理由。本章介绍期货套期保值的基本原理和相关业务。

第一节　期货套期保值的基本原理

一、套期保值的基本概念

套期保值者通常是现货交易商。他们真要进行的是现货交易，即在现货市场上买或卖现货商品；他们参与期货交易的目的是回避未来现货市场上价格波动的风险。套期保值者面临的情况通常是：现时现货市场上的价格是可以接受的交易价格（如股票基金经理认为股票市场现在的价格水平是可以买入的价格水平、股票的承销商认为按现在股票市场的价格水平，他承销的股票可以卖出去——因而可以签订承销协议书；农民认为现在小麦的价格是有利可图的），但现时因各种原因不愿意或不能进行现货交易（比如，股票基金经理要等两个月才能收到资金、承销商要三个月后才能实施股票销售行为；农民的小麦不能收割——还没有到收获季节），同时又担心未来真要进行现货交易时，现货市场上的价格可能向不利于自己的方向变化。为避免未来现货市场上价格向不利于自己的方向变化而带来损失，他们选择的做法是：现时就在期货市场上买（或卖）期货合约，等到他们有可能又决定买（或卖）现货时，他们就平掉期货合约，退出期货市场，而在现货市场上买（或卖）现货商品。这样做，在一定条件下他们可以实现他们可以接受的现时现货市场上的价格（下面我们将作进一步解释）。

我们可以这样来定义套期保值：因各种原因不愿意或不能现在就进行现货交易的现货交易者为回避未来现货市场价格波动的风险而先期在期货市场上买（或卖）期货合约，等到他们有可能又决定买（或卖）现货时，就平掉期货合约，退出期货市场，而在现货市场上买（或卖）现货商品。这样的交易行为就是期货套期保值。

一次典型的套期保值行为由三个基本交易行为组成：在期货市场的买或卖（开仓行为）、在期货市场的平仓、在现货市场的买或卖。在期货市场上的第一个交易行为是买还是卖取决于未来交易者在现货市场上是打算买还是卖，两者交易方向一致，通常情况下交易量也应大致相等。

二、套期保值的分类

上面讲过，一次典型的套期保值行为由三个基本交易行为组成：在期货市场的买或卖（开仓行为）、在期货市场的平仓、在现货市场的买或卖。在期货市场上的第一个交易行为是买还是卖取决于未来交易者在现货市场上是打算买还是卖，两者交易方向一致，交易量应成一定的比例——一般情况下交易量应大致相等。按套期保值者未来在现货市场上是进行买还是卖（或其在期货市场的第一个交易行为是买还是卖），套期保值分为买入套期保值和卖出套期保值。套期保值者也分为买入套期保值者和卖出套期保值者。

买入套期保值者未来在现货市场是要买入现货，并认为现时现货市场上的价格是可以接受的价格——即认为未来在现货市场上的买入价格减去现时现货市场的价格后的差，将小于或等于因未持有商品而节省的持有成本（仓储保管费用——在期货定价理论中，我们将进一步讨论持有成本）。为防止现货市场上价格上升而带来损失，买入套期保值者先期在期货市场上买入期货合约。到他真正要买入现货时，他先平掉期货合约，再到现货市场买入现货。买入套期保值者的直接交易目的是固化成本（固定未来的买入价格），力图使未来现货商品实际购入后，综合支出在计算了持有成本后接近现时现货市场上的价格。

卖出套期保值者未来在现货市场是要卖出现货，并认为现时现货市场上的价格是可以接受的价格——即认为未来在现货市场上的卖出价格减去现时现货市场价格后的差，将大于或等于因持有商品而支出的持有成本（仓储保管费用——姑且这样理解）。为防止现货市场上价格下降而带来损失，卖出套期保值者先期在期货市场上卖出期货合约。到他真正要卖出现货时，他先平掉期货合约，再到现货市场卖出现货。卖出套期保值者的直接交易目的是固化收入（固定未来的卖出价格），力图使未来现货商品实际卖出后，综合收入在计算了持有成本后接近现时现货市场上的价格。

三、套期保值结果的评价尺度及相关经济学假设

前面介绍套期保值分类时提到过，套期保值者参与期货合约交易的目的是使未来现货交易发生后，在计算了持有成本后其综合支出或综合收入尽可能接近现时现货市场上的价格。这里实际上给出了一个评价套期保值结果的尺度，严格地说这个尺度就是现时现货市场上的价格：当综合支出或综合收入等于现时现货市场上的价格时，保值刚好成功；当综合支出（或综合收入）大于（或小于）现时现货市场上的价格时，保值不成功；当综合支出（或综合收入）小于（或大于）现时现货市场上的价格时，保值不仅成功而且有剩余利益。

这种以现时现货市场上的价格为评价保值成功与否的尺度的方法是目前广泛采用的方法。实际上我们可以采用其他的评价尺度，比如心理预期价格等。不过，本书其后的讨论仅以现时现货市场上的价格为评价尺度。如读者要采用其他评价尺度时，应注意相关的分析及结论要作相应的调整。

当我们以现时现货价格作为评价套期保值是否成功的尺度时，我们想知道的是：什么情况下套期保值者能成功保值?什么情况下套期保值者不能成功保值?从风险回避的角度看，我们想要知道的是：什么情况下，将来综合收入（或综合支出）接近现时现货市场上的价格?什么情况下，将来综合收入（或综合支出）远离现时现货市场上的价格?

如果存在将来综合收入（或综合支出）远离现时现货市场上价格的可能，我们就说有风险，或者说风险未能有效回避；如果将来综合收入（或综合支出）接近现时现货市场上的价格，我们就说没有什么风险，或者说风险被有效地回避了。因此，我们的问题是：什么情况下套期保值操作能有效地回避未来现货市场价格波动的风险?这种情况，我们叫做使套期保值成功的经济学假设。它应该是经济学上一个合理的假定的前提。

这个假设我们以后还将讨论，此处，我们先尽可能严密地指出如下事实：如果套期保值的三次交易的数量均相等、如果不计交易成本（佣金税费、资金成本）、如果我们以现时现货价格作为评价套期保值是否成功的尺度，则套期保值刚好成功的前提是：

基差的变化刚好反映持有成本（现时基差减去持有成本等于未来基差）。

或者说：现时基差减去持有成本大致等于未来基差。

这里基差指同一时间期货市场特定期货合约的价格与特定地点的现货价格之差（需要指出的是，有些教科书、文献将基差定义为同一时间特定地点的现货价格与期货市场特定期货合约的价格之差。只要注意到这种定义上的差异，就不会影响我们的分析及相关分析结论的正确性）。

后面的讨论中，我们将证明这个事实。

以下是套期保值分析模型。

第二节　卖出套期保值数学分析模型和买入套期保值数学分析模型

一、卖出套期保值分析模型

（一）基本约定

以下，我们的讨论都是针对同一商品、同一交割期的期货合约进行的，所谈论的价格均是指一张合约的期货价格或对应数量的现货商品的价格（即单位商品的价格）。

S1——现时现货市场价格；

F1——现时期货市场价格；

S2——未来现货市场价格；

F2——未来期货市场价格；

B——单位商品的持有成本。

严格讲，S2、F2、B都是时间的函数。

卖出套期保值者认为现时现货市场价格是可以接受的价格，但卖出套期保值者现时不愿或不能出售商品，他希望将来他卖出商品时，他的综合收入在计算了持有成本后能达到现时现货市场价格的水平。

（二）基本操作

卖出套期保值者现时按现时期货市场价格F1卖出商品期货合约；到未来某时愿意或有能力提供商品时，按当时期货市场的价格F2平掉期货合约，并按当时现货市场上的价格S2卖出商品。

（三）保值结果分析

卖出套期保值者在期货市场的盈利为： F1－F2，正值为赢利，负值为亏损。实际在现货市场上的卖出价格为： S2。

卖出套期保值者综合收入为：在期货市场的盈利+实际在现货市场上的卖出价格，即为： F1－F2+S2，减去持有成本B后与现时现货市场价格S1比较，有：

（F1－F2+S2）－B－S1=0时，表示综合收入恰好等于现时现货市场价格；

（F1－F2+S2）－B－S1＜0时，表示综合收入小于现时现货市场价格；

（F1－F2+S2）－B－S1＞0时，表示综合收入大于现时现货市场价格。

而（F1－F2+S2）－S1－B=（F1－S1）－（F2－S2）－B

　　　　　　　　　　　 =现时基差－未来基差－B

所以，基差的减少量等于持有成本时，卖出套期保值者刚好保值成功；

基差的减少量小于持有成本时，对卖出套期保值者不利；

基差的减少量大于持有成本时，对卖出套期保值者有利。

例4—1： 4月份籼米现货市场上的价格为每吨2800元（10吨为28000元），农民认为这个价格是可以接受的价格——他希望他今年收割的籼米也能卖这个价格，但他今年7月份才能收割籼米。为防止现货市场上的价格下降，农民于4月份就在期货市场上卖出籼米期货合约。按其预期产量，他卖出了2张（每张10吨） 9月份交割的籼米期货合约，成交价格为每吨2900元（每张合约29000元）。到了7月份，籼米现货市场上的价格下降到每吨2600元，期货市场上9月份交割的合约的价格是每吨2700元。农民收割了籼米后，按当时期货市场上的价格平掉两张期货空头合约，在现货市场按当时现货市场上的价格卖出现货。无论我们是以每吨的价格计算还是以每张合约的数量10吨的价格计算，本例题中，基差没有变化（每吨籼米现时基差，也就是4月份基差是100元，后来的基差，也就是7月份的基差也是100元），在不计持有成本、交易成本（佣金税费、资金成本）时，农民的综合收入是现时现货市场上的价格56000元（两张共20吨，现时，也就是4月份，现货市场的总价格为56000元）。

事实上，农民在期货市场每张合约盈利为：

F1－F2=29000－27000=2000（元）

两张合约赢利为：

2000×2=4000（元）

在7月份现货市场上20吨籼米实际的卖出价格为：

S2×2=26000×2=52000（元）

农民综合收入为：在期货市场的盈利+实际在现货市场上的卖出价格，即为

（ F1－F2）×2+S2×2=4000+52000=56000（元）

按现时，也就是4月份的现货市场上的价格，农民卖出20吨籼米所能获得的收入也是2800×20=56000（元）。

即农民套期保值获得成功——他实现了现时现货价格（4月份现货市场上的价格）。

当然，我们可以将这一结果与农民没有进行套期保值操作的结果进行比较。如果农民没有进行套期保值操作，那么7月份他收获籼米后，他只能按当时的现货市场价格每吨2600元出售他的籼米，只能获得52000元的收入。由于现货市场价格下降而少收入的4000元就无处弥补。而如果他进行了上述套期保值操作，那么，他在现货市场上由于现货市场价格下降而少收入的4000元，就可以由期货市场上由于价格下降而获得的赢利来弥补。

我们可以用几乎同样的方式建立买入套期保值分析模型。

以下是买入套期保值分析模型（如果你确信你懂了，你可以不读如下的内容——但作者认为你有空读一下好）。

二、买入套期保值分析模型

（一）基本约定

我们的讨论都是针对同一商品、同一交割期的期货合约进行的，所谈论的价格均是指一张合约的期货价格或对应数量的现货商品的价格（即单位商品的价格）。

S1——现时现货市场价格；

F1——现时期货市场价格；

S2——未来现货市场价格；

F2——未来期货市场价格；

B——单位商品的持有成本。

严格讲，S2、F2、B都是时间的函数。

买入套期保值者认为现时现货市场价格是可以接受的价格，但买入套期保值者现时不愿或不能买入商品，他希望将来他买入商品时，他的综合支出在计算了持有成本后接近现时现货市场价格的水平。

（二）基本操作

买入套期保值者现时按现时期货市场价格F1买入商品期货合约；到未来某时愿意或有能力买入商品时，按当时期货市场的价格F2平掉期货合约，并按当时现货市场上的价格S2买入商品。

（三）保值结果分析

买入套期保值者在期货市场的盈利为： F2－F1，正值为赢利，负值为亏损。实际在现货市场上的买入价格为： S2。

买入套期保值者综合支出为：实际在现货市场上的买入价格－在期货市场的盈利。即为

S2－（F2－F1）

减去因未持有现货而节省的持有成本B后与现时现货市场价格S1比较，有：

S2－（F2－F1）－B－S1=0时，表示综合支出恰好等于现时现货市场价格；

S2－（F2－F1）－B－S1＜0时，表示综合支出小于现时现货市场价格；

S2－（F2－F1）－B－S1＞0时，表示综合支出大于现时现货市场价格。

而S2－（F2－F1）－S1－B=（F1－S1）－（F2－S2）－B

　　　　　　　　　　　 =现时基差－未来基差－B

所以，基差的减少量等于持有成本时，买入套期保值者刚好保值成功；

基差的减少量小于持有成本时，对买入套期保值者有利；

基差的减少量大于持有成本时，对买入套期保值者不利。

例4—2： 10月18日小麦现货市场上的价格为每吨2000元（10吨为20000元），面粉加工商认为这个价格是可以接受的价格——他希望他以后买入小麦的综合支出在这个水平。但由于仓库容量有限，他要到明年1月18日才能再次购入小麦。为防止现货市场上的小麦价格上升，面粉加工商于10月18日就在期货市场上买入小麦期货合约。按其预期需要，他买入了10张（每张10吨）明年3月份交割的小麦期货合约，成交价格为每吨2300元（每张合约23000元）。到了1月18日，小麦现货市场上的价格上升到每吨2200元，期货市场上3月份交割的合约的价格也上升到每吨2440元，面粉加工商按当时期货市场上的价格平掉两张期货空头合约，在现货市场按当时现货市场上的价格买入现货小麦。由于面粉加工商未在10月18日买小麦，而是在来年1月18日买，因而节省了3个月的仓储保管费用。小麦的仓储保管费用大约是每月每吨20元。

无论我们是以每吨的价格计算还是以每张合约的数量10吨的价格计算，本例题中，基差的减少量刚好等于期间的持有成本（以吨计算，每吨小麦现时基差，也就是10月份基差是300元，后来的基差，也就是来年1月份的基差也是240元，基差减少60元；从10月18日到来年1月18日，每吨小麦的仓储保管费用也是每吨60元）。不计交易成本（佣金税费、资金成本），面粉加工商在1月18日在现货市场买入小麦的实际支出是220000 元（1月18日现货价，每吨2200元，共100吨），当日平掉期货仓位，所得为14000元（每吨140元），所以1月8日其账面支出为206000元。如果减去3个月的仓储保管费用6000元（每吨60元，100吨共6000元），则其综合支出为200000元，正是10月18日现货市场价（每吨2000元，100吨共200000元）。计算过程综合如下：

面粉加工商在现货市场上100吨小麦实际的买入价格为

S2×10=22000×10=220000（元）

面粉加工商在期货市场10月份合约共赢利为：

1400×10=14000（元）

面粉加工商账面支出为：

220000－14000=206000（元）

面粉加工商节省了仓储保管费用共：

100×60=6000（元）

面粉加工商综合支出为：

206000－6000=200000（元）

即面粉加工商期货套期保值获得成功——他实现了现时现货价格（10月份现货市场上的价格）。

当然，我们也可以将这一结果与面粉加工商没有进行套期保值操作的结果进行比较。如果面粉加工商没有进行套期保值操作，那么1月份他只能按当时的现货市场价格每吨2200元买入小麦，总支出是220000元。他同样节省了仓储保管费用6000元，所以在由于现货市场价格上升而多支出的20000元中，有6000元反映的是仓储保管费用的节省，但另14000元的损失就无处弥补了。而如果进行了上述套期保值操作，那么，这14000元就可以由期货市场上由于价格上升而获得的赢利14000元来弥补。

三、套期保值者在保值的同时可能失去增加收入或减少支出的机会

（一）卖出套期保值者在保值的同时可能失去增加收入的机会

在卖出套期保值数学分析模型的例4—1中，我们是假设现货和期货市场上的价格是下跌的。在这种前提下，如果农民不做套期保值，他将只能按7月份现货市场的价格每吨2600元出售他的籼米，他将少收入4000元；而做了套期保值，尽管到了7月份他仍将只能按7月份现货市场的价格每吨2600元在现货市场上出售他的籼米，且比较4月份现货市场上的价格他在现货市场上仍将少收入4000元，但由于做了套期保值，到7月份他按当时期货市场上的价格平掉期货合约后，他在期货市场刚好能赢利4000元（不计交易成本）。

但如果我们假设现货和期货市场上的价格是上升的（基差不变，持有成本为0），情况如何呢?比如，到了7月份，现货市场的价格是每吨2900元，而期货市场上价格是每吨3000元（基差没有变化）。

这时，如果农民不做套期保值，到了7月份，他可以按当时现货市场上的价格每吨2900元卖出他的籼米，收入为58000元（20×2900），比较4月份现货市场上的价格每吨2800元，农民多收入2000元。

而这时，如果农民做了套期保值，尽管到了7月份他仍将可以按7月份现货市场的价格每吨2900元在现货市场上出售他的籼米，且比较4月份现货市场上的价格他在现货市场上仍将多收入2000元；但由于做了套期保值，到7月份他按当时期货市场上的价格平掉期货合约后，他在期货市场要亏损2000元——不计交易成本，4月份在期货市场上的卖价为每吨2900元，到7月份平仓时的买价为每吨3000元，赢利为（2900－3000）×20=－2000，即亏损2000元。这样一来，农民的综合收入就只有56000元。尽管这一综合收入等于农民按4月份现货市场价格出售其籼米的收入，也是农民期望的收入，但较之不做套期保值，农民的收入还是少了2000元。

所以，结论非常简单：卖出套期保值者在保值的同时可能失去增加收入的机会。

（二）买入套期保值者在保值的同时可能失去减少支出的机会

类似地，我们可以分析买入套期保值的情形。

在买入套期保值数学分析模型的例4—2中，我们是假设现货和期货市场上的价格是上升的。在这种前提下，如果面粉加工商不做套期保值，他将只能按1月18日现货市场的价格每吨2200元买入他的小麦，扣除仓储保管费用，较10月18日的现货市场价，他将多支出14000元；而做了套期保值，尽管到了1月份他仍将只能按1月18日现货市场的价格每吨2200元在现货市场上买入他的小麦，扣除仓储保管费用，较10月18日现货市场上的价格他在现货市场上仍将多支出14000元，但由于做了套期保值，到1月份他按当时期货市场上的价格平掉期货合约后，他在期货市场刚好能赢利14000元（不计交易成本）。

但如果我们假设现货和期货市场上的价格是下降的（且基差的变化刚好反映仓储保管费用），情况如何呢?比如，到了1 月18日，现货市场的价格是每吨1900元，而期货市场上价格是每吨21400元。

这时，如果面粉加工商不做套期保值，到了1月18日，他可以按当时现货市场上的价格每吨1900元买入他的小麦，支出为190000元（100×1900），比较10月18日现货市场上的价格每吨2000元，面粉加工商少支出10000元，加上节省的仓储保管费用6000元，共少支出16000元。综合支出为18400元。

而这时，如果面粉加工商做了套期保值，尽管到了1月18日他仍将可以按1月份现货市场的价格每吨1900元在现货市场上买入他的小麦，且较10月18日现货市场上的价格他在现货市场上仍将少支出10000元，且仍将节省仓储保管费用6000元；但由于做了套期保值，到1月18日他按当时期货市场上的价格平掉期货合约后，他在期货市场要亏损16000元——不计交易成本，10月18日在期货市场上的买价为每吨2300元，到1月份平仓时的卖价为每吨21400元，赢利为（2300－2140）×100=－16000，即亏损16000元。这样一来，面粉加工商的综合支出还是200000元。尽管这一综合支出等于面粉加工商按10月18日现货市场价格买入小麦的支出，也是面粉加工商期望的支出，但较之不做套期保值，面粉加工商的支出还是多了16000元。

所以，结论也非常简单：买入套期保值者在保值的同时可能失去减少支出的机会。

（三）为什么要进行套期保值

套期保值者在保值的同时可能失去增加收入或减少支出的机会，也就是说做套期保值有可能有利（当未来现货市场的价格向不利于自己的方向变化时），也可能不利（当未来现货市场的价格向有利于自己的方向变化时）；而不做套期保值时，也是有可能有利（未来现货市场上的价格向有利于自己的方向变化时），也可能不利（未来现货市场上的价格向不利于自己的方向变化时）。那么，套期保值的好处何在?（以下的一个自然段涉及风险理论的常识，读者没有这方面的常识时，可越过此自然段）

简单地说，在通常情况下，做套期保值和不做套期保值，交易者的综合收入或综合支出的数学希望值是相等的。但做套期保值时，如果基差的变化刚好反映仓储保管费用，交易者的综合收入或综合支出的方差就为零（这时我们说风险为零）；而不做套期保值时，交易者的综合收入或综合支出的方差肯定大于零（这时我们说存在风险，方差越大风险越大）。当经济活动的结果的数学希望值一定时，人们总是选择方差较小的经济活动方案——这就是经济学上人是理性的假设。在这里就是选择做套期保值。

例如，（为简单起见）我们假设，小麦现时现货市场的价格为每吨2000元，未来现货市场上的价格有50%的可能性上升到每吨2200元，也有50%的可能性下降到每吨1800元，仓储保管费用为0，且设基差不变。（以下的一个自然段涉及风险理论的常识，读者没有这方面的常识时，可越过此自然段）

在这一假设下，如果做了套期保值，交易者（无论是卖出套期保值者还是买入套期保值者）能确保综合价格（综合收入或综合支出）是每吨2000元（这也是数学希望值）；而如果不做套期保值，未来现货市场价格的数学希望值也是每吨2000元（2200×50%+1800×50%）。但做套期保值时，交易者（无论是卖出套期保值者还是买入套期保值者）综合价格（综合收入或综合支出）的方差是0；而不做套期保值时，未来现货市场价格的均方差大于0。前者没有风险。

为说明问题，我们进一步假设，如果农场主能确保以每吨2000元的价格卖出其小麦，农场主可以获得满意的利润100万元，如果农场主能以每吨2200元的价格卖出其小麦，则他的利润将增加110万元，但如果他只能以每吨1800元的价格卖出其小麦，则他的利润将是负10万元，即亏损10万元。农场主有两种选择。一是做套期保值，这时他能以每吨2000元的价格卖出其小麦，获利100万元；二是不做套期保值，这时他有50%的可能性获利210万元（以每吨2200元的价格卖出其小麦），也有50%的可能性亏损10万元（以每吨1800元的价格卖出其小麦）。能多获利110万元固然令人开心，但也不过是锦上添花；而一旦出现亏损10万元的情况，则后果可能严重得多——农场主极有可能因资金周转不灵而面临破产。

现实经济生活中，这样的例子比比皆是——可能获利多点或支出少点，但一旦出现获利少点或支出多点的情况，后果将不堪设想。

四、为什么不直接交割期货

到这里，读者心中一定有一个疑问：为什么风险回避者一定要进行三次交易、通过套期保值来回避风险，而不是直接进行期货交割?从理论上讲，农民在收获粮食前，先在期货市场上卖出期货，等到收获后，再按期货市场交割程序办理交割手续，也可回避未来现货市场价格变动的风险——远期合约交易就是这样做的。事实上，在期货市场上也有1%～2%的合约是办理实物交割的。但绝大多数风险回避者是按套期保值交易原理在期货市场上开仓、平仓，退出期货市场后，再在现货市场上交易现货，以此来回避风险的。

他们这样做的原因大致有两个。

（一）交割期与现货交易时间并不匹配

在期货市场上，每设一个交割期，就多出一个交易品种。对每一商品，期货市场只能设有限个交割期，即有限个期货交易品种，如许多农产品通常设交割期分别为3月份、6月份、9月份、12月份的四个期货交易品种。

而风险回避者交易现货的时间未必就在交割期内。如农产品期货交割期分别为3月份、6月份、9月份、12月份时，风险回避者交易农产品现货的时间可能是7月份，也可能是11月份等。这时，风险回避者可利用9月份、或12月份、或来年3月份、来年6月份交割的期货合约进行套期保值回避风险，但风险回避者不宜进行期货交割——时间不对。

当然，如果交割期与现货交易时间刚好匹配，风险回避者大可以考虑在期货市场上进行实物交割。

（二）期货市场上实物交割的程序和手续较复杂、缺乏灵活性

期货市场上的实物交割程序和手续较之现货市场通常显得较为复杂，且缺乏灵活性。现货交易商对这些程序、手续及相关费用要么不是十分熟悉，要么觉得完成这些程序、办理这些手续太费劲。在这种情况下，他们也会选择在期货市场上平仓、退出期货市场，而将实物交易改在现货市场进行——现货交易商对现货市场的货物收发、资金收付是驾轻就熟的。事实上期货交易所设定的期交所仓库，就很可能不对现货交易商的胃口。

当然，如果风险回避者认同期货市场上的实物交割程序、手续及相关费用，他们也可以考虑在期货市场上进行实物交割。

最后，我们要指出，在期货市场上虽然有1%～2%的合约最后履行了实物交割程序，但其中许多是出于无奈——平仓可能导致更大损失。

第三节　基差交易

套期保值刚好能成功的前提是：基差的变化刚好反应持有成本。可是现实中谁也不能保证基差的变化刚好反应持有成本。前面的讨论已经指出：基差的减少量大于持有成本时，对买入套期保值者有利，对卖出套期保值者不利；基差的减少量小于持有成本时，对买入套期保值者不利，对卖出套期保值者有利。问题是套期保值者并不知道基差的减少量是大于持有成本还是小于持有成本。所以，当历史数据表明与某期货合约有关的基差是变化无常的时候，我们便不能指望仅通过套期保值就能够回避未来现货市场价格变化的风险。针对基差变化无偿的情况，人们发明了一种新的交易方式——基差交易。以下我们介绍基差交易原理。为简单起见，我们设持有成本为0。

一、买方叫价的基差交易分析模型

（一）买方叫价的基差交易分析模型

基差交易分为买方叫价的基差交易和卖方叫价的基差交易，我们先来介绍买方叫价的基差交易。同前面一样我们通过数学模型来解释买方叫价的基差交易原理。

1.基本假设。以下，我们的讨论都是针对同一商品、同一交割期的期货合约进行的，所谈论的价格均是指一张合约的期货价格或对应数量的现货商品的价格（即单位商品的价格）。

S1——现时现货市场价格；

F1——现时期货市场价格；

S2——未来现货市场价格；

F2——未来期货市场价格。

持有成本为0。

特别地，基差变化无常。

2．基本操作。卖出套期保值者现时按现时期货市场价格F1卖出商品期货合约后，在他愿意或有能力提供现货商品前，与现货商品买入者约定：①现货商品买入者可在（且一定要在）未来一个约定的时间内的任意时刻按当时期货市场的价格F2平掉卖出套期保值的期货合约，由此产生的盈亏属卖出套期保值者；②期货平仓后，现货商品买入者以F2－c的价格买入卖出套期保值者的现货商品，c由双方事先协商确定（为简单起见，我们将c叫做基差交易常数）。

3．保值结果分析。卖出套期保值者在期货市场的盈利为： F1－F2，正值为赢利，负值为亏损。实际在现货市场上卖给现货商品买入者的卖出价格为： F2－c。卖出套期保值者账面收入为：在期货市场的盈利+实际在现货市场上的卖出价格，即为：

（ F1－F2）+（ F2－c）=F1－c

与现时现货市场价格S1比较，有：

不考虑持有成本，卖出套期保值者综合收入为：

（F1－c）－S1

而（F1－c）－S1=－c+（F1－S1）=现时基差－c

所以，c等于现时基差时，卖出套期保值者刚好保值成功； c小于现时基差时，表示综合收入大于现时现货市场价格； c大于现时基差时，表示综合收入未能达到现时现货市场价格。

需要指出的是，一旦c确定了，卖出套期保值者的综合收入也就随之确定了（为F1－c），综合收入既与未来现货市场上的价格S2无关，也与未来期货市场上的价格F2无关。也就是说，当卖出套期保值者与现货商品买入者商定了c时，卖出套期保值者已完成了风险转移。

当然，与现货商品买入者协商c时，约定的c越小对卖出套期保值者越有利；但即使约定的c大于现时基差、卖出套期保值者的综合收入未达到现时现货市场上的价格，他的综合收入还是事先确定了且达到了令他满意的水平（否则，卖出套期保值者不会接受约定的c）。

特别地，当c等于现时基差时，卖出套期保值者刚好保值成功。

例4—3： 4月份Z籼米现货市场上的价格为每吨1800元（10吨为18000元），农民认为这个价格是可以接受的价格——他希望他今年收割的籼米也能卖这个价格，但他今年7月份才能收割籼米。为防止现货市场上的价格下降，农民于4月份就在期货市场上卖出籼米期货合约。按其预期产量，他卖出了2张（每张10吨） 9月份交割的籼米期货合约，成交价格为每吨1900元（每张合约19000元）。但这时农民被告知基差（籼米期货市场上的每吨价格与籼米现货市场的每吨价格差）是变化不定的。套期保值将不能保证他能回避未来现货市场价格变化的风险。于是，农民立即找籼米的现货购买者，经协商，他们约定： 7月份内的任何一天的任何期货市场的营业时间内，籼米的现货购买者均可按当时期货市场的价格平掉农民的期货合约，期货市场上的盈亏属农民，且籼米的现货购买者也必须在7月份内平掉农民的期货合约；平仓后，籼米的现货购买者按期货合约的平仓价（按每吨计）减100元（即是减现时的基差100元）作为现货交易价，从农民处购买籼米现货。

此处，c=100，等于现时基差。从上述数学模型，我们知道农民的综合收入是现时现货市场上的价格36000元（不计交易成本——佣金税费、资金成本）——共20吨，每吨现时现货市场上的价格是1800元，总价格是36000元。

事实上，设期货合约的平仓价为F2，农民在期货市场每张合约盈利为：

F1－F2=19000－F2（元）

两张合约赢利为：

（19000－F2）×2（元）

在现货市场上20吨籼米实际的卖出价格为：

F2×21－c×20=F2×2－2000（元）

农民综合收入为：在期货市场的盈利+实际在现货市场上的卖出价格。即为

（19000－F2）×2+F2×2－2000=38000－2000

　　　　　　　　　　　　　　=36000（元）

也就是说农民通过基差交易使其保值获得了成功——他实现了现时现货价格（4月份现货市场上的价格）。

现在我们假设，到了7月份，基差真的向不利于卖出套期保值者的方向变化，（F2－S2）/10=200。即基差由（F1－S1）/ 10=100变为200，数值变大了，按卖出套期保值数学分析模型的结论，基差的减少量为－100，小于期间的持有成本0，对卖出套期保值者不利。在这种情况下，如果农民做了如上基差交易，农民的综合收入将不受影响（在基差交易的情况下，农民的综合收入与S2、F2无关，也就与变化的基差（S2－F2）/10无关）。如果农民没有进行基差交易，而是只进行了套期保值操作，那么7月份他收获籼米后，他只能按当时期货市场的价格F2平掉其期货合约，只能按当时的现货市场价格S2出售他的籼米。按卖出套期保值数学分析模型的结论，农民的综合收入是（参考卖出套期保值数学分析模型）：

（ F1－F2+S2）×2=［F1+（S2－F2）］×2

　　　　　　　　 =（19000－2000）×2

　　　　　　　　 =34000（元）

较之做了基差交易的情况下的综合收入少2000元，保值并不成功。

（二）若干说明

1．为什么叫买方叫价的基差交易?在以上的模型中，最终现货交易价格由c和期货合约的平仓价构成，c是卖出套期保值者与现货买入者事先约定的数，所以，最终现货交易价格事实上只由期货合约的平仓价确定；而平仓时机和平仓价格是由现货商品的买入者最终选定的（按约定，现货商品的买入者可以在约定的时间内随时按期货市场的价格平掉卖出套期保值者的期货合约，由此产生的期货市场上的盈亏由卖出套期保值者承担、与现货买入者无关），所以，这种基差交易叫买方叫价的基差交易。

2．现货商品的买者为什么要与套期保值者进行基差交易?现货商品的买者为什么要与套期保值者进行基差交易通常有两个理由：①他们认为期货市场的价格会下降，而同期现货市场的价格未必会下降或未必有足够大的下降幅度（足够大是指：下降的绝对值大于或等于c的绝对值），在这种情况下，与套期保值者进行基差交易是有利可图的。②他们获得了一个叫价权利：他们可以在一个时间内选择期货市场价格较低的时机平掉套期保值者的期货合约，从而使自己的买入价格也相应降低。

3．卖出套期保值者进行基差交易时，在回避了基差变化可能带来的风险的同时，也失去了基差可能向有利于保值者方向变化而给卖出套期保值者带来额外收入的机会。从理论上看，卖出套期保值者进行基差交易，其综合收入是： F1－c；卖出套期保值者不进行基差交易而只做套期保值，其综合收入是：

（F1－F2）+S2

后者与前者的差为：

（S2－F2）+c

或：

c－（F2－S2）

即为：

c－将来的基差

如果将来的基差大于c，就说明不做基差交易、只做套期保值的结果要好过做基差交易的结果。所以，做基差交易，虽然固化了收入，减少了基差可能变化而产生的风险、或消除了风险（当c等于现时基差时）、甚至带来额外收入（当c小于现时基差时），但只要将来的基差变得足够大（大于c），不做基差交易、只做套期保值的结果就要好过做基差交易的结果。

现在我们回到上面的例4—3。在那里，我们曾假设，到了7月份，基差向不利于卖出套期保值者的方向变化。现在，我们假设，基差向有利于卖出套期保值者的方向变化，如：（F2－S2）/ 10=50。即基差由（F1－S1）/10=100变为50，数值变小了，按卖出套期保值数学分析模型的结论，基差的减少量50大于持有成本0，对卖出套期保值者有利。在这种情况下，如果农民做了如上基差交易，农民的综合收入将不会变化（在基差交易的情况下，农民的综合收入与S2、F2无关，也就与变化的基差（F2－S2）/10无关）。但如果农民没有进行基差交易，而是只进行了套期保值操作，那么7月份他收获籼米后，他按当时期货市场的价格F2平掉其期货合约，又按当时的现货市场价格S2出售他的籼米。按卖出套期保值数学分析模型的结论，农民的综合收入是（参考卖出套期保值数学分析模型）：

（ F1－F2+S2）×2=［F1+（S2－F2）］×2

　　　　　　　　 =（19000－500）×2

　　　　　　　　 =37000（元）

较之做了基差交易的情况下的综合收入多1000元。不做基差交易收入反而要多一些。

二、卖方叫价的基差交易分析模型

（一）卖方叫价的基差交易分析模型

我们几乎可以完全模仿买方叫价的基差交易数学分析模型来建立卖方叫价的基差交易数学分析模型。

1．基本假设。以下，我们的讨论都是针对同一商品、同一交割期的期货合约进行的，所谈论的价格均是指一张合约的期货价格或对应数量的现货商品的价格（即单位商品的价格）。

S1——现时现货市场价格；

F1——现时期货市场价格；

S2——未来现货市场价格；

F2——未来期货市场价格。

持有成本为0。

特别地，基差变化无常。

2．基本操作。买入套期保值者现时按现时期货市场价格F1买入商品期货合约后，在他愿意或有能力买入现货商品前，与现货商品卖出者约定： 1）现货商品卖出者可在（且一定要在）未来一个约定的时间内的任意时刻按当时期货市场的价格F2平掉买入套期保值的期货合约，由此产生的盈亏属买入套期保值者； 2）期货平仓后，现货商品卖出者以F2－c的价格向买入套期保值者卖出他的现货商品，c由双方事先协商确定。

3．保值结果分析。买入套期保值者在期货市场的盈利为：

F2－F1，正值为赢利，负值为亏损。

实际从现货商品卖出者那里买入现货商品的价格为：

F2－c

买入套期保值者综合支出为：实际在现货市场上的买入价格－在期货市场的盈利。即为：

（ F2－c）－（ F2－F1）=F1－c

与现时现货市场价格S1比较，有：

而（F1－c）－S1=（F1－S1）－c=现时基差－c

所以： c等于现时基差时，买入套期保值者刚好保值成功； c小于现时基差时，表示综合支出大于现时现货市场价格； c大于现时基差时，表示综合支出小于现时现货市场价格。

需要指出的是，一旦c确定了，买入套期保值者的综合支出也就随之确定了（为F1－c），综合支出既与未来现货市场上的价格S2无关，也与未来期货市场上的价格F2无关。也就是说，当买入套期保值者与现货商品卖出者商定了c时，买入套期保值者已完成了风险转移。

当然，与现货商品卖出者协商c时，约定的c越大对买入套期保值者越有利；但即使约定的c小于现时基差、买入套期保值者的综合支出大于现时现货市场上的价格，他的综合支出还是事先确定了且达到了令他满意的水平（否则，买入套期保值者不会接受约定的c）。

特别地，当c等于现时基差时，买入套期保值者刚好保值成功。

例4—4： 10月份小麦现货市场上的价格为每吨2000元（10吨为20000元），面粉加工商认为这个价格是可以接受的价格——他希望他以后也能以这个价格买入小麦。但他要到明年1月份才能再次购入小麦。为防止现货市场上的小麦价格上升，面粉加工商于10月份就在期货市场上买入小麦期货合约。按其预期需要，他买入了10张（每张10吨）明年3月份交割的小麦期货合约，成交价格为每吨2300元（每张合约23000元）。但这时面粉加工商发现基差（小麦期货市场上的每吨价格与小麦现货市场的每吨价格差）是变化不定的，套期保值将不能保证他能回避未来现货市场价格变化的风险。于是，面粉加工商立即找小麦的现货供应者，经协商，他们约定： 1月份内的任何一天的任何期货交易市场的营业时间内，小麦的现货供应者均可按当时期货市场的价格平掉面粉加工商的期货合约，期货市场上的盈亏属面粉加工商，且小麦的现货供应者也必须在1月份内平掉面粉加工商的期货合约；平仓后，小麦的现货供应者按期货合约的平仓价（按每吨计）减300元（即是减去现时的基差300元）作为向面粉加工商供应现货小麦的价格。

此处，c=300，等于现时基差。从上述数学模型，我们知道面粉加工商的综合支出是现时现货市场上的价格200000元（不计交易成本——佣金税费、资金成本）——共100吨，每吨现时现货市场上的价格是2000元，总价格是200000元。事实上，设期货合约的平仓价为F2，农民在期货市场每张合约盈利为：

F2－F1=F2－23000（元）

10张合约赢利为：（F2－23000）×10（元）

在现货市场上100吨小麦实际的买入价格为：

F2×10－c×100=F2×10－30000（元）

面粉加工商综合支出为：实际在现货市场上的买入价格－在期货市场的盈利，即为：

（F2×10－30000）－（F2－23000）×10=230000－30000

　　　　　　　　　　　　　　　　　　=200000（元）

也就是说面粉加工商通过基差交易使其保值获得了成功——他实现了现时现货价格（10月份现货市场上的价格）。

现在我们假设，到了1月份，基差真的向不利于买入套期保值者的方向变化，（F2－S2）/10=100。即基差由（F1－S1）/ 10=300变为100，数值变小了，按买入套期保值数学分析模型的结论，基差减少量200大于持有成本0，对买入套期保值者不利。在这种情况下，如果面粉加工商做了如上基差交易，面粉加工商的综合支出将不受影响（在基差交易的情况下，面粉加工商的综合支出与S2、F2无关，也就与变化的基差（F2－S2）/10无关）。如果面粉加工商没有进行基差交易，而是只进行了套期保值操作，那么1月份他只能按当时期货市场的价格F2平掉其期货合约，再按当时的现货市场价格S2买入小麦。按买入套期保值数学分析模型的结论，面粉加工商的综合支出是（参考买入套期保值数学分析模型）：

［S2－（F2－F1）］×10=［F1+（S2－F2）］×10

　　　　　　　　　　　=（23000－1000）×10

　　　　　　　　　　　=220000（元）

较之做了基差交易的情况下的综合支出多20000元，保值并不成功。

（二）若干说明

1．为什么叫卖方叫价的基差交易?在以上的模型中，最终现货交易价格由c和期货合约的平仓价构成，c是买入套期保值者与现货卖出者事先约定的数，所以，最终现货交易价格事实上只由期货合约的平仓价确定；而平仓时机和平仓价格是由现货商品的卖出者最终选定的（按约定，现货商品的卖出者可以在约定的时间内随时按期货市场的价格平掉买入套期保值者的期货合约，由此产生的期货市场上的盈亏由买入套期保值者承担、与现货卖出者无关），所以，这种基差交易叫卖方叫价的基差交易。

2.现货商品的卖者为什么要与套期保值者进行基差交易?现货商品的卖者为什么要与套期保值者进行基差交易理由同样是两个：①他们认为期货市场的价格会上升，而同期现货市场的价格未必会上升或未必有足够大的上升幅度（足够大是指： F2－c ＞S2），在这种情况下，与套期保值者进行基差交易是有利可图的。②他们获得了一个叫价权利：他们可以在一个时间内选择期货市场价格较高的时机平掉套期保值者的期货合约，从而使自己的卖出价格也相应上升。

3.买入套期保值者进行基差交易时，在回避了基差变化可能带来的风险的同时，也失去了基差可能向有利于保值者方向变化而给买入套期保值者减少支出的机会。从理论上看，买入套期保值者进行基差交易，其综合支出是：

F1－c

买入套期保值者不进行基差交易而只做套期保值，其综合支出是：

S2－（F2－F1）

后者与前者的差为：

c－（F2－S2）

即为：

c－将来的基差

如果将来的基差大于c，就说明不做基差交易、只做套期保值的结果要好过做基差交易的结果。所以，做基差交易，虽然固化了收入，减少了基差可能变化而产生的风险、或消除了风险（当c等于现时基差时）、甚至带来额外收入（当c大于现时基差时），但只要将来的基差变得足够大（大于c），不做基差交易、只做套期保值的结果就要好过做基差交易的结果。

现在我们回到上面的例4—1。在那里，我们曾假设，到了1月份，基差向不利于买入套期保值者的方向变化。现在，我们假设，基差向有利于买入套期保值者的方向变化，如：（F2 －S2）/10=400。即基差由（F1－S1）/10=300变为400，数值变大了，按买入套期保值数学分析模型的结论，基差的减少量为－100，小于持有成本，对买入套期保值者有利。在这种情况下，如果面粉加工商做了如上基差交易，面粉加工商的综合支出将不会变化（在基差交易的情况下，面粉加工商的综合支出与S2、F2无关，也就与变化的基差（F2－S2）/10无关）。但如果面粉加工商没有进行基差交易，而是只进行了套期保值操作，那么1月份他按当时期货市场的价格F2平掉其期货合约，又按当时的现货市场价格S2买入小麦时，按买入套期保值数学分析模型的结论，面粉加工商的综合支出是（参考买入套期保值数学分析模型）：

［S2－（F2－F1）］×10=［F1+（S2－F2）］×10

　　　　　　　　　　　=（23000－4000）×10

　　　　　　　　　　　=190000（元）

较之做了基差交易的情况下的综合支出少10000元。不做基差交易支出反而要多一些。

一、思考题

1.什么是套期保值?

2.一次套期保值行为由几个基本的交易行为构成?套期保值如何分类?

3.当用现时现货市场上的价格作为评价保值成功与否的尺度时，则套期保值刚好成功的前提是什么?

4.套期保值有可能有利，也可能不利；而不做套期保值时，也是有可能有利，也可能不利。那么，套期保值的好处何在?套期保值者为什么要进行套期保值?

5.套期保值者为什么不直接进行期货交割，而要退出期货市场进行现货交易?

6.期货交易者有无可能被迫进行实物交割?原因是什么?

7.什么是买方叫价的基差交易?什么是卖方叫价的基差交易?

8.什么是基差交易常数?

9.设持有成本为0。基差交易常数等于多少，卖出套期保值者的保值刚好成功?

10.现货商品的买者为什么要与套期保值者进行基差交易?现货商品的卖者呢?

二、判断题

1.基差的减少量小于持有成本时，对卖出套期保值者有利。

2.基差的减少量小于持有成本时，对买入套期保值者有利。

3.卖出套期保值者在保值的同时可能失去增加收入的机会。

4.买入套期保值者在保值的同时不会失去减少支出的机会。

5.设持有成本为0。卖出套期保值者进行基差交易时，在回避了基差变化可能带来的风险的同时，也失去了基差可能向有利于保值者方向变化而给卖出套期保值者带来额外收入的机会。

6.设持有成本为0。买入套期保值者进行基差交易时，在回避了基差变化可能带来的风险的同时，不会失去基差可能向有利于保值者方向变化而给买入套期保值者减少支出的机会。

7.设持有成本为0。基差交易常数c小于现时基差时，对卖出套期保值者有利。

8.设持有成本为0。基差交易常数c大于现时基差时，对买入套期保值者有利。

9.一次套期保值行为由4个基本的交易行为构成。

10.套期保值者通常是现货交易商。

三、建立分析模型

1.建立卖出套期保值分析模型。

2.建立买入套期保值分析模型。

3.设持有成本为0。建立买方叫价的基差交易分析模型。

4.设持有成本为0。建立卖方叫价的基差交易分析模型。

四、计算题

1. 9月11日大豆现货市场上的价格为每吨2600元（10吨为26000 元），豆制品加工商认为这个价格是可以接受的价格——他希望他以后买入大豆的综合支出在这个水平。但由于仓库容量有限，他要到11月11日才能再次购入大豆。为防止现货市场上的大豆价格上升，豆制品加工商于9月11日就在期货市场上买入大豆期货合约。按其预期需要，他买入了10 张（每张10吨）当年12月份交割的大豆期货合约，成交价格为每吨2800 元（每张合约28000元）。到了11月11日，大豆现货市场上的价格上升到每吨2750元，期货市场上12月份交割的合约的价格也上升到每吨2900元，豆制品加工商按当时期货市场上的价格平掉两张期货多头合约，在现货市场按当时现货市场上的价格买入现货大豆。由于豆制品加工商未在9 月11日买大豆，而是在11月11日买，因而节省了2个月的仓储保管费用。大豆的仓储保管费用大约是每月每吨30元。计算豆制品加工商套期保值的结果。

2. 3月份阴极铜现货市场上的价格为每吨28000元，铜冶炼商认为这个价格是可以接受的价格——他希望他7月份阴极铜也能卖这个价。为防止现货市场上的价格下降，铜冶炼商于3月份就在期货市场上卖出阴极铜期货合约。按其预期产量，他卖出了100张（每张2吨） 9月份交割的阴极铜期货合约，成交价格为每吨29000元（每张合约58000元）。但这时铜冶炼商发现基差（阴极铜期货市场上的价格与阴极铜现货市场的价格差）是变化不定的。套期保值将不能保证他能回避未来现货市场价格变化的风险。于是，铜冶炼商立即找阴极铜的现货购买者，经协商，他们约定： 7月份内的任何一天的任何期货市场的营业时间内，阴极铜的现货购买者均可按当时期货市场的价格平掉铜冶炼商的期货合约，期货市场上的盈亏属铜冶炼商，且阴极铜的现货购买者也必须在7月份内平掉铜冶炼商的期货合约；平仓后，阴极铜的现货购买者按期货合约的平仓价（按每吨计）减1100元作为现货交易价，从铜冶炼商处购买阴极铜现货。计算铜冶炼商此次基差交易的结果。