企业并购估价

第二章　企业并购财务管理

学习目标:

（1）掌握并购的类型及并购的动因和效应。

（2）掌握每种评估目标公司价值方法的原理。

（3）掌握贴现现金流量法的估值过程。

（4）熟悉各种并购支付方式需要考虑的问题。

（5）掌握并购筹资的方式。

（6）熟悉杠杆并购和管理层并购。

（7）掌握并购整合的类型及内容。

（8）熟悉几种并购防御及反防御策略。

第一节　企业并购财务管理概述

一、企业并购的内涵

（一）并购的定义

企业并购是公司兼并与收购的统称。

企业兼并是指一家企业以现金、债券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。

企业收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。

（二）兼并与收购的区别与联系

1.兼并与收购的相同点

（1）基本动因相似。企业进行兼并和收购，都是为了扩大市场占有率、扩大经营规模、拓展经营范围等，以实现企业实力增强的外部扩展策略。

（2）都以企业产权为交易对象。

2.兼并与收购的区别

（1）兼并中，被兼并企业放弃法人资格并转让产权，兼并方接受产权、义务和责任，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业仍可作为法人实体存在，被收购方仍可具有法人资格，产权可以是部分转让的，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。

（2）兼并后，兼并公司成为被兼并公司债务的承担者，资产和债权、债务是一同转让的；在收购后，收购公司是被收购公司新的所有者，以出资收购的股本为限承担被收购公司的风险。

（3）兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞的时候，兼并一般需要调整被兼并公司的生产经营，重新组合其资产；收购一般发生在被收购公司正常经营的情况下。

由于在运作中它们的联系远超过区别，所以在实际运作中，兼并与收购常常不加细分地一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。通常把并购一方称为并购方或买方，被并购一方称为目标企业或卖方。

二、企业并购的方式

（一）横向并购、纵向并购与混合并购

按照并购双方所处行业性质来划分，企业并购方式有横向并购、纵向并购与混合并购三种。

横向并购是指处于同一行业的企业进行的并购。横向并购使资本在同一部门集中，目的在于扩大市场份额，确立和巩固企业在行业内的优势地位，实质上也是竞争对手之间的合并。横向并购可以清除重复设施，便于在更大范围内实现专业分工协作，有效实现节约。但是，横向并购容易破坏行业内部竞争，因此这种并购可能受到反垄断法的制约。

纵向并购是指从事同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购。纵向并购可以形成纵向生产的一体化加强公司对销售和采购的控制，有效地解决专业化分工引起的生产流程的分离，减少生产过程中的各种损耗和时间浪费，稳定生产经营活动，节约交易成本，实现纵向整合效应。

混合并购是指处于不同行业、不同领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行的并购。这种并购兼有横向和纵向并购的特点，目的就是为了实施多元化经营战略，降低企业经营风险，实现资源互补、优化组织、扩大市场活动范围。

（二）善意并购和敌意并购

按照并购态度来划分，企业并购方式有善意并购和敌意并购。

善意并购是指并购公司与被并购公司双方通过友好协商确定并购诸项事宜的并购。这种方式有利于降低并购风险和额外支出，并且由于并购公司通常会开出比较公道的价格和提供比较好的条件，所以善意并购的结果确定性强。一般而言在各种并购方式中，善意并购对目标公司和并购方双方都是有利的。

敌意并购是指在目标公司管理层不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略，通过并购、反并购的激烈争夺完成的并购行为。在这种并购方式下，并购公司完全占据主动地位，不用权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效控制成本。但常无法从目标公司获得其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难。敌意并购虽然有一些负面影响，但它是市场经济发展的必然产物，它对监督和激励企业管理者、促进经济发展起到了积极的推动作用。

（三）现金购买式并购、股份交易式并购与承担债务式并购

按照并购方的支付方式可分为现金购买式并购、股份交易式并购与承担债务式并购。

现金购买式并购是公司并购活动中最清晰而又最迅速的一种并购方式，在并购中占有相当高的比例。现金购买式并购分两种情况:①并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。②并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被收购了。

股份交易式并购是指收购方通过增加发行本公司股票，以新发行的股票来购买目标公司的股票或资产，从而达到收购目标公司的一种收购方式。股份交易式并购也有两种情况:①以股权换股权。这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。通过并购，目标公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。②以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。

承担债务式并购是指并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权，接受被并购方的资产或成为被并购方的股东。一般只有当被并购企业资不抵债或资产债务相当的情况下才采用这种方式。

三、企业并购的动因

按照古典经济学理论，横向并购的动因主要在于降低成本和扩大市场份额，现代企业理论则从降低交易费用和代理成本角度解释了纵向并购的动因。在大多数情况下，企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡，具体来说，并购的动因主要概括为以下几种:

（1）谋求管理协同效应。如果甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司兼并乙公司之后，乙公司的管理效率如果能提高到甲公司水平，那么兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管理协同效应。此类并购活动可以提高整个经济的效率水平。

（2）谋求经营协同效应。经营协同效应也称经营经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收入增加或成本减少的情形。按照交易成本理论通常的分析，通过纵向一体化可以形成经营协同效应。

（3）谋求财务协同效应。企业并购不仅可因经营效率提高而获利，而且由于财务杠杆、税法、会计处理惯例以及证券交易内在规定的作用，还可在财务方面给企业带来种种好处，称为并购财务协同效应，具体包括:①提高财务杠杆能力。并购后，企业拥有更大的举债能力，可以进行更多的负债筹资，使整体的负债能力比合并前各单个企业的负债能力强。②降低资金成本。一般来说资本筹集中的发行、交易成本与所筹措资金的规模负相关，对于权益投资者和潜在的贷款者来说，获得大型企业信息的成本比获得小企业信息的成本要少得多。由于社会公众可以广泛获得大型公司的信息，减少信息不对称，从而使得大型公司的权益成本和借款成本有可能降低。③取得税收利益。一家利润较大的公司并购一家亏损较大的公司，被并购公司的亏损额就可以抵减其应缴纳的所得税。同时，一些国家的税法对不同的资产适用不同的税率，其股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同，公司利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。

（4）实现多元化投资组合，降低投资风险。企业的收益在经济周期性波动中，总存在较大的不稳定性。一个周期变动较大的公司可以通过并购一个周期稳定的公司来实现投资组合的多元化，降低产业周期性影响，减少风险，增强收益的稳定性。

（5）降低代理成本。由于两权分离而形成的代理成本可以通过企业内部的机制安排得以缓解，但当这些机制均不足以控制代理问题时，并购机制使得接管的威胁始终存在，通过公开收购或代理权争夺，改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。

（6）降低交易费用。按照科斯理论，企业之所以存在，是因为可以节约交易费用。通过并购，主要是纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拨关系，从而大大降低交易费用。

第二节　企业并购估价

所谓并购估价，是指买卖双方对标的（股权或资产）购入或出售作出的价值判断。目标企业估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。对目标企业的估值可能因预测不当而不准确。这暴露了并购企业的估值风险，其大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息质量又取决于目标企业是上市企业还是非上市企业，并购企业是敌意的还是善意的，以及准备并购和目标企业并购前审计的时间。企业并购估价本质上是一种主观判断，但并不是可以随意定价的，必须遵循一定的科学依据。企业并购估价的基本方法有:

一、贴现现金流量法

这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的贴现率（或资本成本）。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值:销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是:

1.预测自由现金流量

对企业进行价值评估的第一步就是计算自由现金流量，包括计算历史时期的自由现金流量以及预测未来时期的自由现金流量。理论上，自由现金流量这一术语与经营现金流量、现金净流量是不同的，自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。

从外延上看，依据现金流量的口径不同，可将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加额后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。其基本公式为:

企业自由现金流量＝息税前收益×（1－税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额

拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下:

式中:FCFt为现金流量；St为年销售额；gt为销售额年增长率；Pt为销售利润率；Tt为所得税税率；Ft为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；Wt为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资。需要注意的是:①用于并购估价计算所使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量。理论上，其数值应大于并购双方独立经营时创造的现金净流量，这也是并购协同效应的产物。②销售额年增长率g是一种年复利增长率，而不是将不同年份的增长率简单平均。其计算原理与计算货币时间价值的复利增长率相同。③对目标企业现金流量的预测期一般为5～10年，预测期太短或太长，均会影响预测的准确性。

2.估计贴现率或加权平均资本成本

假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相当，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。由于股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，所以借用资本资产定价模型来估计目标企业的历史股本成本。

预期股本成本率＝市场无风险报酬率＋市场风险报酬率×目标企业的风险程度

或

由于并购方用于并购的资金来源可能是复杂的，既可能用其留存收益、增发新股，也可能举债融资，这需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括股票、优先股和债务等。估计了各单个要素的资本成本后，即可根据目标企业被并购后的资本结构计算加权平均资本成本。

式中:WACC为加权平均资本成本；Ki为各单项资本成本；bi为各单项资本所占比重。

3.计算现金流量现值，估计购买价格

根据目标企业自由现金流量对目标企业估价为:

式中:TVa为并购后目标企业价值；FCFt表示在t时期内目标企业自由现金流量；Vt表示t时刻目标企业的终值；WACC表示加权平均资本成本。

【例2－1】甲公司正考虑并购乙公司。乙公司目前的β值为1.4，负债比率按市值计算为25%。假如并购成功，甲公司将把乙公司作为独立的子公司来经营，并使乙公司的负债率达45%，这将使其β值增加到1.655。估计并购后甲公司自由现金流量表如表2－1所示。

表2－1　并购后甲公司自由现金流量表

这些现金流量包括所有的并购效应。市场平均风险报酬率为12%，无风险报酬率为8%，负债利率为11%，企业所得税税率为20%，试求乙公司的并购价值。

甲公司的股本资本成本率＝8%＋1.655×（12%－8%）＝14.62%

WACC＝14.62%×55%＋11%×（1－20%）×45%＝12%

乙公司价值＝1200×0.8929＋1400×0.7972＋1500×0.7118＋1800×

　　　　　　0.6355＋1800×（1＋4%）÷（12%－4%）×0.6355

　　　　　＝19269.86（万元）

贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，在日益崇尚“现金为王”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但该方法的局限性在于评估企业价值时，其结果的准确性依赖于企业经营持续稳定、现金流量预测、资本成本等各种假设的准确性。

二、资产价值基础法

资产价值基础法是指通过对目标公司的资产进行估计来评估其价值的方法。确定目标公司资产的价值，关键在于选择合适的资产评估价值标准。目前，国际上通行的资产评估价值标准主要有三种:

（1）账面价值，是公司资产负债表上列示的资产价值。账面价值的假设是:企业的价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，没有考虑通货膨胀、过时贬值等一些因素的影响，没有从公司资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值，也没有考虑权益资本成本，所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异，企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远。如果企业的流动资产所占份额较大且会计计价十分准确时，利用账面价值评估企业的价值比较重要。但账面价值一般不作为最终的评估结果，而只是用于对比分析。

（2）市场价值，是市场上买卖双方进行竞价后所产生的双方均能够接受的价格。公司的市场价值就是指公司的股票价格。投资者或收购企业主要关注企业的市场价值。

（3）清算价值，是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现价值。假定企业不再经营，所有清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，这时公司的内在价值就等于公司的清算价值；当未来的现金流量期望值在较高的水平时，清算价值就变得越来越不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值。债权人较关注企业的清算价值。

三、市盈率模型法

市盈率模型法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为收益法。市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

应用市盈率模型法对目标企业价值评估的步骤如下:

（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩。市盈率模型法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整:①并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业净利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与并购企业的会计政策一致。②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

（2）选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近企业的当前情况。但是，考虑到企业经营的不确定性，尤其是有些目标企业的生产经营具有周期性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。实际上，对于目标企业的估价还应当更多地关注其被并购之后的收益状况。

（3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率是:在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险—成长性结构，而不仅仅是历史数据。

（4）计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，其公式为:

目标企业的价值＝估价收益指标×标准市盈率

【例2－2】华成公司和宏远公司都是从事商品批发的企业，表2－2是两家公司的基本情况，华成公司是上市公司，而宏远公司是非上市公司，对宏远公司进行价值估计。

①使用最近的盈利水平估计企业价值。对非上市企业宏远公司进行价值估计，首先要选择相似的上市公司来确定其盈利倍数水平，通过比较，发现同行业的华成公司比较接近。

表2－2　华成公司和宏远公司基本情况　单位:万元

在【例2－2】中确定宏远公司的市盈率也为12倍。

则基于最近盈利水平的宏远公司的价值估计为:

这种方法取数简单，只考虑企业现期的盈利能力。

②使用历史平均盈利水平估计企业价值。仍然使用上例数据，基于三年平均盈利水平的宏远公司价值估计为:

这种方法主要是考虑到由于特殊业务的影响，企业收益在某一年度内可能波动太大，不能反映企业一贯的获利能力，所以取平均收益。

③使用预计盈利水平估计企业价值。在对宏远公司的财务数据进行分析的基础上，发行该企业的利润呈相当稳定的增长态势，因此，也可以采用企业可以预计的盈利水平作为评价依据。如果下年宏远公司与前三年平均利润比较，利润增长率为14%。则:

市盈率倍数方法与模型形式简单，计算简便，基本上依赖股票市场信息，估价时无须明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。特别适用于当可比公司比较多，而且可比公司股票市价具有有效性时。然而在假定企业收益水平稳定的前提下，市盈率模型在一个单独时期内可以对企业的收益进行估计，但这种估计不能确定收益增长的时间期限。而且从严格意义上由于不存在市场、财务结构、风险水平、成长性等方面完全相同的可比公司，所以市盈率的选择有一定的主观性。此外，采用会计上的每股收益来进行测算，会计利润本身的种种局限性（盈余管理、短期行为）会导致本方法的严重缺陷。

第三节　企业并购运作

一、企业并购筹资

并购筹资主要包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。

（一）并购资金需要量

一般来说，预测并购资金需要量主要考虑四个因素:

（1）并购支付的对价。并购支付对价是指并购方企业为完成收购目标企业所支付的现金或现金等价物的金额，或者是并购日并购方企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目（或有关证券）的公允价值。

（2）承担目标企业表外负债和或有负债的支出。表外负债是指目标企业的资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，包括职工的退休费、离职费、安置费等。

或有负债是指由过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。或有负债是并购企业潜在的并购支付成本。所以，并购方应详尽了解并购目标企业的未决诉讼和争议、承担担保、纳税责任以及产品责任等项目，对或有负债做出判断。

（3）并购交易费用。并购交易费用包括并购直接费用和并购管理费用。并购直接费用主要指为并购融资注册和发行权益证券的费用，支付给会计师、律师的咨询费用，以及其他各项评估费用等。并购直接费用与并购支付的对价密切相关，一般为支付对价的1‰～5‰。并购管理费用主要包括并购管理部门的费用，以及不能直接计入并购事项的费用。

（4）整合与运营成本。为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付长期的运营成本。一般来说包括两项:一是整个改制成本，即对人事机构、经营方式、经营战略、产业结构等进行调整时发生的管理、培训等费用；二是注入资金的成本，并购时必须深入分析并购双方企业管理资源的互补性，合理估计并购方在现有基础上对目标公司的管理投入、资金投入成本。整合与运营成本具有长期性、动态性和难以预见性，并购决策中应力求使其保持最低。

（二）并购支付方式

实践中，企业并购的支付方式主要有三种，即现金支付、股票支付和混合证券支付。

1.现金支付

现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权。现金支付是企业并购中最先被采用的支付方式，也是企业并购中使用频率最高的支付方式。

在采用现金支付方式时，需要考虑以下影响因素:

（1）主并企业的短期流动性。现金支付要求主并企业在确定的日期支付一定数量的货币，立即付现可能会出现现金紧张，因此有无足够的即时付现能力是主并企业首先要考虑的因素。

（2）主并企业的长期流动性。有些企业可能在很长时间内都难以从大量的现金流出中恢复过来，因此主并企业必须认真考虑现金回收率以及回收年限。

（3）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。如果目标企业股东得到的价格并不高于平均股本成本（每股净资产值），则即使是现金支付，也不会产生任何税收负担。如果主并企业确认现金支付会导致目标企业承担资本收益税，则必须考虑减轻这种税收负担的特殊安排。否则，目标企业也只能以自己实际得到的净收益为标准，作出是否接受出价的决定，而不是以主并企业所支付的现金数额为依据。通常情况下，一个不会引起税收负担的中等水平的出价，要比一个可能导致较高税收负担的高出价更具有吸引力。

2.股票支付

股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。

在采用股票支付方式时，一般要考虑以下影响因素:

（1）主并企业的股权结构。由于股票支付方式的一个突出特点是它对主并企业的原有股权结构会有重要影响，因而主并企业必须事先确定主要大股东在多大程度上接受股权的稀释。

（2）每股收益率的变化。增发新股会对每股收益产生不利的影响，如果目标企业的盈利状况较差，或者是支付的价格较高，则会导致每股收益的减少。虽然在许多情况下，每股收益的减少只是短期的，长期来看还是有利的，但无论如何，每股收益的减少仍可能给股价带来不利影响，导致股价下跌。所以，主并企业在采用股票支付方式前，要确定是否会产生这种不利情况，如果发生这种情况，那么在多大程度上是可以接受的。

（3）当前股价水平。当前股价水平是主并企业决定采用现金支付还是股票支付的一个主要影响因素。一般来说，在股票市场处于上升过程时，股票的相对价格较高，这时以股票作为支付方式可能更有利于主并企业，增发的新股对目标企业也会有较强的吸引力。不然的话，目标企业可能不愿持有，即刻抛空套现，导致股价进一步下跌。因此，主并企业应考虑本企业股价所处的水平，同时还应预测增发新股会对股价带来多大影响。

（4）当前股息收益率。新股发行往往与主并企业原有的股息政策有一定的联系。一般而言，股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债权证券可能更有利；反之，如果股息收益率较低，增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此，主并企业在决定采用股票支付还是通过借贷筹集现金来支付时，先要比较股息收益率和借贷利率的高低。

（5）财务杠杆比率。发行新股可能会影响企业的财务杠杆比率。所以，主并企业应考虑是否会出现财务杠杆比率升高的情况，以及具体的资产负债的合理水平。

3.混合证券支付

混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。单一的支付工具总是有着不可避免的局限性，通过混合支付，可以集中各种支付工具的优势而避免它们的不足。近年来混合证券支付在各种出资方式中的比例呈现出逐年上升的趋势。

与普通股相比，公司债券的资金成本较低，而且向持有者支付的利息是可以免税的。

认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（或换股比率）的新股。对主并企业而言，发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。由于认股权证的认股权的行使，也会涉及主并企业控股权的改变，因此，主并企业在发行认股权证时同样要考虑认股权的行使对股权结构的影响。目标企业的股东获得认股权证后，可以行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上将认股权证出售。

可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内以某一特定价格将债券换为股票。通过发行可转换债券，主并企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；目标企业也得到了双重好处，即享有了债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性。

（三）并购筹资

并购融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指从企业内部开辟资金来源筹措所需资金，因而内部融资一般不作为企业并购融资的主要方式。并购中应用较多的融资方式是外部融资，即企业从外部开辟资金来源，向企业以外的经济主体筹措资金。

1.内部融资

并购企业的内部留存收益是最便宜和最容易得到的资金，利用企业内部留存收益可以避免新增融资的交易成本，但大量利用企业内部留存收益，可能导致企业正常的资金流不畅，从而增加企业经营管理过程中的财务风险。因此，除非目标公司规模很小，一般情况下，并购企业不愿使用过多的内部留存收益。中国证券市场发展还不够成熟，存在的逆向选择和道德风险等问题也造成了上市公司整体业绩水平较低，内部留存收益不高。所以，内部融资为企业并购所提供的资金是十分有限的。

2.外部融资

（1）债务融资。主要包括:优先债务融资和从属债务融资。优先债务融资是指受偿顺序享有优先权的债务，在并购融资中主要由商业银行等金融机构提供的并购贷款。从属债务融资一般不像优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。从属债务包括各类无抵押贷款、无抵押债务以及各类公司债券、垃圾债券。从属债务融资方式可以完全锁定利率风险，带来财务成本收益。

（2）权益融资。在企业并购中最常用的权益融资方式是股票融资，包括普通股融资和优先股融资两种。公司可以通过上市时发行股票，也可以上市后配股或增发新股大量筹措资金。发行股票可以筹措长期使用的资金且不予归还，具有财务风险低的优点，这也是中国所有上市公司在收购目标公司时最常用的筹资方式。

（3）混合型融资。除债务、权益融资方式以外，企业在并购融资中还大量使用一些混合型融资工具，这种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具在企业并购融资中扮演着重要的角色。混合型融资工具包括发行可转换证劵和认股权证。可转换证券分为可转换债券和可转换优先股两种。认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票。认股权证对并购企业而言有双重优点:一是避免了使被并购企业股东在并购后的整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是它对被收购企业目前的股东利益没有影响。但当认股权证行使时，如果普通股股价高于认股权证约定价格较多，发行企业就会因为发行认股权证而发生融资损失。

二、特殊并购

（一）杠杆并购

杠杆并购（Leveraged Buy－Out，LBO）是指筹资企业以其准备并购企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来支持兼并与收购行动。杠杆并购的目标在于通过从资产雄厚的公司榨出现金后将公司卖掉，并购的目标公司主要是那种拥有坚强管理组织、长期负债不多且产品市场占有率高、流动资金比较充足稳定、实际价值超过账面价值的公司。

杠杆并购的特点主要是:①杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额大，其用于并购的自由资金远远少于完成并购所需要的全部资金，前者的比例一般为后者的10%～20%。②杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础，并购企业用来偿还贷款的款项来自目标企业的资产或现金流量，也就是说，目标企业将支付它自己的售价。③在杠杆收购融资中，投资银行等中介组织的作用十分重要，这个中间人在并购交易的双方之间起着促进和推动作用。由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报。

保证杠杆并购成功的一个重要条件就是选择合适的企业。一般来说，杠杆并购目标企业应具有的特点是:①具有稳定连续的现金流量。由于杠杆并购中巨额利息和本金的支付和偿还需要目标企业的收益和现金流动来支付，所以目标企业收益及现金流的稳定性和可预测性是非常重要的。②被并购前的资产负债率较低。由于杠杆并购是以增加大量的负债为根本特征的，并购完成后，企业的资产负债率必将大大提高。如果并购完成前，目标企业的资产负债率较低，一方面增加负债的空间相对较大；另一方面在增加相同数量的负债的情况下，与并购前资产负债率就已经比较高的企业相比，有较多的资产可以用于抵押，能够增强债权人的安全感。③拥有易于出售的非核心资产。杠杆并购中巨额负债的偿还途径一是目标企业的收益以及由此形成的现金流，另外就是变卖目标企业的部分资产。如果企业拥有易于出售的非核心资产，则它就可以在必要的时候出售这些资产来偿还债务，从而也能增强对债权人的吸引力。

（二）管理层收购

管理层收购（Management Buy－Out，MBO）是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式，当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠杆并购也就是管理层收购。

管理层收购的好处是:①有利于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率。②有利于激发企业家充分发挥管理才能。③有利于企业内部结构优化，进行产业转换，实现资源优化配置。通过管理层收购，企业可以较为方便地转移经营重点或产业调整，集中资源，开展核心业务。

成为管理层收购的目标企业一般有以下几个特征:①没有利润产生或利润很少。②公司的经营绩效难以得到令人满意的改进。③现金周转困难，但股东们没有准备，或无力开辟新的现金来源。④母公司需要收取现金。⑤公司出售可以减少母公司所面临被并购的威胁或压力。

三、并购后的整合

并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。

并购完成后，主并企业面临一系列管理上的问题，如文化冲突、人才流失甚至经营方式的改变和进入全新的领域，这也决定了并购整合是不可或缺的重要程序之一。并购整合是并购创造价值的源泉，并购后的有效整合能实现“1＋1＞2”的效果。并购整合的内容主要包括:

（1）战略整合。恰当选择并购目标企业只是一个良好的开端，并购协同效应的最终实现，在很大程度上取决于并购完成后对企业整体经营战略的调整和组合。并购的完成只是实现了资产规模的扩张，而单纯资产规模的扩张并不能影响和改善业务单元之间的内在联系和必要的相互支撑。所以并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。具体来说，可能会涉及某些重要部门、生产线的归并、裁减、新设等。只有通过经营战略的有效整合，并购双方企业的核心能力才能同时被拓展，从而形成更强大的综合竞争力。

（2）产业整合。产业整合有助于进一步强化和培育企业的核心能力，并将其转化为市场竞争优势。从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。实践中，产业整合要充分考虑并购企业和目标企业所具有的产业优势和在同业中的竞争能力。一般来说，如果一个企业的主导产品缺乏市场优势，在同业中的竞争能力比较弱，那么并购后的企业在这个产业继续发展可能会受到一些限制。更进一步，产业整合时也常常需要考虑双方原有的供销渠道和市场策略，如可将目标企业的部分中间产品交由并购企业生产，从而增加并购企业的利润，这就是并购企业获得的“控制权价值”。

（3）存量资产整合。并购后对存量资产进行整合的主要目的就是通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率。同时，存量资产的整合也有利于缓解并购带来的财务压力。具体做法可以是精简机构和人员，将一部分有形资产出售或改做他用等。实际上，国外许多并购案例就是在并购后立即将并购企业的资产分拆出售，从而获得可观利润。

（4）管理整合。并购完成后，由并购企业对目标企业及时输入先进的管理模式、管理思想，有助于在较短的时间内实现两者的有机融合，也有利于战略整合、产业整合、存量资产整合的贯彻实施。所以并购后要注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。内部管理整合包括管理制度、经营方式、企业文化的融合和协调。从外部财务关系来看，主要应处理和协调好四个方面的关系:①同当地政府的关系。②同目标企业原有供应商、客户的关系。③同银行的关系。④同工商、税务等职能部门的关系。

四、企业的反并购分析

反并购是针对并购而言的，指目标公司的管理层为了维护自身或公司利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。通常只有在敌意并购中，才会出现对并购的防御或抵制。

（一）反并购的经济手段

1.提高并购成本

（1）股份回购。公司一方面可以用现金回购股票，另一方面可以发行公司债券以回收股票，达到减少流通在外股份数的目的，从而抬高公司股价，迫使收购方提高每股收购价。

（2）寻找“白衣骑士”。“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而着急寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。一般来说，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若收购者提供了很好的收购价格，则“白衣骑士”的成本就高，目标公司获救的机会相应减少。

（3）“降落伞”计划。“降落伞”反收购计划主要是通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层和员工的补偿协议，从而达到提高并购成本的目的。其中，“金色降落伞”是指一旦目标公司被收购，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之类似，还有针对公司中级管理人员和普通员工的“灰色降落伞”和“锡降落伞”。

2.降低并购收益

（1）“皇冠上的珍珠”对策。从资产价值、盈利能力和发展前景等方面来衡量，公司内经营最好的企业或子公司被称为“皇冠上的珍珠”，因此也往往成为其他公司并购的目标。为保全其他子公司，目标公司可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，降低主并公司的预期收益，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

（2）“毒丸计划”。“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”。前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。“人员毒丸计划”则是公司的绝大部分高级人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略会使收购方谨慎考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。当管理层的价值越高，该策略的效果越明显。

（3）“焦土战术”。这是公司在遇到敌意收购而无力还击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；提高公司的负债比例，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

3.收购并购者

收购并购者是指目标公司反方向收购，以达到保护自己的目的。例如，甲公司不顾乙公司意愿而展开收购，则乙公司也开始购买甲公司的股份，使收购公司被迫转入防御，达到挫败甲公司的收购意图。

4.修改公司章程

（1）董事会轮选制。董事会轮选制是指公司每年只能改选很小比例的董事的制度。如规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样即使并购方取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止操纵目标公司的行为。

（2）超级多数条款。这是公司章程必须规定修改章程或重大事项（如公司的清盘、并购、资产的租赁）所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得80%的投票权，有时甚至会高达90%。大大增加了敌意收购者的收购成本和难度。

（二）反并购的其他手段

反并购防御的手段层出不穷，除经济手段外，还有法律手段和利用政策手段。法律手段主要是诉讼策略，政策手段主要有迁移注册地，以提高并购难度。

案例研究与分析:中国啤酒史上最大的并购案

一、案例背景

1.并购方——北京燕京啤酒股份有限公司

燕京啤酒在1993年作为北京窗口企业赴港上市，在1997年同时完成国内A股上市后，啤酒产销量迅速从上市时的57万吨扩大到目前的208万吨，生产能力从60万吨扩大到300万吨，产销量连续7年保持全国第一，并进入世界15强，燕京品牌获得“中国驰名商标”和啤酒行业首批“中国名牌产品”称号。在啤酒行业进入大规模的行业整合之际，燕京啤酒已经成为年产量超过百万吨的啤酒业三强之一，并迅速通过并购扩张开拓全国市场。1999年起，燕京啤酒加快外部扩展的步伐，先后在湖南、江西、山东、内蒙古、湖北、广西、河北等地收购了14家啤酒企业，总投资13.1亿元，2003年上半年，14家外埠企业共产销啤酒109万吨并全部盈利。这次与福建惠泉啤酒有限公司的合作，是燕京截至目前最大的一笔外部投资。

2.被并购方——福建惠泉啤酒有限公司

惠泉啤酒在目前的啤酒行业排名中位居前10强之列，与哈啤、重啤、珠啤、武汉东西湖等同处于三强之后的第二方阵，是福建省第一大啤酒企业和第一知名品牌。近三年来啤酒产销量均稳居在40万吨左右，多年保持福建省市场占有率第一，并逐渐辐射到江西、浙江、广州和上海等市场。惠泉啤酒不仅具有相当的品牌优势，更重要的是，其于2003年初刚刚完成6300万A股上市，募得资金4.5亿元，成为第二方阵中少有的既具品牌优势，又具资本实力的强势企业。

截至2002年12月31日，惠泉啤酒资产总额119632.73万元，其中流动资产22405.99万元，长期投资511.46万元，固定资产94574.82万元，无形资产及其他资产2140.45万元。

二、并购过程

2003年7月26日上午，同为“人民大会堂国宴特供酒”的北京燕京啤酒与福建惠泉啤酒，在人民大会堂干了一杯:燕京啤酒与惠安县国有资产经营有限公司（以下简称“惠安国投”）签署《股权转让协议》，“惠安国投”将其持有的惠泉啤酒的9537万股国家股（占惠泉啤酒总股本的38.148%）转让给燕京啤酒。转让完成后，“惠安国投”不再持有惠泉啤酒股份，燕京啤酒将持有惠泉啤酒9537万股股份，占惠泉啤酒总股本的38.148%，为惠泉啤酒的第一大股东。据悉，这是发生在国内6家啤酒上市公司间的首起股权并购案。

股份转让价格原以惠泉啤酒2003年公开发行股票后的每股净资产值3.58元/股作为定价基础，但通过协商最终确定转让价格为3.95元/股，标的股份的转让总价款为37671.15万元人民币。燕京啤酒以自有资金支付，并按照《股权转让协议》的规定于协议生效之日起10个工作日内支付50%价款，于转让的股份正式过户后支付另外50%的价款。

燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股事项已获国务院国有资产监督管理委员会国资产权函［2003］436号文批复，国务院国有资产监督管理委员会同意惠安国投将其持有的福建省惠泉啤酒集团股份有限公司9537万股国有股转让给燕京啤酒，转让完成后，该股份属非国有股。

由于转让的股份超过公司已发行股份的30%，受让方燕京啤酒还应按相关规定，就股份转让办理向中国证监会申请豁免要约收购义务的手续。如果股份转让涉及的要约收购不能得到证券监管部门的豁免，则股权转让的标的股份将调整为公司29%的股份（9537－2287＝7250股），股份转让价款及两期支付的转让金额也将一并调整。

《股权转让协议》获准生效后，“惠安国投”将与燕京啤酒签订《股份托管协议》，并自《股份托管协议》签订之日起至本次股份转让完成日止，将该部分股权委托燕京啤酒管理。

“惠安国投”应于股份转让协议生效后，燕京啤酒支付首期转让款前的期间内，将标的股份即9537万股国家股质押给燕京啤酒，并在中国证券登记结算有限公司上海分公司办理上述标的股份的质押登记手续。

在托管期间，除股份托管协议的限制条件外，燕京啤酒应根据有关规定，行使所托管股份除所有权和处分权外的固定权利，并履行所托管股份的股东义务。

2003年7月29日，两家公告:燕京啤酒（000729）、燕京转债（125729）7月27日晚公布临时停牌公告，公司将于2003年7月29日刊登重大事项公告，2003年7月28日停牌一天。惠泉啤酒（600573）也于7月27日晚公布提示性公告，称公司将于7月29日刊登重大事项公告，敬请广大投资者注意投资风险。

由于标的股份的过户手续尚待2004年2月26日后方能办理（惠泉啤酒现有第一大股东“惠安国投”在惠泉啤酒招股说明书中承诺，对其持有的惠泉啤酒股份上市后一年内不予转让），因此，“惠安国投”和燕京啤酒与惠泉啤酒于2003年8月3日签订了《过渡期内经营管理的协议》。协议规定，在过渡期内，三方将共同维护惠泉啤酒董事会的稳定，不更换惠泉啤酒现时的董事长、副董事长；在燕京啤酒支付给“惠安国投”标的股份转让价款首期预付款后的5个工作日内，惠泉啤酒董事会发出召开临时股东大会的通知，三方共同促使由燕京啤酒推荐的两名董事候选人进入惠泉啤酒董事会，由惠泉啤酒董事会聘任燕京啤酒推荐的两人作为惠泉啤酒的高级管理人员（含财务负责人）；在过渡期内不得修改惠泉啤酒公司章程；在惠泉啤酒或其董事会、总经理作出对外投资、对外担保等重大决策之前，须征得“惠安国投”与“燕京啤酒”的同意；“惠安国投”在过渡期内行使其在惠泉啤酒的股东权利时（包括但不限于提案权、表决权、收益权等），须事先征得燕京啤酒同意。

2004年4月5日，燕京啤酒、惠泉啤酒同时发布公告，称燕京啤酒（000729）收购惠泉啤酒（600573）国有股权已于3月31日过户完毕，惠泉啤酒公司名称正式变更为福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司。

三、案例分析及启示

（一）为什么选择惠泉啤酒

自1999年1月燕京啤酒走出北京收购江西吉安啤酒厂以来，先后在湖南、江西、山东、内蒙古、湖北、广西和河北等地收购了14家企业，到2003年上半年这些企业全部实现了盈利。虽然有个别评论认为，燕京啤酒的收购步伐走得太稳，可能贻误了一些机会，但燕京啤酒始终坚持收一个赢一个的策略，不打没有把握的仗。在收购企业的选择上，燕京啤酒坚持自己的“择偶标准”:收购对象要有“良好的市场前景、优质的水资源、先进的技术装备、良好的人文环境和政策支持”，这五条“一个也不能少”。坚持走强强联合的道路，选择优秀、规模大的啤酒企业为合作对象，而迅速实现盈利则成为这一并购策略的最大成效。

而惠泉啤酒正具备这些优势:①以优良品质支持的“惠泉”品牌，获得消费者青睐，拥有大批较为忠诚稳定的消费群体，多年来产品保持着良好的销售形势。②随着公司生产规模的扩大，通过先进的工艺管理和技术管理，形成了规模化操作流程，产品质量稳定，单位成本不断下降，实现了一定的规模经济。③科技含量高、合乎消费时尚的新产品迭出，销售网络不断延伸，为公司持续发展提供新的增长点。④健全的财务管理制度可有效回避财务风险，货币资金内控严密，应收账款规模小，存货控制在合理水平。⑤流动资产周转速度快，资产负债率在合理的范围内，偿债能力较强。

燕京啤酒的这一并购策略，对惠泉啤酒有很大的吸引力。燕京啤酒和惠泉啤酒差不多都是在20世纪80年代初起步做啤酒行业的，双方成长经历有诸多相似，因而有感情，有共鸣。但更有吸引力的是，燕京啤酒在并购方面比较慎重，而且在福建省布局比较好。虽然有很多企业对惠泉啤酒感兴趣，包括内资和外资，但经过多方面考虑，惠泉啤酒认为燕京啤酒是首选。惠泉啤酒总裁程汉川说:“虽然燕京啤酒发展时间不长，进场时间不长，但这不是主要的，更要看它是否有成长性，是否稳妥，世界上既有百年老店，也有比尔·盖茨这样迅速成长为世界500强的企业，并不一定就是百年老店好。”

（二）并购双方的影响

啤酒行业的特殊性，决定了啤酒行业竞争的核心要素就是“品牌”＋“资本”。国际市场的规律表明，20%的强势品牌占据着80%的市场。而在通过并购扩大追求规模效应的过程中，推动并购的最根本力量就是“资本”。燕京啤酒此次并购惠泉啤酒，在获得区域性强势品牌和市场的同时，更获得了另一把“资本利剑”，使其可以在一个更高的平台上参与今后全国乃至世界啤酒市场的角逐。

继收购广西桂林漓泉啤酒、在与青岛啤酒直接对垒中抢得西南市场主动权之后，燕京啤酒乘胜出击，在其全国版图布点的东南市场上再掷巨资，以3.6亿元的现金收购福建第一大品牌惠泉啤酒38.148%的股份，并由此完成其在国内兼跨两大交易所上市，更具香港红筹股身份的资本市场新形象。

燕京啤酒本次收购惠泉啤酒是一个双赢的局面，而燕京啤酒则是更大的赢家。惠泉啤酒的产能达到60万吨，年啤酒产量40万吨，本次收购后使燕京啤酒公司在福建市场拥有两个啤酒生产企业，总生产能力达到79万吨，超过了青岛啤酒40万吨的生产能力，在福建市场上占有了优势。另外，对燕京啤酒来说，由于拥有两个上市公司，两个资本平台更利于其对旗下的啤酒公司进行整合，更利于为未来的扩张融资。

对惠泉啤酒来说，投身燕京啤酒也是一个明智的选择。青岛啤酒已经在福州、厦门、漳州三地建有啤酒厂，并成立了东南事业部，总生产能力达到了40万吨。就品牌、资金和营销手段等方面而言，惠泉啤酒明显弱于这两个啤酒巨头。福建啤酒业的激烈竞争使惠泉啤酒2000年以来利润总额连年下降，近期更是发布了中期业绩下降50%以上的预警公告，所以惠泉啤酒如果不寻找出路，在这两个大啤酒巨头压制下是难有大发展的。

燕京啤酒收购惠泉啤酒后，燕京啤酒和青岛啤酒将在福建啤酒市场上直接对垒。2002年福建省啤酒产量只有114万吨，而2003年仅青岛啤酒和燕京啤酒两家公司的产能就超过了110万吨，加上福建省其他啤酒厂的产能，福建省的啤酒产能过剩是显而易见的。可以预料，福建省的啤酒竞争远没有结束。

（三）并购后的整合

1.全国性品牌与区域性品牌的市场定位

惠泉啤酒定位于中高端市场，与燕京啤酒的市场定位有所交叉，也就是说，燕京啤酒与惠泉啤酒联姻之后，由原来对手与对手之间的竞争，变成了左手和右手的竞争，在全国性品牌和区域性强势品牌之间，燕京啤酒如何抉择，燕京啤酒是惠泉啤酒品牌扩张中可以依靠的大树吗？

由于啤酒是一种区域性很强的产品，其最佳销售半径是500千米。燕京啤酒主要在华北、东北市场销售，其中北京市是燕京啤酒最主要的销售区域。燕京啤酒在全国投资设立的各控股子公司也都是在该子公司所在的区域内销售，并且燕京啤酒在华北以外市场销售的均是中高档啤酒。惠泉啤酒主要是在福建省内销售，在华北、东北等省外市场销售量很少。燕京啤酒与惠泉啤酒的产品品牌不同，在销售上的侧重点也不同。

燕京啤酒只有设立在福建省的福建燕京啤酒与惠泉啤酒存在着市场重叠，会发生同业竞争。为了保证惠泉啤酒及惠泉啤酒中小股东的权益，使惠泉啤酒有个宽松、自主的经营环境和稳固的销售市场，燕京啤酒签署了《不竞争承诺函》，承诺将作出一系列的安排，避免与惠泉啤酒产生同业竞争，与惠泉啤酒变竞争为合作，保证惠泉啤酒拥有独立的产、供、销体系，保证惠泉啤酒的稳定、健康发展，主要包括以下几个方面:

（1）明确市场区域划分。燕京啤酒明确表示与惠泉啤酒进行市场区域发展，把燕京啤酒在福建省内的销售网络（包括福建燕京啤酒有限公司的销售网络）与惠泉啤酒现有的销售网络统一管理。

（2）明确产品档次划分。燕京啤酒承诺，在福建省不再销售与惠泉啤酒同档次或者低于惠泉啤酒价格的产品，并且销售的中高档啤酒均通过惠泉啤酒的销售网络来进行，从而避免相互冲突。

（3）燕京啤酒成为惠泉啤酒控股股东后，将保留、巩固惠泉啤酒现有的销售队伍及营销网络，充实其营销管理力量。

除此之外，在惠泉啤酒与燕京啤酒的转让股权协议中也有严格的附加条件，即惠泉啤酒的品牌永远保留、产地不得迁出惠安、燕京啤酒不能再进行股权转让等。然而，有专家指出，在资本市场上真正起决定作用的是资本力量。一旦惠泉啤酒产权过户，协议对燕京啤酒便不再有多大的约束力，纵有附加条件，亦有办法使其成为一纸空文。例如，燕京啤酒可以改变惠泉产品的定位，主打低端市场，让其自生自灭，这不仅为燕京啤酒消灭了一个强劲的竞争对手，同时还获得了惠泉啤酒巨大的生产能力和市场空间，而惠泉啤酒上市所募集的46872万元巨额资金亦属燕京啤酒囊中之物，可谓一举数得。

这并不是危言耸听，而是已有先例。在目前燕京啤酒所控股的16家啤酒企业中，百分之百更名为燕京啤酒。例如燕京啤酒衡阳有限责任公司、燕京啤酒（赣州）有限责任公司、燕京啤酒（包头雪鹿）股份有限公司等。

从分散品牌到集中品牌，从子品牌到回归母品牌是一个品牌做大做强的必然规律。而反观燕京品牌的全国拓展整合的手段，恰能证明这一点。这使惠泉品牌的前景不容乐观，并购后的整合还有很长一段路要走。不过得到燕京啤酒的支持，昔日福建市场的龙头——惠泉啤酒，与现在福建市场的龙头——雪津啤酒的竞争将更加激烈。而惠泉啤酒能否夺回霸主地位已经不重要了，重要的是这必将加速福建啤酒业的进一步整合。

2.业绩提升

并购惠泉啤酒，在战略上是一个好方案，但惠泉啤酒是个“烫手的山芋”，燕京啤酒会不会“消化不良”？

2003年4月5日，惠泉啤酒（600573）发布了燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股之后的首个公告，宣布第一季度预计公司将出现亏损。惠泉啤酒方面坚持认为，亏损是由于原辅材料价格上涨和销售淡季所致，是正常现象。

对于燕京啤酒来说，刚刚完成并购就面临第一季度的亏损，不知对燕京啤酒意味着什么。据资料显示，2001年燕京啤酒的每股收益为0.428元，2002年下滑到0.301元，2003年为0.362元，较2002年虽有上涨，但与2001年相比降幅依然不小。可以看出，燕京啤酒的日子也并不是十分好过。目前，摆在燕京啤酒管理层面前最棘手的问题就是如何尽快整合燕京啤酒、惠泉啤酒两大品牌，如何磨合两种不同的经营理念等问题，从而促使销售业绩得到有效提升，毕竟3.6亿多元的并购资金对燕京啤酒来说不是小数目。

对于这起中国啤酒史上最大的并购案例，有关专家指出，国内啤酒业的市场有效需求增长已经大幅度减慢，由20世纪80年代30%的增长速度降低至现在的百分之十几，供过于求已成为突出现象。啤酒企业之间的兼并虽然是一种做大做强的有效途径，但从目前整个市场的行情来看，如果不考虑自身的承受能力而盲目求大，一味并购，最终将极有可能出现“消化不良”，而使企业陷入更加艰难的处境。

（四）国有资产的退出

“惠泉”、“燕京”并购案还给人们带来对泉州市国有资产问题的思考。

几年来，随着经济体制改革的不断深入，国有股减持、国有资产如何退出竞争性领域，一直是困扰各级政府的大事。然而，遗憾的是，在二级市场，国有股减持是一个相当敏感的问题，部门对此只有三缄其口。这次，惠安当地政府以3.624亿元人民币，出让了其持有的9367万国有股，在泉州市国有资产问题的处理上迈出了大胆的一步，惠泉啤酒股份公司的国有资产逐渐退出竞争性领域，将更有利于国有资产的保值、增值。

除国有资产从一般竞争性领域退出外，改善、优化惠泉啤酒的股权结构，为其引进同行业的大股东也是惠安国资股权出让的理由之一。比较2003年2月份上市之初，惠安国资作为第一大股东作出的一年内不转让所持股权的承诺，惠安在5个月后的变化有些突然，但惠泉的竞争劣势或许是迫使惠安国资不得不加速退出的最直接原因。

本章小结:

（1）按并购双方所处的行业类型，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购的态度，并购可以分为善意并购和敌意并购；按并购的支付方式，并购可以分为现金支付、股票支付和承担债务式三种。

（2）主要的并购动因有谋求管理协同效应、谋求经营协同效应、谋求财务协同效应、实现多元化投资组合，降低投资风险、降低代理成本、降低交易费用。

（3）企业并购估价的基本方法有:贴现现金流量法、资产价值基础法和市盈率模型法。

（4）运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤包括:预测自由现金流量；估计贴现率或加权平均资本成本；计算现金流量现值，估计购买价格。

（5）并购筹资主要包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。

（6）并购融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。外部融资包括债务融资、权益融资和混合型融资。

（7）杠杆并购（Leveraged　Buy－Out，LBO）是指筹资企业以其准备并购企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来支持兼并与收购行动。

（8）管理层收购（Management　Buy－Out，MBO）是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式，当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠杆并购也就是管理层收购。

（9）并购整合的主要内容包括战略整合、产业整合、存量资产整合以及管理整合等。

（10）提高并购成本、降低并购收益、收购并购者、修改公司章程等都是常用的并购防御战略。

思考题:

1.什么是并购？

2.并购的动因有哪些？

3.企业并购估价的基本方法有哪些？运用贴现现金流量法进行估值有哪些基本步骤？

4.如何计算企业自由现金流量？

5.企业常见的并购方式有哪几种？

6.运用不同支付方式需要考虑哪些因素？

7.什么是杠杆并购？什么是管理层收购？它们各有什么优势？

8.如何选择并购防御战略？

练习题:

一、单项选择题

1.对目标企业进行估价，所要确定的是并购企业愿意接受的（　　）。

A.最低价格　　　B.最高价格

C.平均价格　　　D.中间价格

2.容易导致股市不良波动，并受到限制的并购方式是（　　）。

A.整体并购　　　B.敌意并购

C.杠杆并购　　　D.管理层收购

3.收购的实质是为了取得被收购公司的（　　）。

A.经营权　　　　B.债权

C.管理权　　　　D.控制权

4.企业并购中最先被采用的支付方式，也是企业并购中使用频率最高的支付方式是（　　）。

A.股票支付　　　　B.现金支付

C.混合证券支付　　D.债券支付

5.在企业并购中最常用的权益融资方式是（　　）。

A.认股权证　　　　B.可转换证劵

C.股票融资　　　　D.优先债务融资

6.以其准备并购企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来支持兼并与收购行动的并购方式是（　　）。

A.敌意并购　　　　B.善意并购

C.管理层收购　　　D.杠杆并购

二、多项选择题

1.下列说法正确的是（　　）。

A.兼并是合并的形式之一

B.兼并就是合并

C.兼并一般发生在企业正常生产经营状态下

D.兼并后，兼并企业成为被兼并企业的所有者和债权债务的承担者

2.按照并购双方所处行业性质来划分，企业并购方式可分为（　　）。

A.横向并购　　　　B.纵向并购

C.混合并购　　　　D.整体并购

3.下列属于企业并购动因的有（　　）。

A.谋求管理协同效应　　　B.谋求经营协同效应

C.谋求财务协同效应　　　D.降低代理成本

4.并购财务协同效应具体包括（　　）。

A.提高财务杠杆能力　　　B.节约代理成本

C.降低资金成本　　　　　D.取得税收利益

5.国际上通行的资产评估价值标准主要有（　　）。

A.账面价值　　　　　B.市场价值

C.经营价值　　　　　D.清算价值

6.并购整合的内容主要包括（　　）。

A.战略整合　　　　　　B.产业整合

C.存量资产整合　　　　D.管理整合

7.下列属于企业反并购经济手段的有（　　）。

A.股份回购　　　　　　　　　B.收购并购者

C.“皇冠上的珍珠”对策　　　D.诉讼策略

三、判断题

1.无论是兼并还是收购，对方的法人实体地位都将消失。　　　　　　　　（　　）

2.在我国，完全可以根据股票市场价格对目标企业进行正确的价值评估。　（　　）

3.兼并与收购都是企业的扩张战略。　　　　　　　　　　　　　　　　　（　　）

4.兼并、收购都是以资产权交易为对象，是企业资本经营的基本方法。　　（　　）

5.在收购中，收购企业应承担被收购企业的风险。　　　　　　　　　　　（　　）

四、计算题

企业甲拟在2010年初收购目标企业乙，经测算收购后有6年的自由现金流量。2009年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率（含税）为4%，所得税税率为33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别是17%和4%。加权资本成本为11%，求目标企业的价值。

五、案例分析题

北京新远高科有限责任公司成立于1994年11月，是一家以信息技术，特别是软件工程技术为核心的高科技信息企业集团。新远高科以高起点、高技术、高目标、高速度为发展战略，凭借××大学雄厚的技术资源和人才优势，以“大型软件开发环境——新远系统”在国内的软件界迅速崛起，并以新远系统为基础逐渐形成新远软件产品。1994～1997年，公司取得了长足发展，在资产、产值、利税、技术人员、市场占有率等方面实现了平均增长率超过100%，成为人民银行指定的系统集成商，是国内指定的技术依托和合作伙伴。

锦桥股份原是锦桥百货商场，成立于1953年，是一家国有商业企业。在1993年的全国60家大中型商场评比中，劳动效率和费用水平两项指标名列榜首，人均创利和资金周转名列第二，先后获得国务院、北京市政府授予的各种荣誉称号。1984年7月正式注册成为中国第一家股份制企业。1993年5月，公司成为北京市的第一批上市公司，在上海证券交易所上市交易，标志着锦桥股份有限公司在股份制改革上取得了重要突破。但是由于领导层的错误决策，使得锦桥股份陷入了多元化投资的误区，锦桥股份进入了困境。

1998年12月25日，新远高科与锦桥股份签署股权转让协议书。

1998年12月，新远高科以1264万元的价格转让下属子公司新远商用信息系统有限公司98%的股权，以5323万元的价格转让下属子公司新远软件系统有限公司的两项无形资产——新远商业自动化系统V2.0软件和新远区域清算及电子联行业务系统，对象均为锦桥股份。随后新远高科分别与锦桥股份的大股东——北京市××区国有资产经营公司、北京××开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让法人股11268870股，占总股本的12.31%，加上在此之前受让的北京市××商贸公司、深圳市××集团股份有限公司、深圳市×××开发有限公司的法人股4080000股，新远高科共计持有锦桥股份15349870股，占总股本的16.76%，成为锦桥股份的第一大股东。完成资产重组后，锦桥股份更名为锦桥高科。

新远高科通过控股锦桥高科，成功实现了借壳上市，逐步将新远高科的高科技资产注入锦桥高科，使这些资产利用锦桥高科在资本市场上的便利条件获得快速发展。1999年4月，公司更名为北京锦桥新远高科技股份有限公司。

新远高科入股锦桥股份完成资产重组后，锦桥高科表现出良好的发展势头，证券市场的反应也很迅速，股价由每股5元多启动被多方拉动，节节上升，市盈率上涨了26.2倍，说明新远高科借壳上市是成功的。1999年，锦桥高科的主营业务收入、每股收益、净资产收益率、净利率分别较1997年增长了24.34%、121%、54%、65%，显示出高速发展的势头。目前北京锦桥新远高科技股份有限公司是北京新远高科技集团的龙头公司，拥有高科技从业人员2500多人，在北京、上海、广州、山东、四川等地拥有10家分公司及控股企业。

分析要求:

1.就新远高科并购锦桥股份案例来讲，属于何种并购？有何特点？

2.请谈谈新远高科并购锦桥股份的并购动机。

3.新远高科属于高科技行业，而锦桥股份属于传统的商业零售行业，该项兼并属于跨行业并购，兼并之后有个整合问题，请谈谈锦桥高科应采取何种措施，是实行“双业并举”还是“力主科技”？

4.新远高科先出售下属子公司的资产，然后受让锦桥股份的股份，从而达到控股的目的。请谈谈这次并购案件的财务意义。