货币政策与流动性这道闸

2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。另一方面，伴随全世界首要发达国家持续实施量化宽松政策，导致全世界流动性过剩情况加重。同时，在人民币增值预期持续增强下，国际流动性持续流入海内导致物价和资产价格不断上涨。

在国际金融危机缓解、全世界流动性充裕的大环境下，跟着海内外经济较快回升，劳动力成本上升、大宗商品价格上涨等也出现了通胀预期上升、经济金融运行存在危害隐患等问题。人民币货币调控政策面临严重考验。

央行实行货币政策的方式就是货币政策工具，包括存款准备金率；再贷款利率；公开市场业务；窗口指导；控制商业银行利率；控制信贷规模。后两种工具是我国政府独有。

存款准备金率：即商业银行上缴给央行的存款准备金与其所吸收的存款总额的比例。它越高银行的放贷能力越低，社会可流动资金越少，会减少社会总需求。当采取从紧的货币政策时，政府一般提高它，使投入市场的货币供应量减少。

再贷款利率：也叫央行利率，央行给商业银行贷款的利率。它越低商业银行从央行贷款的成本就越小，利率差越大，商业银行利润空间越大，因而会刺激商业银行从央行贷款的欲望，从而会提高社会货币供应总量，刺激社会总需求的增加。不过，目前我国商业银行均为国有，再贷款利率的变化对货币供应量的调整作用不明显。

公开市场业务：央行通过买卖有价证券而调控货币供应量。在紧缩性货币政策情况下，央行会发行央行商业票据，减少可流动资金。

窗口指导：央行以通气会方式向各商业银行提要求，促使商业银行统一贯彻执行货币政策。当然，也包括对不听招呼者进行惩罚，因而窗口指导也被俗称为“引诱”与“吓唬”。

央行制定的货币政策连同财政政策、贸易政策和资本政策一起构成了我国经济主管部分调控经济的基本框架。

通货膨胀日趋严峻已经是无法回避的棘手问题之一，央行再加息的压力也越来越大。但是有些研究者认为，中国经济增速出现了一定程度的下滑，加息对于中国经济来说，会产生一定的负面影响。但是，负利率会酝酿出泡沫经济，它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值快感，但是以将来长久的痛苦为代价。所以央行应逐步增加利率的弹性，提高存贷款利率水平，或者退一步讲，央行也可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法，这样不仅可以减少对企业的影响，还可以保证储户不会遭遇由于实际负利率造成的购买力下降。单边上调存款利率后，市场也容易形成贷款利率即将上调的预期，可在一定程度上降低投机需求。

中央经济工作会议确定2011年实行稳健的货币政策，宏观政策导向发生了一个重要变化。上一轮我国实行稳健的货币政策是从1998年开始的，当时是为了应对亚洲金融危机的冲击和克服国内的通货紧缩趋势，从之前从紧的货币政策转而实行更为宽松的货币政策。此后稳健的货币政策一直延用到2007年，其含义更加丰富，既包括防止通货紧缩，也包括防止通货膨胀，或者说，在防范金融风险的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续平稳健康发展。稳健的货币政策比较有灵活性，有助于更加积极妥善地处理好稳增长、调结构和防通胀三者之间的关系。

2008年底以来，我国宏观经济管理当局迅速实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台了一揽子应对国际金融危机的经济刺激计划，2009年的宽松货币政策使我国经济得以快速摆脱金融危机的阴霾，2010年我国经济逐渐复苏企稳。适度宽松的货币政策是一把双刃剑，一方面在全世界金融危机中为中国保住了GDP增速，但也留下了通货膨胀和银行坏账等诸多危害。2010年年末，中共中央政治局召开会议，确立中国2011年的货币政策立场将从目前的“适度宽松”转向“稳健”，宣告了我国经济刺激政策的“退出”，将以一种更为稳健、灵活的货币政策来鞭策经济增长。

2011年我国为了抑制通货膨胀，央行已经连续6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率。截至2011年6月，央行年内已将存款准备金率调至新高21.5%。

货币政策工具的选择与使用

除了在应对国际金融危机时的短暂例外，近期我国货币政策工具的选择和使用，很大程度上正是针对银行体系流动性过剩、货币信贷过度膨胀而展开的。

（1）央行票据成为公开市场对冲操作的主要工具

由于具有灵活性和市场化强等特点，公开市场操作成为中国人民银行一开始就选择的对冲工具。在流动性持续较多的情况下，央行票据这一操作工具的推出为货币调控赢得了一定的主动权。同时，央行票据的发行对促进中国货币市场、债券市场发展以及利率市场化改革也起到重要作用。

（2）充分发挥存款准备金工具深度冻结流动性的作用

在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，中国人民银行把存款准备金率发展为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、“深度”冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。上调存款准备金率可以锁定部分基础货币并降低货币乘数，进而影响金融机构信贷扩张能力，对于调控货币信贷总量有着更大的效力。

2003年9月至2011年6月，中国人民银行调整存款准备金率36次，大型金融机构存款准备金率达到21.5%。期间，为应对国际金融危机冲击，2008年下半年4次下调存款准备金率。2010年以来，随着中国经济的快速回升及全球经济逐步复苏，中国人民银行根据市场流动性状况，重新启用提高存款准备金率这一工具。应该说，存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，目前其对冲作用甚至超过了公开市场操作。

（3）建立差别准备金制度并引入动态调整机制

经国务院批准，2004年4月中国人民银行建立了差别准备金制度。它把总量调控和个体风险差异结合起来，有利于货币政策传导、加强流动性管理、抑制货币信贷盲目扩张，是存款准备金率工具的补充。在实际操作中主要是针对资本充足率低于监管要求的以及某些贷款扩张过快的金融机构，将其存款准备金率在一般标准的基础上提高0.5个百分点。差别准备金制度在加强货币信贷总量调控的同时也降低了金融系统性风险，金融机构普遍强化了资本约束理念，到2008年末，国有商业银行、股份制银行及城市商业银行的资本充足率已全部达到8%的最低资本要求。

（4）运用再贷款和再贴现促进信贷结构调整

再贷款及再贴现的运作曾是中央银行投放基础货币的重要渠道，但近年来国际收支持续顺差使基础货币供应结构发生重大变化，再贷款及再贴现占基础货币的比重逐年下降。由于外汇占款投放的基础货币已经过剩，再贷款、再贴现在总量上增加的余地不大，再贷款甚至是以回收为主，再贴现的规模也比较小。在这种情况下，中国人民银行运用再贷款、再贴现工具主要是发挥其引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。一是加强地区间再贷款调剂，扩大对西部地区、粮食主产区以及地震灾区等的再贷款限额。其中，2010年末全国支农再贷款限额1505亿元，自此项业务开办以来，累计对全国农村信用社发放支农再贷款超过1.4万亿元。二是改进和完善再贴现管理方式，通过票据选择明确再贴现支持的重点，优先为涉农票据、县域企业及中小金融机构签发、承兑、持有的票据办理再贴现。这些措施对于促进区域协调发展、帮助灾后恢复重建、扩大涉农行业和中小企业融资起到了积极的引导作用。此外，再贷款等传统货币政策工具在维护金融体系稳定、支持金融机构改革等方面也发挥着重要作用。

（5）加强“窗口指导”和信贷政策引导

在投资拉动和流动性供给过剩的背景下，商业银行信贷扩张的冲动往往比较强。为此，中国人民银行有针对性地对商业银行进行“窗口指导”，提示金融机构高度重视贷款过快增长可能产生的风险，避免因过度追求利润而盲目进行信贷扩张，应合理、均衡放款；引导金融机构强化资本约束，树立持续稳健经营理念，提高风险控制能力，按照国家宏观调控政策及产业政策的要求，加强信贷结构调整，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，加强对房地产信贷的管理；鼓励和引导金融机构通过体制、机制和工具创新，加大对“三农”、中小企业、就业、节能环保、战略性新兴产业、产业转移等的信贷支持；引导商业银行通过拓展中间业务调整盈利结构，增强持续盈利能力。

（6）在市场化进程中发挥利率杠杆的调控作用

在综合运用公开市场操作和存款准备金等工具管理银行体系流动性、引导货币信贷适度增长的同时，中国人民银行在根据经济金融发展程度稳步推进利率市场化改革的基础上，也高度重视利率等价格杠杆对于引导预期、调节资金供求的作用。目前，我国已实现了“存款利率管上限，贷款利率管下限”的阶段性改革目标，中央银行实行二元化的利率调控模式，即一方面调整存贷款基准利率（上下限）以影响金融机构存贷款利率水平，另一方面通过公开市场操作及各类中央银行利率引导市场利率。近几年，中国人民银行加强了对利率工具的运用，利率调整更加频繁，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。根据物价和经济形势的变化，2004年上调存贷款基准利率1次，2006年和2007年分别上调存贷款基准利率2次和6次，2008年9月份以后为应对国际金融危机5次下调存贷款基准利率，2010年到2011年6月又7次上调存贷款基准利率。利率作为经济杠杆，在国家宏观调控体系中发挥了越来越重要的作用。

当前，我国货币政策仍面临国际收支不平衡和流动性过剩的问题，中央银行仍需加强流动性管理，把好流动性这个总闸门。导致流动性过剩的国际收支顺差既是全球化发展过程中跨国外包、供应链重组加速以及国内资源禀赋竞争优势的反映，也与出口导向发展战略，以及围绕此战略长期形成的财政体制、收入分配体制、贸易体制、价格体制、汇率体制等因素有关，从更深层次看，反映了消费率偏低、储蓄率偏高的经济结构性矛盾比较突出。由于结构调整有一个过程，未来中国国际收支顺差的状态可能还会持续一段时间。但是，随着市场自身和国家政策的调整，国际收支趋于平衡应该是大的趋势。在此过程中，市场经济体制将不断完善，利率、汇率等改革将继续推进，中国货币政策也将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变。

一切都以信用为根

从某种意义上来讲，现代经济是一种地地道道的信用经济，这是因为市场经济交易的开阔性和复杂性，债权和债务关系无处不在。

国家信用作为一国最高级别的信用，对于整个信用经济运行顺畅具有引领作用。我们熟知的国家信用的典型事例就是，在17世纪末，伦敦城的一群商人为了向当时英国国王威廉三世贷款成立了英格兰银行，日后这家银行成为了英国的中央银行。国家信用的主要工具是国库发行的债券，也称为国库券。国家的债务简称为国债或公债。中央银行的货币政策执行效果正是国家信用优劣的一种典型表现。

前面我们分析了央行是如何使用一系列的政策工具来影响国家经济和金融前进的，但是货币政策执行的后果是否能达到预期，还是另外一回事，毕竟，可靠的政策是公众相信的政策。政府应该建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，从而使政府发出的信号具有可信度。如果政府在以往的政策干预中，并未按其干预时所预示的那样改变未来的政策，则市场在受误导之后，就不会再相信政府今后的所作所为。这样，政府在干预中所传递的信号均被视为不可信，也就无法改变交易者的心理预期。

而现实中，我们的货币政策越来越令公众困惑。2010年初，市场的加息预期非常强烈，然而政策持续犹疑不决，当然货币当局也采取包括数量型政策工具和信贷控制等手段进行了调控，但这些政策工具并没有很好达到政策目标。同时，由于具有行政色彩的调控手段自身的模糊性无法给公众明确的预期，导致了现实通货膨胀和通胀预期都没有得到很好的抑制。

此外，政策决策者的承诺和政策实践的背离也进一步加剧了政策信誉的丧失，并导致了公众对政策理解的混乱。政策实践的这种变化非常不利于政策目标的实现。

货币政策的信誉理论告诉我们，政策信誉的丧失将会导致政策对实际产生更大的冲击。因为中央银行缺乏信誉将会导致货币政策对经济的影响产生时滞，中央银行在降低通胀水平时不得不实施比原本更为强烈的政策。因此，中央银行缺乏信誉弱化了它的政策对通胀预期的影响，弱化的程度和时滞的长短取决于中央银行政策的“信誉度”。

目前在通胀率逐渐加剧的背景下，我们的央行显然试图在加强信誉，具体表现为反通货膨胀政策的力度在加强。但我们是采取渐进加强的政策，这种政策方式的优点是对总需求和总产出干扰较小，但通货膨胀率会下降的十分缓慢，若受到外部冲击，通胀率还有再次上升的风险。

从中长期来看，对于通胀的治理关键是提升中央银行的政策信誉，中央银行信誉的提高不仅能提高货币政策的效率，而且能降低货币政策治理通胀的成本。而中央银行信誉的提升需要中央银行有更高的独立性，同时中央银行的政策目标要具有更好的内在统一性。

当前我国的货币政策实际上有稳定物价、保障增长、促进就业、平衡国际收支四项目标。很多目标之间比如稳定物价和提高增长，本身就有一定的冲突，由此也导致了政策执行的两难，降低了政策的信誉。因此，很多国家的中央银行将货币政策目标精简为稳定物价水平的单一目标，美联储则在稳定物价水平之外加了促进就业一项。为了提高我国货币政策的效率，简化政策目标是重要的一步。汇率浮动区间的加大将有助于国际收支实现平衡，而经济增长属于长期问题，同时，货币政策作为短期需求管理政策，其长期效果主要表现为价格水平的变化，因此，货币政策保障经济增长的目标应逐渐淡化。我们当前的货币政策决策牵涉了更多不同利益的机构和部门，其必然降低政策的决策效率和政策的信誉，也无法使货币政策聚焦于其可以实现的目标上。

看不见的货币锚

一国货币当局制定货币政策调整宏观经济一般有三大目标：物价稳定、高就业率、经济增长。而这其中，在经济不会出现大的衰退的阶段中，通货膨胀往往成为遏制经济健康运行的首要大敌，并且更容易被普通民众所感受，所以保持物价稳定渐渐地成为近几十年来各国央行的首要政策目标。

在制定相关货币政策的时候需要有一个参照物，也就是参考的标准，货币政策的名义锚就是这一工具。货币当局设定并公布名义锚变量的目标值水平，运用货币政策工具，将名义锚变量值控制在目标范围内，以实现长期内物价稳定的最终目标。比如说以货币指标为名义锚的策略，如果每年货币供给（M1）增长率为5%，央行必须对实现这个目标努力，如果这个目标达到了，就成功实现了物价稳定的最终目标，这就是所谓的钉着锚从而达到经济平稳运行的意思。

从西方国家的实践来看，西方国家中央银行货币政策钉住的“名义锚”主要有三种：汇率目标、货币供应量目标和通货膨胀目标。

汇率目标、货币供应量目标以及通货膨胀目标作为西方各国曾经和正在使用的货币政策“名义锚”，在实施的具体条件上是有所不同的。比如，汇率目标“名义锚”适应于经历着超级通货膨胀、中央银行实施独立货币政策的能力很弱、置信度接近零的国家；货币供应量目标“名义锚”要求所钉住的货币量与最终目标变量之间存在稳定的关系；而通货膨胀目标作为“名义锚”要求实施国中央银行有很高的独立性与成熟的货币政策操作环境和操作水平。尽管如此，这些货币政策“名义锚”实施的成功与否都要依赖于货币政策的透明度与中央银行长期稳定物价的责任感，理论上再完美的货币政策“名义锚”，如果没有货币政策操作的透明度，没有中央银行长期内稳定物价的决心、责任感与成熟的操作环境和技巧，在实践中也不会取得成功。

中国的货币政策操作还没有严格意义上的“名义锚”。虽然自1996年以来，中国以货币供应量作为货币政策中介目标，但是这一目标并没有得到严肃地执行，也就没有发挥出其作为“名义锚”应有的物价稳定作用，相应的是中国在1990年代前半期经历的通货膨胀和后半期至世纪之交的通货紧缩。

从理论上来讲，如果中国以通货膨胀目标为货币政策“名义锚”，则既可以防通货膨胀，又可以防通货紧缩，是一个理想选择。但是，由于通货膨胀目标对中央银行的独立性以及货币政策操作的前瞻性和预防性要求很高，在各种信息变量不能很好地反映真实市场状况的市场经济转轨时期，中国采用通货膨胀目标的时机还远没有成熟。

从各“名义锚”实施的条件来看，汇率目标是肯定不适合于中国的，而由于还没有充分的实证研究证明中国货币供应量与经济的关系已破裂，当前可以考虑的“名义锚”选择是货币供应量目标，货币供应量在发挥中介目标作用的同时，发挥货币政策“名义锚”的作用。但是，中国不管是现在以货币供应量为“名义锚”，还是将来以通货膨胀目标为“名义锚”，都要求中国人民银行在货币政策操作中牢固树立并坚决贯彻长期内维持物价稳定的观念与责任感，及时就货币政策操作的相关问题与公众沟通，增加货币政策的透明度，同时不断增强自身的货币政策操作水平与技巧，否则，不管以何种变量作为货币政策“名义锚”，都是形同虚设，都不会在长期内取得物价稳定的成功。