汇率改革应对人民币升值

一国货币的价值有两种不同的表现形式，一种是对内价值，一种是对外价值。对内价值是该国货币在国内的购买力，其大小由单位货币能够购买的商品和劳务的多少来决定；对外价值是该国货币对外币的兑换能力，其大小一般通过汇率来表示。理论上讲，尽管外汇市场受到多种因素影响，短期内经过汇率折算后，货币的对内对外价值可能并不一致，但从长期来看，其对内对外价值应当是一致的。

如果对内对外价值不平衡、不一致，会发生汇率变化。一个国家的货币汇率，即该国货币在国际货币系统中的价格，是由它的保值性、易交换性和可投资性决定的，而这三个决定汇率高低的要素会受到该国的货币政策、经济增长速度和政治经济的稳定性的影响。从我国现阶段经济发展现状及政治经济环境来看，人民币汇率改革已经到了调整期。

主张浮动汇率最有力的理由是：浮动汇率让国内有自主决定货币政策的自由，可以任意改变货币供应量或利率来刺激经济，或者通过汇率的变化来对付贸易收支和国际收支不平衡。但历史一再证明：从来没有哪个经济快速稳定增长的时期是与浮动汇率相结合的，相反，浮动汇率无一例外地总是导致通货膨胀、汇率动荡和经济波动。由于世界上绝大多数决策者（尤其是美国、欧洲、日本、IMF和世界银行的决策者）相信浮动汇率可以有效协调世界经济运转，国际货币体系的稳定就永远提不上议事日程，汇率动荡就将永远是世界经济最主要的不确定性因素。

图2-1 IMF对汇率制度的分类

历史上人民币汇率制度的选择

汇率制度作为一国主要的经济制度，不但决定了货币升值还是贬值的可能变化，同时也关乎国民经济是否能够保持稳定。按照前述汇率制度的不同划分，我国人民币汇率制度的演化与改革可以分为以下几个主要历史阶段：

国民经济恢复时期的汇率制度（1949至1952年）。这时期的汇率制度基本上可看成是浮动汇率制度。人民币汇率主要根据人民币对美元的出口商品比价、进口商品比价和华侨的日用品生活费比价三者的加权平均数来调整。因此，这时期汇率变动呈现剧烈波动的特点。例如，1949年1月18日，1美元兑80元人民币（这时期的人民币均是指旧人民币，后来贬值1万元兑现在1元）。

计划经济体制下的汇率制度（1953至1980年）。这时期我国的汇率制度又分为两个阶段：1953年~1972年。这阶段，人民币汇率变动呈现出基本稳定的特征，汇率保持在1美元兑换2.46元人民币的水平上。此阶段，人民币汇率不再充当调节对外经济交往的工具，外贸盈亏全部由国家财政负担与平衡。1973年~1980年。这一阶段，由于1973年石油危机，世界物价水平上涨，西方国家普遍实行浮动汇率制，汇率波动频繁。为了适应国际汇率制度的这种转变与现实中国主要货币汇率变动带来的不利影响，根据有利于推行人民币计价结算、便于贸易、为国外贸易所接受的原则，人民币汇率参照西方国家货币汇率浮动状况，采用“一篮子货币”加权平均计算方法进行调整。为此人民币对美元汇率从1973年的l美元兑换2.46元逐步调至1980年的1.50元，美元对人民币贬值了39.2%，同期英镑汇率从1英镑兑换5.91元调至3.44元，英镑对人民币贬值41.6%。

经济体制转轨时期的双重汇率制度（1981年至1994年）。这一时期又可分为三个阶段：1981~1984年，初步实行双重汇率制度，即除官方汇率外，另行规定一种适用进出口贸易结算和外贸单位经济效益核算的贸易外汇内部结算价格，该价格根据当时的出口换汇成本确定，固定在2.80元的水平。人民币官方汇率因内外两个因素的影响，其对美元由1981年7月的1.50元向下调整至1984年7月的2.30元，人民币对美元贬值了53.3%。1985至1991年4月复归单一汇率制度。汇率继续向下调整，从1984年7月的2.30下调到1985年1月的2.80，之后又多次下调。这阶段虽然恢复了单一的汇率制度，但在具体的实践中随着留成外汇的增加，调剂外汇的交易量越来越大，价格也越来越高，因此名义上是单一汇率，实际上又形成了新的双重汇率。1991年4月~1993年底，这一阶段对人民币汇率实行微调。在两年多的时间里，官方汇率数十次小幅度调低，但仍赶不上出口换汇成本和外汇调剂价的变化。到1993年底，人民币对美元官方汇率与调剂汇率分别为5.7和8.7。可见，这时期人民币汇率制度演化与改革的特点是：官方汇率和调剂市场汇率并存，官方汇率逐渐向下调整。

1994年外汇体制改革后以市场机制为基础的汇率制度。1994年1月1日取消了双重汇率制度，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制。1994年4月4日，银行间外汇市场正式运营，各外汇指定银行依照中国人民银行公布的汇率，在规定的上下幅度内决定挂牌汇率，对客户买卖外汇。这时期人民币汇率有以下几个特点：人民币汇率不再由官方直接制定，而是由外汇指定银行自行确定和调整；由外汇指定银行制定出的汇率是以市场供求为基础，并以此形成了统一的汇率；亚洲货币危机后人民币汇率处于超稳定状况，并单一盯住美元。

2005年7月21日，我国对人民币汇率制度进行了一定的改革，并向上调整了人民币汇率，即我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元升值2%。应该说，本次改革保持了主体汇率制度不变，在这基础上进行了局部但又很关键的改革，对防范单一盯住美元的汇率风险、完善汇率形成机制、维护对外经贸环境的稳定、促进我国国际收支基本平衡以及经济的稳健发展等方面，将发挥积极的作用。

2005年完善汇率机制改革以来，人民币汇率形成机制改革按照主动性、渐进性、可控性原则，以我为主有序推进，有管理的浮动汇率制度的框架和内涵不断得以完善，动态趋向合理均衡汇率水平的机制逐步形成，汇率定价更加依照市场供求关系，汇率形成的市场机制逐步健全。汇改启动两个月后，央行宣布银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的1.5%扩大到3%。2006年初，银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，人民币汇率中间价形成方式改进为由中国外汇交易中心根据做市商报价加权平均计算得出。2007年5月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰。其间，外汇管理制度不断完善，外汇市场日趋活跃，人民币汇率弹性不断增强。人民币对美元汇率“小碎步”升值，相继于2006年5月“破8”，2008年4月“破7”。

2008年国际金融危机爆发，全球包括中国经济面临较大的困难和不确定性。许多国家货币在对美元大幅贬值时，中国适当收窄人民币波动幅度、保持人民币基本稳定，在稳定外需、抵御国际金融危机冲击同时，也为亚洲乃至全球经济复苏作出巨大贡献。

步入2010年，经历了国际金融危机的洗礼，中国经济发展已从“最困难”之年步入“最复杂”之年，面临新形势新挑战，加快转变经济发展方式“刻不容缓”。

纵观我国人民币汇率制度演化与改革的进程，不难发现它的选择并不僵化，汇率制度及其汇率的变动基本上是根据国内外情势的变化而不断调整的；国内外物价水平变动或出口成本的变化，是人民币汇率调整的主要依据；汇率水平主要是向下调整，特别是改革开放之后；双轨制发挥了很大的影响，政府的干预力度比较大； 1994年以来汇率制度虽属管理浮动，但事实上一直实行的是固定单一盯住美元的汇率制度，汇率形成机制不合理。

2010年6月19日人民银行发表声明重启人民币汇率形成机制改革，增强汇率灵活性。这一政策的转变既是制度性的，又是价格性的。一方面人民币汇率机制将从双边汇率转向多边汇率，参考一篮子货币进行调节。另一方面，市场普遍预期，在外部金融环境稳定的前提下，按贸易加权和经过通胀调整的人民币实际有效汇率将每年升值5%。然而，面对不确定的外部环境，央行将同时加强短期投机资本的监测和管理，人民币汇率会出现双向浮动，有涨有跌。站在目前世界经济结构调整的角度来看，人民币汇改的重新启动可能正式翻开了恢复全球经济平衡的新篇章。

结构调整和刺激总需求

为应对美国次贷危机引发的全球金融危机，世界各国主要解决两大问题，一是经济的结构调整，即所谓的世界经济再平衡，改变危机前全球经济失衡的状态。再平衡意味着贸易逆差国家要减少消费而增加储蓄，而盈余国家则降低储蓄扩大消费。二是防止世界经济总需求过度萎缩。各国出台各种刺激性财政和数量宽松的货币政策，稳定金融市场以及维持世界贸易。时至现在，两个问题上都有所进展，但并非决定性的。从结构调整上看，虽然2009年美国居民储蓄率由危机前的负值大幅上升了8个百分点，但是联邦赤字却由危机前占GDP的40%上升到80%，未来几年的财政状况将持续恶化，并且欧元区、英国及日本等主要发达国家同样债台高筑。债务只是由私人部门向公共部门进行了转移，再平衡的过程并没有结束。从扩张总需求上看，大规模的经济刺激计划以及数量宽松的货币政策短期效果立竿见影。2009年全球股票、原油及其他大宗商品价格全体上涨，新的通货膨胀压力高涨。

但是在2010年这种经济复苏的格局高度不均衡且脆弱。例如在中国、巴西、印度等快速增长的新兴市场国家，由于较好的财政状况和刺激政策的快速传导机制，房地产和股票市场泡沫化明显，通胀率也已出现大幅上升的迹象，政府不得不出台紧缩的政策控制投资以抑制总需求的扩张。而主要发达经济体欧元区、美国和日本2009年度核心通胀率仅为0.9%，0.7%和-1.6%。2010年欧元区出现主权债务危机，美国的失业状况和通胀形势也未能有根本转机，广义货币供应增速缓慢，年内通缩的预期不断增强，美联储仍将在相当时期内维持零利率的极度宽松的货币政策。

通货膨胀还是通货紧缩

从理论上说，美联储主导下的数量宽松政策是经济学教科书式的经典案例：对金融系统进行大量注资，产生“再次通胀”效果即通胀预期来影响社会资产配置，在改善国内的资产负债表状况后，通过财富效应使居民增加消费，从而推动经济走出衰退。今人不解的是，美联储的零利率和过度膨胀的资产负债表仅仅造成一轮全球资产价格的膨胀，大规模流动性的释放并未产生美国国内的通胀预期。有人将姗姗未来的恶性通胀的警告喻为“在洪水中的诺亚方舟上拉响了火警”。这种现象看似难以理解，但是仔细想来却符合经济学直觉。通货膨胀目的在于货币贬值，改善美国国内资产负债表状况，但是，美国的债权人并不在国界之内而主要是其他贸易盈余国家，在名义汇率盯住的情况下，国内通货膨胀预期无法实现美元贬值。相反，要达到实际汇率调整、降低美元的购买力的目标，只能通过物价水平的调整，即盈余国家出现通货膨胀，美国出现持续的通货紧缩。所以，现在我们观察到的就是极度宽松的货币政策下看似矛盾的结果。

同样按照这个逻辑，深陷主权债务危机的“欧猪五国（PIIGS）”采取了严峻的财政预算，增加税收和大幅削减开支，以减少高额的财政赤字。在欧元区统一的货币体系下，意味着五国将出现通缩，而其他国家出现一定的通胀。然而，作为欧元区核心国的德国，出口导向型经济模式在金融危机前后并未发生改变，德国可能利用这一时机进一步降低其通胀目标。在德国不进行抵消性扩张政策调整的情况下，欧元区的调整很难奏效。以邻为壑的紧缩政策，将使欧元区变成一个以邻为壑的竞争性低通胀地区，逐渐依赖全球市场作为盈余的出口，从而导致世界经济总需求的进一步萎缩。

任由这种格局的发展，世界经济的风险会越来越大。一方面，美国可能陷入债务-通货紧缩的旋涡，加上欧元区的危机，将拖累全球经济的总需求和经济复苏，这种担心可能成为现实。从2010年世界经济的走势来看，二次去库存化的临近，表明这一轮政府为主导阶段的资本扩张和总需求可能放缓。如果美国国内需求迟迟不能跟上，世界经济有出现二次探底的可能性。另一方面，盯住美元汇率政策的有效性正在下降，通货膨胀和总需求因素可能失去控制。

这里借鉴一下1998年东南亚金融危机的经验。中国经济增速经历了1998年二季度的6.8%，1999年四季度的6.1%和2001年四季度的6.6%的“三次探底”之后才真正复苏。从反映需求波动的居民消费价格指数（CPI）来看，CPI指数从1998年2月出现同比负增长，此后CPI连续22个月的通货紧缩直到2000年1月才趋于缓和。但是2001年美国NASDAQ股市突然大幅下跌，继而美国经济出现了多年来的第一次衰退。当时在盯住美元的汇率制度之下，美国价格指数下跌的速度快过中国，导致人民币实际汇率升值，大大降低了中国的出口竞争力。在外需走弱的情况下，CPI在2001年9月又出现同比负增长，经济重新回到通货紧缩。直至2003年，美国经济呈现通胀态势，带动人民币实际有效汇率下跌，出口的大幅上涨和外资的大量流入，实现经济的“再通胀”。最后，全球经济总需求的扩张和国际大宗商品上涨，推动中国经济走出通货紧缩。

虽然此次可能陷入通缩的是美国，但是情同此理。面对可能到来的总需求的再次衰退，不激活美国国内的总需求，单方面靠中国的需求扩张无法推动世界经济完成复苏。同时由于通货膨胀因素的不可控制，继续跟随一个失业率处于18年高位的美国采取的货币政策已不可持续。

人民币汇改的重新启动开启了恢复全球经济平衡的新路径。世界经济失衡的调节，除了目前的相对价格调整之外，第二种路径就是直接变动名义汇率，名义汇率调整产生实际汇率的调整。不论是中国同香港地区、台湾地区和韩国的互补贸易关系，还是东南亚联盟国家第三方市场上的竞争关系，人民币汇改将带动其他亚洲出口国家汇率的一轮调整，将降低美元的购买力，改善美国国内资产负债表，扩大消费和支出。因而，汇率问题不仅仅是贸易失衡问题，更是需求管理问题。不同于控制国内投资和资产泡沫，严厉的紧缩政策是降低世界范围内总需求的负和博弈，汇率改革更近似零和博弈，在不降低世界总需求的情况下，中国让出一部分需求给其他国家，从而防止了世界经济总需求的进一步萎缩，近似于一种帕累托改进。保证亚洲出口国家在稳定国内通货膨胀局面的前提下，使美国经济有望避免通缩，提振美国的总需求。

所以，世界经济复苏的不均衡性产生一种循环：新兴市场国家的通胀和发达经济体通缩冷热不均的局面得不到改善，美联储极度宽松的货币政策就不可能退出。从而新兴市场国家的紧缩政策会造成更大的套利交易和热钱流入，使政策失效，也无法通过加息抑制通货膨胀，冷热不均继续恶化。由此看来，人民币汇改是打破这一循环的有利契机，使国际间汇率的调整替代了国内价格的调整。而近来货币管理当局提出“完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，减缓输入型通货膨胀压力”，也表明汇率已被监管层纳入到抑制通胀的调控手段中。

然而，从长远来看，中国货币和汇率政策应当是建立独立的货币政策和树立可信的低通胀目标。中国作为一个低收入国家，通货膨胀目标制并不可行，因为食品和能源等波动大的商品占的比重过大。中国的货币制度自1994年以来，一方面是盯住美元的名义锚，另一方面实行低利率下的货币供给量的控制。中国在货币政策基本上实施以货币供应量、信贷为主的货币政策中介目标，利率手段在调控中的作用更多是适应性和相对滞后的。新一轮汇改启动之后，参考一篮子货币汇率能否建立新的名义锚，如何充分发展具有流动性的国内金融市场，放松资本管制都关系到新的货币制度的形成。

未来人民币升值的可能路径

人民币升值已成定局。当前阶段人民币以何种方式升值，有利于中国经济的持续健康发展，有利于扬长避短，是比人民币是否应该升值更值得研究的问题。从我国经济发展现状看，今后一段时期，人民币汇率改革“主动性、渐进性和可控性”将是主要方式。

1.我国外贸结构决定人民币不能承受一次性、大幅度升值

我国经济结构存在着对外贸依赖过大，大部分出口外贸企业（纺织、轻工、机电等）科技含量低、附加值不高、利润率低等特点，大幅升值会导致企业迅速转型困难，可能会出现中小型外贸企业纷纷倒闭。1985年日本签署广场协议后，在短短3个月时间，日币升值20%，随后的3年时间，日币升值50%，大幅度、一次性的本币的升值，导致日本泡沫经济的形成，也使日本长达30年的经济发展缓慢。

2.劳动密集型、低利润率的外贸企业生产方式也不能承受一次性、大幅度升值

我国大部分外贸企业为劳动密集型企业且利润率低，吸纳了大量就业人口。据统计，中小型外贸企业吸纳了7000万就业人口，一旦人民币升值幅度过大，速度过快，会导致失业率大幅上升，影响社会稳定。

历史经验证明，无论是体制，还是汇率水平，无论是贬值，还是升值，汇率调整必须主动操作，不可被动应对。凡主动操作的，大部分取得了成功，达到了利大于弊的结果，如20世纪70年代末80年代初的智利和韩国，凡被动应对的，几乎没有成功的先例，如当年日本签署的广场协议、亚洲金融危机期间的泰国和马来西亚。总体来看，小幅度汇率升值和渐近式的汇率调整有利于贸易条件改善、企业国际竞争力调适和内需主导性发展模式的确立，从我国近几年汇率调整渐进性的历程看，渐进性大大缓解了升值对我国出口部门的冲击，我国出口没有出现大的波动。因而渐进式的升值对我国的国际贸易收支而言长期是看好的。