利率平价理论如何决定汇率

世界经济一体化,跨国交流已成为人们生活中的重要组成部分。由于各国或各地区所流通的货币是不同的,所以,人们要实现正常的国际交流活动和国际经营活动,首先需要实现货币的兑换,即用一种货币兑换另一种货币。外汇是以外国货币表示的可用于国际结算的支付工具。不同货币之间的兑换比率即汇率。在不同的货币制度下,汇率的决定基础不同。国际收支、经济增长、利率和通货膨胀率等都影响着汇率的变化,汇率变化对国际经济发展和一国的国内经济发展都会产生重要影响。

1.1.1 外汇的概念

外汇(Foreign Exchange)有动态和静态之分。动态外汇是指用一个国家的货币兑换成另外一个国家的货币,以清偿国际债权、债务关系的资金经营活动。静态外汇是指以外国货币表示的可用于国际结算的支付手段。国际货币基金组织对外汇的解释是:外汇是货币当局以银行存款、财政部国库券、长短期政府债券等形式持有的、在国际收支逆差时可以使用的债权。我国《外汇管理条例》规定,外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产:①外国货币,包括纸币、铸币;②外币支付凭证,包括票据、银行存款凭证、银行卡等;③外币有价证券,包括政府债券、公司债券、股票等;④特别提款权(SDRS)、欧洲货币单位(ECU);⑤其他外汇资产。人们通常所说的外汇,一般是指静态外汇。

1.1.2 外汇的特征

以外币表示的资产或支付工具不一定都是外汇,只有能自由兑换、能自由转入一般商业银行账户、在其需要时可以任意转账的,才能称之为外汇。外汇具有以下三种基本特征,其中可兑换性是它的最基本特征。

(1)可兑换性。货币可兑换有几层含义:第一层次,达到国际货币基金组织(IMF)规定的实现经常项目自由兑换的要求。在国际货币基金协定第八条款中表述如下:“各会员国未经基金同意,不得对国际经常往来的付款和资金转移加以限制”。具体地说,会员国承担以下义务:①应允许其居民获取为进行经常性国际交易所需的外汇;②须允许非居民自由兑换因经常性国际交易获取的该国货币;③不得使用复汇率制度。第二层次的货币可兑换,是指在经常项目可兑换的基础上,对资本项目的兑换加以一定限制。第三层次是全面

(2)国际性。外汇必须是以非本国货币计值、在国际市场上被普遍接受的外汇资产。

(3)可偿性。外汇债权或资产可以保证得以偿付,否则国际汇兑的过程也就无从进行。在国际多边结算的制度下,得不到偿付的债权不能用作本国对第三国债务的清偿。

总之,外汇就是一国拥有的可兑换外币或以可兑换外币计价的,并被各国普遍接受的,可用于国际债权债务清算的一切资产。

1.2.1 汇率的概念及其标价方法

汇率是一国货币同另一国货币兑换的比率,是以一种货币表示另一种货币的价格,因此也称为汇价。表1-1为中国银行外汇宝即时汇价。确定两种不同货币之间的比价,先要确定用哪个国家的货币作为标准。由于确定的标准不同,于是便产生了几种不同的外汇汇率标价方法。

1.直接标价法

直接标价法又称应付标价法,是以一定单位的外国货币作为标准,折算为一定数量的本国货币来表示其汇率。一定单位外币折算的本国货币减少,说明外汇汇率下跌,即外币贬值或本币升值。我国和国际上大多数国家都采用直接标价法。

2.间接标价法

间接标价法又称应收标价法,是以一定单位的本国货币为标准,折算为一定数额的外国货币来表示其汇率。一定单位的本国货币折算的外币数量增多,说明本国货币汇率上涨,即本币升值或外币贬值。

直接标价法和间接标价法所表示的汇率涨跌的含义正好相反,所以在引用某种货币的汇率和说明其汇率高低涨跌时,必须明确采用哪种标价方法,以免混淆。在国际外汇市场上,用来描述货币价值变化的专业词汇是升值和贬值。本币升值是指相对于对应的外国货币而言,本国货币变得更值钱了。在直接标价法下,每单位外币所能兑换的本币的数量就会减少,汇率表现为下降,又称本币坚挺或走强,或者外汇疲软或走弱。本币贬值是指本国货币相对于对应的外国货币而言,变得更不值钱了。在直接标价法下,每单位外币就可以换到更多的本币,汇率就表现为上升,又称外汇坚挺或走强,或者本币疲软或走弱。

3.美元标价法

美元标价法由美国在1978年9月1日开始使用,目前是国际金融市场上通行的标价法。随着国际金融市场的发展和外汇交易规模的不断上升,为便于在国际上进行外汇交易的业务,在国际外汇市场上,银行间的报价都以美元为标准来表示各国货币的价格。

1.2.2 汇率的种类

1.从银行经营外汇的角度来分,可分为买入汇率和卖出汇率

(1)买入汇率又叫作买入价(Bid Price),是外汇银行向客户买进外汇时使用的价格。

(2)卖出汇率又叫作卖出价(Ask/Offer Price),是外汇银行向客户卖出外汇时使用的价格。

买入卖出价是根据外汇交易中所处的买方或卖方的地位而定的。买卖价之间的差额一般为1‰~5‰左右,这是外汇银行的手续费收益。

(3)中间汇率。它是买入价与卖出价的平均数。报刊报道汇率消息时常用中间汇率。

(4)现钞买入汇率。它是外汇银行向客户买进外汇现钞时使用的价格。通常现钞买入价低于外汇买入价。由于银行买入现钞后,需将现钞清点、打包后运送到现钞发行和流通的国家或地区的银行,因此买入现钞的银行不仅要承担一定的利息损失,还要支付运费和保险费。现钞卖出汇率与现汇卖出汇率相同。

表1-2 中国银行外汇牌价

资料来源:中国银行上海分行网站,http://www.sh.bank-of-china.com

2.从制定汇率的角度来分,可分为基础汇率和套算汇率

(1)基础汇率。本国货币和某一关键货币之间的兑换比率为基本汇率。关键货币通常选择一种国际经济交易中最常使用、在外汇储备中所占的比重最大的可自由兑换的外国货币。

(2)套算汇率。本国货币根据关键货币的比价,套算出对其他外国货币的汇率,这样得出的汇率就是套算汇率(Cross-Rate),又称为交叉汇率。

计算交叉汇率的方法:①买卖价交叉相除;②买卖价同边相乘。

例:如外汇市场汇率为EUR1=USD1.2291/1.2308 USD1=CAD1.0130/1.0202, USD1=CHF1.0853/1.0885,求货币对EUR/CAD、CAD/CHF的汇率。

EUR/CAD:EUR1=CAD(1.2291×1.0130)/(1.2308×1.0202)

=CAD1.2450/1.2556

CAD/CHF:CAD1=CHF(1.0853÷1.0202)/(1.0885÷1.0130)

=CHF1.0638/1.0745

3.从汇率制度角度来分,可分为固定汇率和浮动汇率

(1)固定汇率。即外汇汇率基本固定,汇率的波动幅度被限制在一个较小的范围之内。

(2)浮动汇率。它是指汇率随着外汇市场的供求变化而自由波动。汇率水平主要由外汇市场的供求状况决定,政府原则上没有义务进行干预。当前,由于政府对经济生活的干预日益加深,也在不同程度上对汇率水平进行管理和指导,我们将这种浮动汇率称为有管理的浮动汇率。

4.从外汇交易支付通知方式角度来分,可分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率

(1)电汇汇率。电汇汇率是以电汇方式买卖外汇时使用的汇率。在电汇业务中,汇款人向汇出行交付本国货币,汇出行向汇款人卖出外汇后,汇出行通知其国外汇入行向收款人解付外汇。电汇以电报为传递工具,是国际资金转移中最为迅速的一种国际汇兑方式,由于银行不能利用客户资金,因而电汇汇率最高。电汇汇率是外汇市场上基本汇率。

(2)信汇汇率。信汇汇率是在汇出行接受委托,向汇款人卖出外汇后,用信函方式通知付款地银行转汇给收款人的一种汇款方式。由于邮程需要时间较长,银行可在邮程期内利用客户的资金,因此信汇汇率较电汇汇率低。

(3)票汇汇率。票汇汇率是指银行在卖出外汇时,开立一张由其国外分支机构或代理行付款的汇票交给汇款人,由其自带或寄往国外取款。由于票汇汇率从银行卖出外汇到支付外汇有一段间隔时间,银行可以在这段时间内占用客户的资金,所以票汇汇率一般比电汇汇率低。

5.从外汇交易交割期限长短来分,可分为即期汇率和远期汇率

(1)即期汇率,又称现汇汇率。它是指买卖外汇双方成交当天或两个营业日内进行交割时使用的汇率。

(2)远期汇率。它是在未来一定时期进行交割,而事先由买卖双方签订合同,达成协议的汇率。到了交割日期,由协议双方按预订的汇率、金额进行交割。远期汇率与即期汇率相比是有差额的,这种差额叫远期差价。差额用升水、贴水和平价来表示。升水是表示远期汇率高于即期汇率,贴水则表示远期汇率低于即期汇率,平价表示两者相等。

6.从汇率是否考虑物价变动来分,可分为名义汇率和实际汇率

(1)名义汇率

名义汇率是用一种货币所能兑换的其他货币的数量来表示的该种货币的汇率。名义有效汇率(Nominal Effective Exchange Rate)是用若干其他国家货币数量的加权平均值来表示的某种货币的汇率。各种货币所占的权数取决于该国与各国经济往来的密切程度,以贸易权数为比重的经常被称为贸易加权汇率。在外汇市场上,一国货币对某种外币升值的同时也可能对另一种外币贬值,因此要准确地把握一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体变动趋势,就必须使用有效汇率。

名义有效汇率的计算:首先,选定货币篮构成;其次,确定货币篮中每种货币的权重(如以贸易份额计);最后,选定基期,确定基期有效汇率(通常为100)。名义有效汇率的计算公式为:

式中,e0为基期有效汇率;wi为第i种货币的权重(i=1,2,3,…,m);e(xi/y)为双边汇率。汇率用间接标价法,即用外币表示每单位测量货币的价值(目前国际清算银行、国际货币基金组织、国际经合组织的计算都采用间接标价法)。有效汇率上升,则反映该测量货币升值,则该国或该地区综合对外的竞争力将会下降。

假定,中国主要贸易对象为美国和日本,贸易额权重为0.6和0.4,2005年为基期,基期有效汇率为100,2005年底中间汇率为USD1=CNY8.0702 JPY100=CNY6.9535, 2009年底中间汇率为USD1=CNY6.8268 JPY100=CNY7.3782,则2009年12月人民币名义有效汇率为:

(2)实际汇率

实际汇率是指以不变价格计算出来的某国货币的汇率。实际汇率比名义汇率更能真实地反映出一国货币在其他国家的购买力。实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)是用不变价格计算出来的有效汇率。对名义双边汇率根据两国的通货膨胀率进行调整可以得到实际双边汇率,从而计算出实际有效汇率。

1.3.1 金本位制下汇率的决定基础

金本位制的发展经历了金币本位、金块本位和金汇兑本位三个阶段。金币本位制盛行于19世纪中期和20世纪初,以黄金的自由铸造、自由兑换和自由输出入为特点。在金币本位制度下,各国都规定金币的法定含金量。两种不同货币之间的比价,由它们各自的含金量对比来决定。以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价(Mint Parity)。

例如,1925—1931年间,英国规定1英镑所含纯金数量为7.32238克,美国立法规定1美元所含纯金数量是1.50463克,1英镑等于4.8665美元,或者说1英镑所含的黄金量同4.8665美元所含的黄金量相等。

市场汇率以铸币平价为中心上下波动,但波动幅度局限于黄金输送点所规定的范围内。

在金块本位和金汇兑本位制度下,由于黄金已经不再充当流通手段和支付手段,黄金的自由输出入已受到一定的限制,此时的汇率由法定的金平价——纸币的含金量来决定。汇率围绕着法定平价上下波动,其波动幅度由政府来决定和调控,政府通常会设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。

1.3.2 纸币本位制度下汇率的决定基础

纸币本位制度下,纸币的价值基础就是纸币能够实现的购买力,即能够买到的商品和劳务的价值。购买力平价决定理论包括两部分,即绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。绝对购买力平价理论说明某一时点上汇率的决定因素,相对购买力平价理论则说明某一时期影响汇率的主要因素。

在纸币流通制度下,长期汇率是以两国货币代表的价值量为基础,但决定短期汇率的则是外汇市场的供求关系。外汇市场对短期汇率的决定过程如下:当外汇供不应求时,外汇汇率上升;当外汇供过于求时,则外汇汇率下跌;当外汇供求平衡时,外汇汇率达到均衡。

1.3.3 汇率决定理论介绍

1.3.3.1 购买力平价论

购买力平价论(Theoryof Purchasing Power Parity,PPP)是一种历史非常悠久的汇率决定理论,它的理论渊源可以追溯到16世纪,对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔(G. Cassel)于1922年在其《1914年以后的货币与外汇》(Moneyand Foreign Exchangeafter 1914)一书中完成的。购买力平价论的基本思想是:货币的价值在于其具有的购买力,因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比,也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。

1.购买力平价论的主要内容

(1)绝对购买力平价

绝对购买力平价(Absolute Purchasing Power Parity)是指在某一时点上,两国的一般物价水平之比决定两国货币间的比率。绝对购买力平价的前提包括:第一,对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立;第二,在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品所占的权重相等。由于货币的购买力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数,绝对购买力平价的公式可表示为:

式中,e为绝对购买力平价形式下两国间的汇率,∑Pa与∑Pb分别表示A国和B国的一般物价水平。

(2)相对购买力平价

相对购买力平价(Relative Purchasing Power Parity)说指出,在一定时期内,在其他条件不变的情况下,若本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率,外币价格上升,本币价格下跌;反之,若本国通货膨胀率低于外国通货膨胀率,则本币价格上升,外币价格下跌。

相对购买力平价从动态的角度考察汇率的变动。相对购买力平价是指在一定时期内,汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。若用e0代表过去或基期的汇率,e1代表物价水平变动后的两国新汇率,分别表示A、B两国的物价水平变动率或通货膨胀率,则由相对购买力平价决定汇率的公式可以表示为:

2.购买力平价论的评价

购买力平价论的合理性主要表现为:该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础,这在研究方向上是正确的。该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中,这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下,有助于合理地反映两国货币的对外价值。把物价水平与汇率相联系,这对讨论一国汇率政策与发展出口贸易具有参考意义。

购买力平价理论的缺陷主要表现在:该理论把货币所代表的价值看成是由纸币的购买力决定的,这种本末倒置的认识使得该理论无法揭示汇率的本质。该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响,而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响。显然,货币的购买力只是影响汇率变动的重要因素之一,而不是全部。

专栏1-1 一价定律(The Law of One Price)

一价定律认为在开放的经济条件下,相同的商品在所有市场上价格是相同的,即:Pi=其中,Pi表示国内物价水平,表示国外物价水平,e表示直接标价的汇率。

该理论的前提条件是:位于不同地区的该商品是同质的,该商品的价格能灵活地进行调整,不存在交易成本。

当某一商品在不同地区的价格存在差异时,就有可能引起套利活动的发生,不同地区间的价格差异可以通过套利活动消除。

但值得注意的是:商品可以分成可贸易商品(tradablegoods)和不可贸易商品(nontradablegoods),如果是前者,不同地区间的价格差异可通过套利活动消除;如果是后者,不同地区间的价格差异无法通过套利活动消除。

资料来源:保罗·R.克鲁格曼,茅瑞斯·奥伯斯法尔德.国际经济学理论与政策(下).北京:中国人民大学出版社,2006.

1.3.3.2 利率平价论

在开放经济条件下,一国与他国的金融市场之间的联系更为紧密,国际资本流动的发展使汇率与金融市场上的利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系,就是汇率的利率平价论(Theoryof Interest-Rate Parity)。利率平价论的基本思想可追溯到19世纪下半叶,对该理论的完整阐述由凯恩斯(J.M.Keynes)于1923年在其《货币改革论》一书中完成,并由其他经济学家进一步发展。

1.利率平价论的主要内容

利率平价论可分为抵补性利率平价与非抵补性利率平价两种,下面分别进行介绍。

(1)抵补利率平价(Covered Interest Rate Parity,CIP)

抵补利率平价反映的是在均衡状态下,由抵补套利行为所导致的远期汇率与利率差的关系。该理论的基本假设为:①存在发达的国际金融市场;②所有国际投资者或借款者都厌恶风险;③套利活动的交易成本为零;④套利资金的供给弹性无穷大;⑤每个国家只有一种金融资产,即不考察多种金融资产之间的差异等。

我们知道,要使两国的投资收益相等,远期汇率必然达到一定水平。设St、Ft、it和i't为t期时的即期汇率、远期汇率、本国利率和外国利率,则:

如果式(14)左边大于右边,则套汇资金会不断内流,致使即期汇率(St)下降,即本币升值或外币贬值,同时远期汇率(Ft)上升,即外币远期升水;反之,资金外流,致使即期汇率(St)上升,同时远期汇率下降,即外币远期贴水。式(14)可变换成:

式(15)中等式右边可以忽略不计。那么式(15)可以简化为:

式(16)即抵补利率平价关系。它说明在均衡状态下,远期升水率或贴水率应等于两国利率之差。

(2)非抵补利率平价(Uncovered Interest Rate Parity,UIP)

非抵补套利行为与抵补套利行为的差别在于前者在将资金由低利货币调往高利货币时并不做反方向的操作,即对其未来的投资收益不进行保值。这时,将未来国外的投资收益折算成本币所采用的汇率就不是远期汇率,而是未来的即期汇率(设为Fe)。这个汇率也就是人们预期的未来汇率水平,于是:

经过变换,可得:

式(1 8)即非抵补利率平价关系,它说明预期的汇率变化等于两国利率之差。

2.利率平价论的评价

利率平价论描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的,不仅利率的差异会影响到汇率的变动,汇率的改变也会通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系进而影响到利率。更为重要的是,利率和汇率可能同时受更为基本的因素(如货币供求等)的作用而发生变化,利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率两者间的联系。抵补利率平价理论从资产市场的角度研究远期汇率的决定问题,说明远期汇率取决于两国货币的相对收益,具有重要的理论意义和现实意义。从理论上看,非抵补利率平价将研究对象从远期汇率扩展到即期汇率,许多新汇率理论都在一定程度上沿用了它的研究方法或直接以它作为研究的起点。

利率平价论也存在明显的局限性。首先,它的完全充分流动的金融市场的假定,在现实生活中是不具备的;其次,它对金融资产完全替代性的假定在现实生活中也不存在,在现实生活中不同金融资产的流动性、风险程度和收益率等都有明显差异;最后,该理论强调利率差在汇率决定中的作用,相对忽视了其他因素对汇率的影响,具有一定程度的片面性。事实上,交易成本、外汇控制、资本流动限制以及汇率风险都在不同程度上影响着人们的套利动机和行为。

1.3.3.3 货币主义的汇率理论

汇率理论(Monetary Approach)的货币分析法形成于20世纪70年代中期,是由以美国芝加哥大学亨利·约翰逊为首的一批经济学家倡导的,并由弗兰克(Frenkel)等加以系统阐述的。该理论的基本研究方法是把货币数量论与购买力平价理论结合起来分析汇率决定和变动的主要原因。该理论是在绝对购买力平价基础上强调货币市场在汇率决定过程中的作用,把汇率看成是两国货币的相对价格,而不是两国产品的相对价格。汇率是由货币市场上存量均衡条件决定的,即由各国货币供给与需求的存量均衡决定的。

1.货币主义汇率理论的基本假定

(1)存在自由的资本市场和较强的资本流动性,使国内外资产具有充分的替代性;

(2)存在有效的市场,使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率;

(3)存在充分的国际资金和商品套购套买活动,使“一价定律”得以实现,并且各国的名义利率将等于实际利率加预期通货膨胀率,各国的实际利率也将是相同的;

(4)市场参与者能够根据信息和理论模式对汇率作出合理的预测。

2.基本公式与内容

货币主义汇率理论基本公式的数学推导过程主要是:

P=e P* 　(19)

式(19)是“一价定律”的数学表达式。式中,P代表贸易商品的本国价格;P*代表同一商品用他国货币表示的价格;e代表汇率。

本国物价水平必然满足货币市场的均衡条件,即:

式中,Mdr是对实际货币存量的需求;Ms是货币供给(名义)存量。根据式(110),可得到国内外的物价水平P和P*:

式中,带“*”号的字母表示他国的变量。将式(111)和式(112)代入式(19)中得到:

根据货币数量论的国际收支调节分析法,对实际货币存量的需求取决于实际收入(Y)和名义利率(i)。假设实际货币存量的需求函数为:

将式(114)和式(115)代入式(113)可得:

式(116)表示,汇率等于本国与外国货币供给存量之比乘以本国与外国实际收入之比、乘以本国与外国名义利率之比,再乘以一个常数因子K*/K。

根据假定,名义利率等于实际利率(ir)加上预期的通货膨胀率Pe,亦称通货膨胀贴水,则有:

将式(117)代入式(116),便可得到反映货币主义汇率理论的数学表达式:

式(118)表明一国汇率的变动取决于三个方面的因素:一是本国货币供给存量相对于外国货币供给存量的变化;二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化;三是本国预期的通货膨胀率相对于外国预期的通货膨胀率的变化。

3.货币主义汇率理论的评价

货币分析法对汇率的研究突破了传统理论将汇率变动的效应局限于国际收支的范围,提出了汇率决定的货币存量——流量分析框架,并深入到货币政策的制定与协调问题,突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用。该理论指出,一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关,这正是20世纪70年代实行浮动汇率制后,一些西方国家货币汇率不断下跌的主要原因。

货币主义汇率理论的不足之处主要是:在探讨汇率变动的原因时,只偏重于一国国民总收入,或货币市场总量均衡状态下的汇率行为,而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响则没有作进一步的研究。

4.货币主义汇率理论的发展:汇率超调模型

货币主义汇率理论假定所有市场都能够瞬时进行调节,多恩布什(Dornbusch)于1976年对这一假定作了重大修正并提出了价格黏性货币分析模型(Sticky-Price Monetary Model)。该模型强调商品市场和金融市场调整速度的不对称性:金融市场的调整可在瞬间进行,而商品市场的调整由于价格黏性的假定,即价格不能完全、自由、迅速地调整、短期内产出不变,因此是缓慢的。其结论是在发生外生正向冲击(Positive Exogenous Shock)如货币供应量突然增加的情况下,由于金融市场的调整速度快于商品市场,也就是说汇率和利率迅速进行调整,但商品价格的调整较缓慢,短期内汇率会过度调整(Overshooting),超出其长期均衡所要求的幅度。

由于该模型的结论突出了汇率超调现象,故又被称为汇率超调模型(Exchange Rate Overshooting Model)。弗伦克尔等对该模型进行了拓展,得出结论:在发生外生冲击的情况下,汇率是否超调取决于资本流动度、预期形成的方式、产出的可变性、价格行为、货币政策的性质、货币需求的利率弹性等因素。

该模型从理论上说明了浮动汇率制的缺点即汇率超调——汇率变动率大于货币供给变动率。其政策含义是主张政府加强对经济运行特别是资本流动的干预,或以某种形式的固定汇率制取代纯粹的浮动汇率制。

1.3.3.4 资产组合平衡理论

资产组合平衡理论(The Portfolio Balance Approach)出现于20世纪70年代中后期。1975年,伯莱森(W.Branson)提出了一个初步模型,后经霍尔特纳(H.Halttune)和梅森(P.Masson)等人进一步充实和修正。资产组合平衡理论强调财富和资产结构平衡在汇率决定过程中的作用,并认为汇率作为一般均衡体系的一部分由所有市场的相互作用所决定。

1.资产组合平衡理论的基本假定

一国的资产种类结构归纳后可以分为三类:本国货币、本币资产和外币资产。国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性,使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产,又可持有外国的各种资产。货币可自由兑换,不同资产资金可以自由流动,对利率和汇率非常敏感。

2.资产组合平衡理论的基本内容

资产组合平衡理论把汇率看成是由货币因素和实际经济因素诱发的资产调节与资产评价过程共同决定的。它认为一旦利率、货币供给量、居民愿意持有的资产种类等发生变化,居民原有的资产组合就会失衡,进而引起各国资产之间的替换,促使资本在国际上流动。国际上的资产替换和资本流动,势必会影响外汇供求,导致汇率的变动。该理论可用下列简化方程式表达:

M0=h(r,r*)We 　 (119)

B=i(r,r*)We 　(120)

e B*=j(r,r*)We 　(121)

We=M0+e B*+Bd 　(122)

式(119)的含义是:本国财富持有者在其财富总额(We)中,愿意以本国货币形式(M0)持有财富的比率h,是本国利率(r)和外国利率(r*)的反比函数,即它会因本国与外国的利率下降而上升,或因本国与外国的利率上升而下降。

式(1 20)的含义是:本国财富持有者以本国债券形式(Bd)持有的财富在其总财富中所占的比率i,是本国利率的正比函数、外国利率的反比函数,即它随本国利率的提高而上升,随外国利率的提高而下降,不然则相反公式。

式(1 21)的含义是:本国财富持有者以外国债券形式(e B*,其中e为汇率,e B*为以本币表示的外国债券的价值)持有的财富在其总财富中所占的比率j,是外国利率的正比函数、本国利率的反比函数,即它随外国利率的提高而上升,随本国利率的提高而下降,不然则相反公式。

式(1 22)的含义是:本国财富持有者以本币表示的财富总额,由本币数量(M0)、外国资产(e B*)和本国债券(Bd)三部分构成。

h+i+j=1,即所有财富中三种资产各占比之和为1。

将式(119)、(120)代入式(122),整理后,得到式(123):

根据式(123),汇率变化与We、r*正相关,与B*、r负相关。

上述分析表明,人们通常都将拥有的金融财富分布于可供选择的本币、本国债券和外国债券等资产之中。人们将这些资产进行组合的方式,主要取决于它们的收益大小。当国内货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化时,就会提高或降低不同资产的实际收益,打破原有的资产组合平衡,进而促使资产进行新的组合。为达到新的资产组合平衡,汇率也会发生相应的变动。

如中央银行在国内国债市场上买进国债,增加货币供应量时,国内债券价格上升,货币市场利率下跌,投资者会增加国外债券的购买,在外汇市场导致汇率上升(本币贬值),汇率上升有利于贸易收支盈余,国内外汇资产不断增加,又会导致汇率下跌(本币升值)。

3.资产组合平衡理论的评价

资产组合平衡理论在分析货币市场失衡对汇率的影响的同时,结合经常项目失衡对汇率的影响,对更全面地分析汇率变化具有积极意义。同时,该理论提出的假定,如各国资产间的“高度”替代性,而不是“完全”替代性等,更具有现实性。在资本流动规模巨大且频繁的今天,该理论对预期汇率的短期波动具有很大的作用。

但是,该理论也存在着明显的不足,对金融市场不发达、外汇管制较严的国家及汇率弹性不大的国家而言,应用时很有局限。该理论运用存量分析,忽略了国际经济中流量变动对于汇率变化的影响。另外,模型在实证方面也存在资料收集困难的问题。

1.4.1 影响汇率变动的主要因素

一国汇率的变动受到国内外诸多因素的影响,且各种因素又相互联系,相互制约。随着世界经济形势的不断变化,对汇率起决定性影响的因素也会不断发生变化。下面仅就影响汇率变动的长期和短期主要因素进行进一步分析。

1.国际收支

国际收支反映一国对外经济活动的全部外汇收支状态。当一国的国际收支出现顺差时,短期内,在外汇市场上,对该国货币的需求增加与外国货币的供应增加,使该国货币的汇率上升。反之,当一国国际收支发生逆差,则外汇市场上,本币的需求小于供给,该国货币的汇率就会下降。

长期来看,国际收支变化影响汇率的变动,还应该关注国际收支结构变化,特别是经常项目的动态变化。国际收支中的经常项目不仅影响外汇的供求,更重要的是它在很大程度上反映了一国产品对外竞争能力的强弱,所以它一直是影响汇率的最主要的内容之一,一国长期的不断增大的经常项目逆差,必定会导致本国货币汇率持续下降。

国际收支中资本项目的差额,会在短期内对汇率产生直接的影响。在国际一体化较强的外汇市场上,一般而言,资本流出时,要将本国货币兑换成外国货币,则本国货币汇率下降;相反,当出现资本流入时,本国货币汇率则会上升。

2.通货膨胀率

在纸币流通制度下,两种货币之间的比率,是由各自所代表的对内价值的多少来决定的。货币的对内价值就是该货币在法定流通区域内的购买力大小。通货膨胀发生后货币所代表的对内价值下降,导致汇价下跌。

通货膨胀率对汇率变动可以通过进出口贸易变化和资本流动的变化产生影响。一国发生通货膨胀,出口商品的成本相对提高,将会引起出口的下降;而进口商品则显得相对较为便宜,这就容易刺激进口商品的增加。这些变化将使一国的贸易收支恶化,并对外汇市场上的供求产生影响,促使货币汇率下降。另外,如果一国的通胀率高于其他国家,名义利率保持不变时,则该国的实际利率下降,导致短期资金流出,在外汇市场上本国货币汇率下降。

因而,持续的通货膨胀率的差异将长期影响两种货币汇率的走势,汇率会向其实际购买力所决定的价值水平回归。

3.相对利率水平

利率作为货币市场的价格,与各种金融资产的价格、成本和利润紧密相关。相对利率水平的高低会影响一国金融资产的对外吸引力,会直接引起国际上套利资本的流动,使外汇市场出现供求变化,从而导致汇率的波动。

一般来说,一国信贷紧缩,利率上升,吸引资本流入,该国的货币升值;反之,则该国的货币贬值。但特别值得注意的是,短期资金在不同货币间流动时,除了受利率影响,还要考虑汇率的变动。当国际利差导致套利资金流动促使汇率变化后,汇率的变动往往会反过来遏制资金的进一步流动。只有综合分析一国的利率和汇率的预期变动率之后存在有利可图时,才会引起资金的流动。

在短期内,相对利率水平的不同对汇率变动的影响较为明显。

4.经济增长率

一国持续保持较好的经济增长率,对该国货币汇率的上升,其影响是长期的。但就短期而言,一国实际经济增长率与汇率的变动有着复杂的关系。

首先,经济增长率的差异会对进出口贸易产生影响。如果一国的经济是依靠内需拉动的,则出口基本保持不变,经济的高速增长会刺激总需求并增加该国的进口,导致贸易逆差,则该国货币汇率趋于下跌。如果一国的经济是出口导向型的,经济的高速增长受到出口竞争能力提高和出口规模扩大的推动,出口的增长超过进口,经常项目就可能维持顺差,该国的汇率也将趋于上升。

其次,一国经济增长较快,可能意味着国内存在较多的投资机会和较高的利润回报率,这必然会吸引更多的外国投资资金的进入,资本项目的顺差会使外汇市场本国货币汇率上升。

最后,经济增长过程中实现劳动生产率逐步提高和产业结构的不断完善,一国的综合竞争力不断增强,从而为本国货币价值的上升提供有力的支持。

5.财政政策

政府的财政赤字状况经常被用作进行汇率预测的指标。一国庞大的财政赤字意味着政府开支过度,会导致通货膨胀的加剧和经常项目的逆差,国内经济增长的持续性会受到很大挑战,最后出现债务偿付无法按期实现,汇率必然有下调的压力。

相反,财政紧缩能降低债务水平,对本国货币汇率会起到支持作用。债务水平的降低减少了该国经济面临外部冲击的风险,从而降低本币的汇率风险。政府债务存量的下降也降低了人们对最终债务货币化的预期,减少未来的通货膨胀压力。财政收紧政策在短期内会引起本国货币汇率上升。

但是,一国在一定时期内,财政政策经常与货币政策、投资政策、贸易政策等交织在一起,共同对汇率产生作用。譬如宽松财政政策配合紧缩货币政策,往往会导致一定时期内汇率升值,因为财政扩张会提高国内需求,总需求水平的上升就会产生更大的货币需求,而紧缩的货币政策限制货币供给,因此货币利率提高,高利率又会吸引资本流入,弥补经常账户,维持该国货币汇率的稳定。如果政府在紧缩财政的同时,采取相对宽松的货币政策,则紧缩性的财政政策会抑制总需求,引起货币利率水平的下降。出现资金外流时,往往造成短期汇率贬值,这样经常项目将逐步得到改善。

6.中央银行干预

无论在固定汇率制度下还是在浮动汇率制度下,中央银行都会对外汇市场进行主动或被动、程度或大或小的干预。出于宏观经济调控和稳定经济发展的需要,各国政府往往会发表导向性的言论或与其他国家一起采取联合行动,对外汇市场进行干预。中央银行作为外汇市场的参与者,可以利用所拥有的外汇储备在外汇市场上买卖货币,因此对汇率变化的影响最为直接,效果也较为明显。中央银行持有的外汇储备和借款能力可以表明一国干预外汇市场和维持汇价的能力,而且对稳定汇率具有心理上的作用。当然,中央银行干预只在短期内对汇率产生影响,无法从根本上改变汇率趋势性走势。

7.市场心理预期

外汇市场上,心理预期能对汇率变化产生重大影响。目前,国际金融市场上存在数额巨大的短期游资,这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期,在短期内快速从一种货币向另一种货币流动,以获取投机利润,引发汇率波动。外汇市场上由于心理预期的变化,如果出现集中性抛售某一货币,该货币会出现大幅贬值。

如果外汇市场是一个有效市场,即汇率水平充分反映了所有可获取的信息,市场就能根据这些信息形成对汇率的合理预期,这样市场汇价就会围绕长期均衡汇率波动。一旦市场汇价偏离长期均衡汇率,投机者就会迅速作出反应,推动汇价回复到均衡水平。但是合理预期的形成要有两个前提条件:第一,要求市场能够得到充分的信息;第二,要求投资者能够综合理解这些信息的含义,并作出正确的判断。事实上,这两点很难做到。外汇市场上经常发生的是价格偏离均衡并不断强化的变动,扩大了外汇市场汇率的波动幅度。

1.4.2 汇率变动的经济影响

汇率变动受到上述多种因素的影响,但同时,汇率的变动反过来又对国际经济正常发展、一国的国际收支和经济运行等都产生直接的影响。以下就汇率变动所产生的主要影响进行具体分析。

1.汇率变动对进出口贸易的影响

一般来说,一国货币汇率的高低,与一国贸易商品的竞争力有密切的联系,本币汇率的贬值有利于增加出口限制进口,改善贸易收支。在其他条件不变的情况下,汇率下调后,该国出口商品的外币价格随之下降,则对其出口商品的需求就会增加,有利于扩大出口规模;本币汇率下调,在短期内原定出口商品的外币价格没有立即下浮,那么出口商在国际市场上销售同样商品所获得的外汇,可以换取更多的本币,出口商的利润就会增加,也能起到刺激出口的作用。相反,本币贬值后,外国进口商品的本币价格会上升,该国对进口商品的需求会受到抑制,商品进口的规模趋于减少。汇率贬值对改善一国贸易状况具有直接效应。

但是,本币汇率贬值对贸易收支的实际影响,还需要考虑进出口商品在国际市场上的弹性。也就是说,货币汇率的贬值最终能否改善一国的贸易收支,取决于进出口商品的供给弹性和需求弹性。

需求弹性,就是商品单位价格的变动所引起的单位进出口商品需求数量的变动,用公式表示即为:

供给弹性,就是商品单位价格变动所引起的单位进出口商品供给数量的变动,供给弹性η可用公式表示为:

上述公式中,Qs、Qd和P分别代表商品的供给数量、需求数量和价格。

从出口商品的角度看,一国汇率下跌会导致出口产品的外币价格下降,如果出口商品的需求弹性εx足够大,就意味着贬值会引起对该国出口商品更多的需求,在这种情况下,如果出口商品的供给弹性也足够大,则意味着该国能够组织闲置的生产资源,顺应需求以扩大生产,那么汇率的贬值就会起到推动出口的作用。

从进口商品的角度看,汇率贬值引起进口商品的本币价格上升,如果进口商品的需求弹性εm足够大,该国对进口商品的需求就会大幅减少,外国供应商或者减少生产或者降低价格,有助于抑制进口。

由此可见,贬值的效果要看进出口商品的供给和需求弹性的大小。假定商品的供给具有完全的弹性,那么贬值的效果就取决于进出口商品的需求弹性。只有进口商品的需求弹性同出口商品的需求弹性之和大于1,即εx+εm>1,贬值才能改善贸易收支,这就是著名的“马歇尔 勒纳条件”。

另外,即使进出口商品的需求弹性满足“马歇尔 勒纳条件”,从一国汇率贬值到贸易收支的改善往往有一个“时滞”。

汇率下跌后,该国出口商品的外币价格下降,但外国对其出口商品的需求并不会立即增加,而本国企业调整生产、组织供给也要有一个过程,所以出口的增长会有一个时滞。同时,该国进口商品的数量不会因贬值而马上减少,原先已签署的进口合同仍须履行。这样,在汇率下调的初期,出口商品的外币价格下跌而出口数量增加缓慢,进口商品未见减少,因此,在汇率贬值的初期贸易收支反而进一步恶化。只有经过一段时间的调整之后,出口不断扩大,进口减少,贸易收支才能得以改善。汇率贬值对贸易收支改善的滞后影响,其过程像英文字母J,因而被称为“J曲线效应”。

图1-1 J曲线效应

在图1-1中,t代表时间,B代表贸易差额。在t1处是贸易逆差,采取汇率贬值。从t1到t2阶段,贸易逆差进一步加大,从t2到t3阶段,贸易逆差开始改善。

2.汇率变动对资本流动的影响

国际资本流动遵循的是风险和收益的原则,即在保证安全的前提下,在外汇市场上,国际资本在各种国际货币之间流动,追求资本的增值。尤其是国际短期资本的流动更是如此。在金融市场较为发达、货币兑换限制较少的国家或地区,由于汇率贬值后,以本币表示的各种金融资产的相对价格下降,投资者为避免损失会将资金调往国外,在外汇市场上把该国货币换成其他外币,这会加大该国货币进一步贬值的预期;另外,货币贬值会加大通货膨胀的压力,从而影响该国金融资产的实际收益率。因此,在贬值后的一段时期内,往往容易造成短期资本净流出的局面。

外国直接投资的变动主要取决于一些长期因素,但汇率波动对这些投资决策也会产生一定影响。当汇率贬值时可以鼓励外国直接投资资金的进入,由于投资成本降低,外国投资者会较多地收购土地和其他已经存在的资产,以获取资本利得。如果实际汇率能够持续地被低估,外国资本就会提高绿地投资的比重,寻求与更为廉价的生产要素相结合。汇率贬值对直接投资也有不利的影响,投资本金和收益返回或会计报表合并时,就会出现损失。另外,外国直接投资中有部分是为了规避关税,而如果汇率贬值改善一国的贸易平衡,有可能使贸易保护主义措施放松,并由此减弱关税规避的动机,减少外资流入。

3.汇率变动对国内物价水平的影响

一国货币汇率变动对国内经济最为直接的就是影响物价。汇率变动,通过影响进出口商品的价格,会对一国物价总水平产生影响。一般而言,汇价坚挺,进口商品显得较为便宜,有助于抑制国内的通胀水平;而汇率贬值则有推动国内物价总水平上涨的倾向。

一国货币贬值,有利于扩大出口,减少进口,在国内生产能力已经较为充分利用或者国内资源较为有限的情况下,就会加剧国内市场的供需矛盾。若此时出口的产品也是国内短缺的物资,就会进一步引起国内相关产品的价格上涨。

汇率下跌后,进口商品的本币价格立刻提高,由于示范效应,会引起国内同类商品的价格上涨。另外,如果设备或原料是该国必须从国外进口的,国内市场缺乏替代品,那么投入品价格的上升,也会导致相关制成品的价格上涨。

最后,如果一国发生严重的通胀,汇率的贬值往往会迅速传导到国内要素和产出价格中,那么从实际汇率的角度看,贬值是无效的。在这种情况下,贬值只能加剧国内的通货膨胀水平,反过来又会使本币汇率遭受新一轮贬值的压力。

4.汇率变动对经济增长的影响

汇率贬值如果有效地增加了一国的出口规模,就会带动经济增长和国民收入的增加。贸易乘数理论告诉我们,因为出口收入增加后,会带来国内消费和储蓄的增加,只有边际储蓄倾向MPS和边际进口倾向MPM之和小于1,即只要增加的出口收入中有一部分用于本国产品的消费,那么出口收入的增加就会引起国民收入成倍的增长,其倍数为1/(MPS+MPM)。但是,值得注意的是,贸易乘数引起国民收入倍增的条件是,国内必须有大量闲置资源以供扩大生产。如果一国的闲置资源有限,或者该国本身资源短缺,则其生产能力对外依赖严重,那么汇率贬值,提高了进口原材料价格,使企业生产成本上升,反而会阻碍该国的经济增长。

另外,如果汇率贬值导致本国出口增加,进口减少,而贸易伙伴国的出口收入减少,会抑制进口的继续增加,那么汇率贬值引起的出口增加就无法持续。

最后,汇率贬值一方面使本国货币购买外币金融资产和商品的能力萎缩;另一方面使偿债负担加重,如果一国的对外负债较为沉重,货币贬值后,偿还相同数额的外债会需要更多的本国货币。两者都会引起国内总需求的下降。

5.汇率变动对产业结构的影响

一国货币贬值后,有助于提高本国产品的国际竞争力。对于出口产品而言,有利于企业扩大出口规模,增加利润,抢占国际市场;而贬值造成进口商品的国内销售价格上升,会使一部分需求由进口商品转向国内商品,提高国内同类产品对进口产品的竞争能力,有助于一国实现进口替代战略。

但是汇率贬值也会带来一些问题,它鼓励高成本低效益的出口产品和进口替代品的生产,在一定程度上保护了落后的产能,扭曲了资源配置的功能。同时,一些国际市场上的先进技术和原材料由于过分昂贵,加重了企业的负担,不利于本国产业升级和劳动生产率的提高。

近年来,在全球经济一体化过程中,由于汇率波动过于频繁或波动幅度过大,特别是世界主要货币的汇率的不稳定,使汇率风险不断加大,已严重影响了世界经济的正常有序发展,因此各国应加强合作,促进汇率稳定。

专栏1-2 离岸人民币和在岸人民币的区别

随着资本账户开放不断推进,以及人民币国际化逐步发展,离岸人民币市场规模不断扩大。人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务,交易双方均为非居民的业务称为离岸金融业务。

在岸人民币(CNY)市场发展时间长、规模大,但所受管制较多,央行是外汇市场的重要参与者,意味着在岸人民币汇率受央行的政策影响较大。

离岸人民币(CNH)市场发展时间短、规模较小,但受限较少,受国际因素,特别是海外经济金融局势的影响较多,更充分地反映了市场对人民币的供给与需求。

两个市场的参与者、价格形成机制,以及交易量方面都有较大差别:

首先,离岸市场人民币汇率对超预期的经济数据反应更强烈。当经济数据超预期时,汇率会第一时间反映市场对经济预期的调整。

其次,离岸和在岸两地流动性差异会影响人民币汇率差价。当离岸人民币市场中人民币的流动性恶化时,离岸人民币升值压力上升,当CNH比CNY强时,价差上升,反之亦然。另一方面,当离岸人民币市场中美元的流动性恶化时,离岸人民币贬值压力上升,价差或下降。

再次,国际金融市场的冲击,尤其是海外投资者风险偏好的变化,对离岸市场的人民币汇率影响更大,因其与国际金融市场的联系更紧密,而在岸市场因为存在管制,对这些冲击不那么敏感。因此,在国际金融市场较动荡的时候,在岸和离岸汇率通常也会出现较明显的价差。

但是,人民币汇率的定价权还是在国内,所以虽然境内外汇率有可能会有价差,但价差不会太大,太大的价差维持不了太长时间。这是因为在目前人民币跨境结算比较便利的背景下,如果境内外存在价差,境内客户可以采用人民币跨境结算方式,选择更好的境外汇率进行结汇和售汇,这样的套利交易会导致境内外汇差空间被抹平。

资料来源:http://forex.cngold.org/school/c5092285.html

外汇有动态和静态之分。动态外汇是指把一国货币兑换成另一国货币以清偿国际债权债务关系的过程,静态外汇是指以外币表示的可用于国际清算的一切支付手段和资产。

汇率是指两种不同货币之间的兑换比率。汇率标价方法有直接标价法、间接标价法和美元标价法。汇率按不同的标准可分成买入汇率与卖出汇率、基础汇率与套算汇率、即期汇率与远期汇率、固定汇率与浮动汇率、实际汇率与名义汇率等。

汇率决定的基础是两国货币价值的对比,但在不同国际货币制度下汇率的决定基础不同。汇率决定理论主要有购买力平价论、利率平价论、货币主义汇率理论、资产组合平衡理论等。

影响汇率变动的主要因素有国际收支、通货膨胀率、相对利率水平、经济增长率、财政政策、中央银行干预以及市场心理预期;反过来,汇率的变动也会对一国的进出口贸易、资本流动、物价水平和经济增长等产生影响。

外汇、直接标价法、间接标价法、基础汇率、套算汇率、即期汇率、远期汇率、固定汇率、浮动汇率、名义有效汇率、实际有效汇率、铸币平价、黄金输送点

1.试述外汇、汇率的基本含义。

2.什么是买入汇率和卖出汇率? 请举例说明。

3.金币本位制下,黄金输送点是如何影响汇率波动的?

4.浮动汇率制下如何比较两国货币的价值?

5.试述利率平价理论。

6.分析货币主义汇率理论与购买力平价论的异同。

7.试分析影响汇率变动的主要因素。

8.试举例说明汇率变动对经济的影响。

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