我国主要的货币政策传导渠道现状分析

随着市场化进程和经济金融体制改革的深入推进，我国的货币政策传导渠道日益增多，各种渠道一起发挥作用，以实现货币政策最终目标。由于经济、金融发展水平的差异，许多国家主要的货币政策传导机制的类型也会有差异。在金融市场体系发达的欧美国家，货币政策传导机制主要以利率传导机制和资产价格传导机制为主，因为这些国家基本上已经实现了利率市场化、资本市场也很发达。而许多发展中国家，由于利率、汇率仍然处于管制状态，资本市场还不完善，其货币政策则无法通过利率、汇率、股票等经济变量充分发挥作用，其传导机制以信贷传导为主。我国的货币政策传导机制日益多元化，但由于经济政策、金融水平的限制，各种传导机制的作用效果不尽相同。

6.2.1　我国货币政策的利率传导机制

我国利率市场化改革始于20世纪90时代，起步较晚，而同一时期美国的利率市场化进程已经基本完成。1993年，十四大报告《关于金融体制改革的决定》中明确指出，我国利率改革的长远目标是:建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。^[2]随后，我国迈开探索利率市场化改革的步伐。1996年，人民银行放开了银行间同业拆借利率，此举被视为利率市场化改革的重大突破。接下来的两年内，银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率也实现了市场化;同时，人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率的前提下由商业银行自定，进一步完善再贴现工具。进入21世纪，我国的利率市场化改革进一步加大力度推进，主要是围绕金融机构存贷款利率的改革进行，存贷款利率的波动幅度逐步扩大。至2013年7月20日全面放开金融机构的贷款利率管制，取消了金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构自主确定贷款利率水平。同时，取消贴现票据利率管制，由金融机构自主确定。目前，我国的贷款利率市场化已经完全放开，存款利率市场化也正在加快推进，不久之后也会放开。

过去几十年，我国利率市场化改革取得了重大进展，但是并没有完全实现利率市场化。市场利率与官方利率并存的局面仍然存在，银行的存款利率仍然受到一定的管制。利率并不能反映市场资金的供求状况，不能反映资金的真实价格，降低了资源配置的效率。在经济繁荣时期，对资金的旺盛需求，并没有使利率升高，以遏制经济过热和通货膨胀;在经济萧条时期，投资减缓，对货币需求的减少并没有导致利率的下降，以促进经济的增长。同时，利率对居民消费和企业投资的作用有限。高房价和社会保障制度的不完善使居民更多地进行储蓄而不是消费，抑制了居民的消费支出，再加上投资渠道有限，很多居民选择把钱存入银行，而不是进行投资。与此同时，民营企业和中小企业面临融资难的问题，国有企业往往凭借其特殊背景，更容易获得银行的贷款。在经济萧条的时候，银行的贷款基本优先考虑国有企业;在经济繁荣时，民营企业和中小企业为了获得贷款往往付出更高的利率。货币政策的利率传导机制明显受阻。

6.2.2　我国货币政策的资产价格传导机制

资产价格的传导途径中的资产主要是外汇和股票，央行是通过影响汇率和股价来实现货币政策目标。其中，货币政策通过汇率发挥作用的传导机制称作货币政策的汇率传导机制;通过股票发挥作用的传导机制又分为两种，一个是托宾的q理论，另一个是莫迪利安尼的财富效应。因为托宾的q理论和莫迪利安尼的财富效应中传递的经济变量都是股票价格，故对这两种渠道合并分析。

6.2.2.1　我国货币政策汇率制度传导机制

1994年以前，我国实行的是固定汇率制度，市场中存在着两种汇率，即官方汇率和市场汇率。随着我国对外贸易参与度的增强和经济发展水平的提高，1994年我国对汇率制度进行改革，实行汇率并轨，使官方汇率与市场汇率一致，形成以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在党的十六届三中全会上确立了我国汇率改革的目标是:“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易的限制，逐步实现人民币资本项目可兑换。”^[3]随着我国外汇储备的增多，人民币升值的压力加大及贸易摩擦加剧，2005年7月21日，人民银行宣布，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币不再盯住单一美元，而是根据我国经济发展水平和对外贸易情况，参考一篮子货币。这是我国人民币汇率形成机制改革向前迈出的一大步。2007年，人民币兑美元汇率单日波动幅度由千分之三扩大至千分之五。2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。人民币汇率形成机制改革取得了很大的进展。

虽然我国的汇率形成机制在不断的完善，但是我国人民币汇率制度还存在一定的缺陷。由于我国长期以来实行的是银行强制结售汇制度，虽然此后逐步向意愿结售汇制度改革，但是不可否认，长期强制结售汇制度是造成外汇储备激增，外汇占款持续扩大的原因之一。由图6-11可知，从2001到2009年，我国的外汇储备年环比增长率在20%以上，特别是2003年的增长率达到40.80%，2004年达到51.25%。此后，增长率虽有所放缓，但是外汇储备的绝对量在不断扩大。2011年突破了30 000亿元人民币的大关，在2012年、2013年分别达到33 115.89亿元人民币和38 213.15亿元人民币^[4]。如此庞大的外汇储备，一方面，使我国面临人民币升值的压力越来越大，美国等西方国家不断向我国施加压力要求人民币升值，由此带来的人民币升值的预期导致热钱流入;另一方面是威胁我国货币政策独立性，庞大的外汇储备使我国被动的向市场投入了大量的货币，带来了流动性过剩的问题。与此同时，我国外汇市场还比较落后，市场的参与主体有限，交易品种比较单一，不利于我国外汇市场的发展，阻碍了货币政策汇率的传导机制。

图6-11　2001—2013年我国外汇储备增长率

数据来源:根据中华人民共和国国家统计局的资料整理得出

6.2.2.2　我国货币政策的资本市场传导机制

改革开放30多年来，我国资本市场发展迅速，经历了从无到有、从小到大、从区域到全国的发展历程。我国资本市场的发展可以分为三个阶段，1978—1992年的萌芽阶段，1992—1998年的形成和初步发展阶段，1998年至今的快速发展阶段。1978年党的十一届三中全会确立我国的基本任务是以经济建设为中心，基本国策是改革开放。随着经济体制改革的层层推进，社会对资金的需求日益旺盛。20世纪80年代初，一些国有企业和集体企业开始向社会或企业内部发行股票或债券筹集资金，开始了我国股份制的尝试。1990年和1991年深圳证券交易所、上海证券交易所分别成立。1999年，《证券法》出台，从法律上确立了资本市场的地位。2004年《证券投资基金法》颁布，促进证券投资基金的发展。同年，国务院出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发〔2004〕3号)，又称“国九条”，将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济、促进国民经济发展的高度。2005年启动股权分置改革，解决早期制度安排导致的价格扭曲问题，实现全部股份的流通，达到同股同权的目的。我国资本市场建设取得了重大的进步。

如今，资本市场已经成为我国市场经济运行和投融资活动的重要平台，众多企业在此进行IPO、投融资、兼并收购等活动，但是资本市场还存在许多缺陷:第一，市场发展水平不高，不能满足广大企业和投资者的投融资需要。第二，资本市场不是主要的融资场所，企业融资严重依赖贷款。第三，我国股票市场投机氛围浓厚。托宾的q理论和莫迪利安尼的财富效应发挥作用是建立在高度发达的金融市场基础上的，特别是发达的资本市场。否则中央银行无法通过公开市场进行操作，企业和社会公众也无法在金融市场自由地配置资产和进行融资，导致通过金融资产(股票、债券)的货币政策传导机制受阻。我国资本市场起步较晚，与美国、日本等国家相比，差距很大，再加上我国直接融资的比例过低，主要依赖银行的贷款，使得托宾q理论与莫迪利安尼的财富效应发挥作用不大。

6.2.3　我国货币政策的信贷传导机制

货币政策信贷传导机制分为银行信贷途径和资产负债表传导途径。二者都是中央银行的货币政策通过影响商业银行的放贷行为，进而影响微观主体获得的信贷数量，引致企业和居民投资、消费发生变化，最终作用于货币政策最终目标。我国经历了由计划经济向市场经济的转变，货币政策由计划经济时期单一的信贷传导机制向市场经济的多元化传导渠道转变。新中国成立后货币政策传导机制演变的历程大体可分为四个阶段。第一阶段是1948年至1984年的信贷配给阶段。我国主要依靠财政通过银行向市场投入资金，这一时期由于我国的金融体系、资本市场尚未建立，真正意义上的货币政策信贷传导途径并未建立起来，主要是通过信贷配给来实现宏观调控的目标。第二阶段是1984年至1997年的信贷传导主导阶段。1984年中国人民银行成立，开始行使中央银行的职能。中央银行通过调节商业银行的准备金，影响其贷款规模，进而影响投资水平和国民产出。这一时期利率受到管制，居民的财富中金融资产占比很少，再加上资本市场的落后，银行贷款的传导途径发挥了主要作用。第三阶段是1998年至今。中央银行取消了对商业银行贷款规模的限制，宏观调控由直接调控向间接调控转变。这一期对货币政策工具进行了创新，公开市场操作、存款准备金率、再贴现率等间接调控方式得到了积极的运用。但是信贷传导机制仍然是主要的传导渠道。这主要是由我国当前的经济形势决定的。在这一阶段，经济建设主要是政府通过央企、国企主导的基础设施建设等大项目、大工程的开展，并以此来带动民间投资。由于基础设施建设周期长、资金投入量大，央企、国企不得不向商业银行贷款。虽然我国的货币政策传导机制类型日益丰富，利率传导机制、其他资产价格传导机制也在发挥作用，但是由于各种限制，我国的货币政策传导机制仍以信贷传导机制为主。由表6-1可知，2007年至2013年，我国金融机构资金运用中各项贷款占资金运用总额的比例，2007年为78.54%，此后都保持在80%以上的高位。这说明我国金融机构的信贷规模很大。^[5]中央银行通过信贷渠道作用于中间目标影响最终目标是货币政策传导的主要渠道。

表6-1　2007—2013年金融机构各项贷款占资金运用总额的比例

数据来源:中国人民银行网站

虽然我国目前货币政策传导渠道以信贷传导渠道为主，但存在着一定的缺陷。第一，覆盖率较低，主要集中在大中城市和东南沿海地区，西部和农村地区较少。第二，国有商业银行在金融体系中占据着垄断的地位，中小型金融机构较少，再加上中小金融机构发展相对滞后，现代化程度不高，金融活动欠缺活力，限制了信贷传导途径作用的发挥。第三，部分信贷资金并未进入实体经济，在虚拟经济中空转，货币政策的有效性下降。资金在中央银行与商业银行空转，以及在商业银行、企业和居民中空转。在这个过程中，并没有消费和投资，对总产出没有作用。