债务融资方式选择与公司治理

摘 要:本文主要研究了大股东两权分离度对企业债务融资方式的选择及相应的公司治理作用的影响。总体而言,债券融资相比于银行贷款具有更优的监管效率和治理作用:一方面,两权分离度越大的企业,债券融资的可能性越低;另一方面,进入债券市场融资有效提高了债务融资对大股东利益掏空的制约作用。进一步的分析表明,两权分离度越大的企业,随着破产风险的升高、集团化程度的降低,债券融资的可能性也随之增大。且债券融资的治理作用对高破产风险的企业更为有效,但对于集团企业公司治理的改善却无显著影响。此外,相比于第二大股东股权制衡,机构投资者对大股东债务融资选择的影响更为显著。

关键词:两权分离;监管规避;利益掏空;债券融资;公司治理

一、引言

自2007年以来,中国的信用债市场进入快速发展阶段,无论是发行的产品品种,还是市场规模以及发行主体的多层次性都取得了显著的进步。随着中国债券市场的蓬勃发展以及政府对发展直接融资的强力推动,债券市场在提供企业融资中发挥越来越重要的作用。公开数据表明,国内100家大型企业在过去的10年中,债券融资占比从接近8%上升到20%以上,央企一半以上的融资需求通过债券市场实现。然而近两年来债券违约事件频繁发生,2016年发生的上海云峰集团违约事件,因引发绿地控股掏空发行主体并有逃废债的质疑而备受市场关注,特别是债券持有人的利益,在本次事件中受到严重损害。市场情绪的发酵引发的直接后果就是机构投资者的风险偏好收紧,信用债大批取消发行。

在以往的文献中,控股股东的掏空行为因损害中小股东的利益,在包括中国在内的东亚国家受到较多的关注,但是由大股东掏空导致的股东与债权人的利益冲突问题尚未引起足够的重视,这主要是由于债券市场的发展相对有限,债券融资在企业融资结构中的占比相对较低。然而随着中国债券市场的加速发展,如何认识并有效缓解股东和债券持有人之间的利益冲突问题已成为影响债券市场长期健康发展的核心因素。

基于以上的现实背景,本文重点从大股东掏空动机角度研究中国上市公司的债务融资行为,具体探讨以下问题:中国债券市场发展过程中是否存在严重的逆向选择问题? 即有严重掏空动机的企业是否更倾向于选择进入债券市场融资? 进一步地,债券市场融资是否会降低对大股东的监督效率,加重大股东对企业的掏空行为? 本文的研究有助于丰富企业融资决策以及债权人与股东利益冲突的文献,并对深入了解中国债券市场对大股东的监督效率提供经验证据。

二、理论分析与研究假说

(一)大股东掏空动机与企业债务融资决策

1.银行和债券市场的监管效率差异

银行贷款和债券市场融资是企业重要的外部融资方式。国外大量文献表明,银行贷款具有先天的监督效率优势,能降低债务人的道德风险问题。这是因为,相对于债券持有人,银行作为圈内人,拥有更多的私人信息(Fama, 1985),对私人信息的获取优势使银行能检测到贷款企业内部掏空的机会主义行为,从而采取一系列有效的惩罚措施,如资产清算或谈判(Park,2000)。Andrew(2008)研究发现,银行对企业私人信息的掌握使得银行能保持一个较高的利率,使得银行在经济衰退时对企业贷款利率的把握力度加大。因此,银行监管能降低道德风险问题,并为借款人的合理公司治理决策提供强有力的激励措施(Rajan,1992)。

相反地,公共债务所有权结构的松散和“搭便车”问题严重削弱了债务持有人的监督意愿(Diamond,1984)。Katheryn(2012)研究发现,银行贷款相比债券融资对大股东“利益输送”的制约作用更为明显,这主要是控股股东出于对银行信息优势的忌惮以及对企业自身信用的担忧。银行的监督效率决定了公司治理较差的企业更多地使用银行贷款(Houston and James,1996;Denis and Mihov,2003)。

2.企业融资决策中的规避银行监管动机

然而,也有一部分国外文献研究表明,尽管银行监管是有效的,但是企业自身存在强烈的规避银行监管的动机。高度集中的所有权加之法律体系的不完善,使得公共债务市场成为大股东利益输送的可操作渠道之一(Jiang et al., 2010;Peng et al.,2011)。两权分离度越高,意味着控股股东隧道行为所付出的直接成本越少,大股东利益掏空的动机越强烈。基于代理成本理论,银行会加大对两权分离度大的企业的监管,因此大股东控制权集中、两权分离度高的公司更有可能倾向于利用公共债务融资,以避免银行严厉的审查和监督。Chen Lin(2013)研究发现,大股东过度控制的上市公司会选择公共债务而非银行债务融资作为一种避免银行监管的审查的方法,两权分离度越高的企业,对债券市场融资的依赖度也越高。

3.中国的银行监督效率问题

与国外文献研究不同的是,我国不少学者研究指出,中国低效的银行体系严重弱化了银行的监管力度。这是因为我国的商业银行以国有银行为主,商业银行的监管效率受到政府干预的影响,往往不遵循市场资源配置。黄文青(2011)研究不同债务融资方式对企业价值的影响发现,银行贷款作为企业的主要债务人不仅未能起到预期的监督效应,反而加重了企业的代理成本,而债券融资能有效提高企业的治理效率。雒敏(2011)研究发现商业信用、银行债务与短期借款在非国有控股公司中能够对大股东的利益侵占行为起到较好的治理作用,而长期债务在国有控股公司中却加剧了大股东的利益侵占。张光利(2015)研究指出,我国银行监管的有效性仅限于地方政府和私人企业,国有银行对国有企业的监管效率较为低下。

相反地,大股东利益输送行为会增加企业的财务压力和违约风险,损害企业的担保价值,加重企业的预期破产成本,因此债券持有人会采取“用脚投票”的方式保护自身利益,使得公司治理差的企业退出或难以进入债券市场。

考虑到中国银行业监督的低效,结合前文文献,本文预期,债券市场在监督债务人方面具有更高的效率。具有强烈掏空动机的公司难以进入债券市场融资,转而更多地依赖银行贷款。据此,本文提出以下假设:

H1a:两权分离度越严重的企业,进入债券市场融资的可能性越低。

H1b:进入债券市场融资有助于削弱控股股东的掏空行为。

(二)影响大股东掏空动机、企业债务融资选择和大股东掏空行为的调节因素

根据前文提出的中国债券市场比银行业更有监督效率的假设,企业的债务融资方式选择倾向将受到制约大股东掏空动机行为因素的影响,即制约大股东掏空动机行为因素越强,企业越有可能进入债券市场融资,反之则企业越不可能进入债券市场融资。本文研究的因素包括破产风险、集团企业、大股东制衡强度以及机构投资者持股比例。

此外,以往的文献对银行监督与大股东掏空行为之间的关系有较多的研究,对于债券融资与大股东掏空行为的实证研究文献相对有限,因此,本文在分析掏空动机与企业融资方式选择关系的基础上,进一步研究以上这些因素对于进入债券市场的企业其大股东掏空行为的影响。

1.破产风险

Jensen(1976)提出,当企业陷入财务困境时,资产替代和道德风险问题成为债权人强烈关注的问题。相比于债券市场的有效监管,在非效率国有银行主导的银行体系中,银行监管存在漏洞,惩罚措施存在一定的时滞性(Denis and Mihov,2003),银行贷款的增加与股东利益输送存在显著的联系,无效率的银行监管会激化大股隧道行为,进一步加剧企业财务风险(Meijun Qian,2015)。同时,实证证据也证明企业财务状况恶化会加强大股东利益侵占的动机(Campello,2011)。因此,有破产风险的企业的大股东出于对债券市场有效监管的回避,更倾向于银行贷款,而非债券融资。

基于以上认识本文提出如下假设:

H2a:大股东掏空动机强的企业随着破产风险的升高,进入债券市场融资的可能性降低。

H2b:进入债券市场融资的企业,其大股东的掏空行为会随着破产风险的增加而加剧。

2.集团企业

集团企业明显具有多元控股、信息透明度低、内部资本市场活跃等特征。相比于独立企业,一方面,集团企业内部资本市场的协同作用能提高集团企业的信用担保,为集团企业外部融资创造条件(蔡卫星,2015)。潘红波(2010)研究发现,集团企业成员互相担保能帮助公司获得更大规模和更长期限的银行贷款。但另一方面,集团企业多元化控股结构与内部资本市场为大股东利益掏空增加了隐蔽性(Khanna,2001)。万勇良(2009)研究发现内部资本市场会增加大股东代理成本,从而增加对银行贷款的掠夺效应,为大股东利益侵占提供了渠道。潘红波(2010)研究表明,集团企业控股股东具有利用银行贷款的融资便利,进行过度投资以达到私有收益最大化的倾向,从而降低了资金使用效率。为此,债券市场有可能对集团企业施加更严格的监管。

基于以上认识,本文提出如下假设:

H3a:大股东掏空动机强的集团企业,进入债券市场融资的可能性低。

H3b:进入债券市场后,集团企业比非集团企业具有更激烈的掏空行为。

3.股东制衡

现有文献对其他非控股股东对第一大股东的制衡作用存在分歧。部分学者认为其他大股东能通过联合制衡监管控股股东的自利行为。王秀芹(2011)、Maury(2015)研究发现第二大股东控股权较高能有效提高企业外部监督效率。当有其他股东可以与之抗衡时,第一大股东抽取私人收益会受到阻碍。因此,其他大股东的存在会降低第一大股东的隧道激励行为,同时也会降低企业对债券市场监管的规避程度。而另一部分学者却得出相反的结论。Minying Cheng(2013)研究发现其他大股东的存在反而会进一步加剧控股股东的隧道效应,当其他大股东与控股股东相勾结时,大股东利用金融性负债进行掏空的动机更加强烈。Najah Attig(2008)研究发现,第二大股东对企业资金侵占的风险形成具有重要作用。当企业内部存在两个控股股东时,股东合谋风险加大,资本市场会加大对企业的监管力度。

基于以上认识,本文提出如下假设:

H4a:大股东掏空动机强的企业随着第二大股东制衡力量的提高,进入债券市场融资的可能性提高。

H4b:进入债券市场融资的企业,其大股东的掏空行为会随着大股东制衡力量的增加而减弱。

4.机构持股

叶松勤(2013)研究发现在股权集中的背景下,机构投资者有效充当了广大中小股东的代表,通过“用手投票”的方式积极发挥公司治理作用,在一定程度上抑制大股东隧道行为,因此债券市场更倾向于选择机构投资持股比高的企业。张娆(2014)以我国2007年—2010年上市公司数据为样本,研究发现,机构投资者不仅能有效降低大小股东的代理成本,而且对公司价值提升有显著作用。刘志远(2009)从政府控制的制度层面因素出发,以大股东利益掏空为研究载体,考察中国机构投资者的股东积极主义行为,研究表明,机构投资者已具备股东积极主义的动机和能力,能有效抑制大股东利益侵占行为,从而从客观上保护中小投资者的权益。

基于以上认识,本文提出如下假设:

H5a:大股东掏空动机强的企业随着机构投资者持股比例的提高,进入债券市场融资的可能性提高。

H5b:进入债券市场融资的企业,其大股东的掏空行为会随着机构持股的增加而减弱。

三、实证研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2008年—2015年沪深两市全部A股(非金融类)上市公司作为研究样本。为了剔除不相关因素的干扰,保证数据的稳定性,本文对样本数据做出初步处理:①剔除ST企业。②剔除资产负债率大于100%的企业。③剔除第一大股东持股比小于10%的企业。④借鉴陈远志(2015)和蔡卫星(2015)等人的方法,将集团企业定义为两个或两个以上的上市公司能追溯到同一实际控制人或经济体。最终,共得到2140家公司,17126个样本。本文使用的大股东股权结构数据来自CSMAR数据库,企业财务特征数据来自Wind数据库。

(二)变量选择

本文主要变量定义如下:①IB:表示企业本年度是否债券融资,以应付债券增量为衡量标准,若应付债券增量不为0,则取1;否则取0。②Rorec:表示大股东利益侵占程度,参照张光利(2015)、Meijun(2015)等人的方法,本文采用其他应收款占总资产百分比衡量控股股东的隧道行为。③Wedge:表示大股东两权分离度。④其他企业财务特征变量和调节因素,具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(续表)

(三)模型设定

1.债务融资选择

本文采用债券融资虚拟变量作为解释变量,利用Logit模型检验债券市场监督效率和选择企业的有效性。参照Chen Lin(2013)的办法,本文采用大股东两权分离度作为衡量大股东掏空动机的代理变量。此外,Faulkender (2006)、Jarrod(2014)研究发现,进入债券市场会影响企业的资本结构,因此本文将之前是否进行过债券融资也作为企业债务融资的解释变量之一,设定以下方程:

Prob(IB=1)=β0+β1Choice_before+β2Wedge+β3Control+ε (1)

系数β1表示企业先前债务融资行为与本年度是否债券融资之间的关系。本文预期β1＞0,即先前债券融资行为习惯与本年度债券融资可能性正相关。系数β2表示大股东两权分离度与企业债券融资可能性之间的关系。本文预期β2＜0,即大股东两权分离度越大,掏空动机越强,进入债券市场融资的可能性越低。

2.进入债券市场与大股东掏空行为

李增泉(2004)、唐清泉(2005)和林秀清(2008)研究发现,第一大股东存在利益协同效应与壕沟防御效应,具体而言,其他应收款与第一大股东控股之间大体是开口向上的抛物线关系,当第一大股东绝对控股较小时,第一大股东主要发挥利益协同效应,致力于改善公司经营绩效;当第一大股东绝对控股较大时,大股东表现出壕沟防御效应,具有较高的能力进行利益侵占。因此本文参照李增泉(2004)、Shleifer(1988)的研究方法,采用Lshrl、Ushrl这两个变量分别反映第一大股东持股的利益协同效应和壕沟防御效应,设定以下方程:

系数β1表示企业债务融资与大股东利益侵占之间的关系。本文预期β1＜0,带息债务融资与大股东利益侵占负相关,即债务融资具有公司治理作用。系数β2表示大股东控股比较高时,大股东利益侵占的可能性。本文预期β2＞0,即大股东持股地位较高时,掏空动机较强,大股东持股比与利益侵占正相关。系数β3表示大股东控股比较低时,大股东利益侵占的可能性。本文预期β3＜0,即大股东持股地位较低时,大股东利益协同效应占主体,大股东持股比与利益侵占负相关。

(四)变量描述

本文将样本分为债券融资和非债券融资两组,具体如表2所示。

公司治理方面,通过对比可以发现,非债券融资企业的其他应收款占比(Rorec)的平均值与中位数均要高于债券融资企业的其他应收款占比,表明进入债券市场的企业相对具有更低的掏空动机和行为。Guohua Jiang(2010)研究我国A股上市企业债务融资行为发现,其他应收款比越高的企业越倾向于银行贷款。从股权结构来看,第二大股东股权制衡度越低、机构持股比越高的企业,债券融资的可能性越大。从企业财务特征来看,杠杆率低(Lev)、现金比率高(Current Ratio)、盈利能力强(Profitability)和资产规模小(Size)的企业更倾向于非债券融资。Meijun Qian(2015)指出,我国国有银行监管无效使得银行贷款成为大股东利益侵占的主要渠道之一,企业借债能力越强,银行贷款的选择意愿也越强。

表2 主要财务变量描述统计

四、实证结果与分析

(一)大股东掏空动机与企业债务融资决策

本文采用Logit模型来检验大股东掏空动机与债务融资决策的关系,回归结果如表3所示。

大股东两权分离度(Wedge)系数显著为负,表明大股东隧道动机越强的上市企业,选择债券市场融资的可能性越低。这与欧阳励励(2014)的研究结果相一致,假设H1a成立。

融资习惯方面,之前企业债券融资行为(Choice_before)与企业债券融资选择显著正相关,表明进入过债券市场融资的企业会受到之前融资行为和融资经验的影响,增加当前选择债券融资方式的可能性。但一般而言,出于资金的可获得性,集团企业(Group)债券融资选择可能性较小。陈志远(2015)研究发现,集团企业内部资本市场的协同作用能有效提高银行贷款的可获得性,当金融危机爆发时,这种内部融资和银行贷款的互补作用更为显著。内部治理机制方面,第二大股东股权制衡力量(Multiple)越强、机构持股比越高(Instu_dummy)的企业债券融资可能性越大。企业财务特征方面,资产规模大(Size)、现金比率小(Current Ratio)、杠杆率低(Lev)的企业,进入债券市场融资的可能性较高,破产风险(Z-score)与债券融资无显著相关关系。

表3 两权分离与企业债务融资选择Logit回归模型

(续表)

注:括号内为Z值;*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著相关。

(二)影响大股东掏空动机与债务融资决策的因素

为了检验不同调节因素对企业债券融资决策的影响,本文在模型(1)中依次加入各调节因素的交互项,结果如表4所示。

表4 两权分离与企业债务融资选择调节因素Logit回归模型

(续表)

注:括号内为Z值;*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著相关。

模型(1)主要检验企业破产风险调节因素,加入交叉项后的实证结果表明,尽管财务健康(Z-score)与债券融资显著正相关,但交互项系数却显著为负,表明两权分离度高的企业,随着破产风险的下降,进入债券市场融资的可能性也下降,假设H1a不成立。这与Chen Lin(2013)的研究发现相一致,这篇文献指出,两权分离度高的企业,对银行贷款的依赖度随破产风险的下降而上升。

模型(2)主要检验了集团企业(Group)属性对企业债券融资的影响。集团企业与债券融资可能性显著负相关,表明集团企业更倾向于银行贷款。与两权分离(Wedge)交互项系数显著为正,表明大股东掏空动机强的集团企业,进入债券市场融资的可能性低,与本文预期相一致,假设H3a成立。

模型(3)和模型(4)主要从内部治理机制方面检验大股东股权制约调节因素对企业债券融资决策的影响。由模型(3)可以看出,第二大股东股权制衡强度(Multiple)与债券融资显著正相关,但与两权分离度的交互项系数(Multiple*Wedge)并不显著,表明大股东掏空动机强的企业,第二大股东股权制衡对其债券融资决策并无显著影响,假设H4a不成立。罗进辉(2009)同样发现股权制衡对大股东控制下的债务融资决策不具有显著相关关系。由模型(4)可以看出,机构持股(Instu_dummy)与债券融资选择正相关,机构持股与两权分离度的交互项(Instu_dummy*Wedge)与债券融资显著负相关,表明大股东掏空动机强的企业随着机构投资者持股比例的提高,进入债券市场融资的可能性减小,假设H5a不成立。这也许是因为,一方面,机构投资者持股比越高的企业,越有可能获得更大规模的银行贷款和股权融资额(宋玉,2010),因此机构投资者具有相对的非债券融资偏好;另一方面,债券市场和机构投资者的双重监管,使得企业自身的监管规避行为更为明显。

(三)进入债券市场融资与大股东掏空行为

为了检验债券市场对大股东掏空行为的治理效果,本文将样本分为债券融资企业和非债券融资企业,如表5所示。模型(1)为非债券融资企业,模型(2)～(6)为债券融资企业,其中模型(3)～(6)为影响进入债券融资企业的大股东掏空行为调节因素检验模型。

1.进入债券市场融资对公司治理的作用

从带息债务融资的系数来看,带息债务(Debt/TA)与其他应收款均显著负相关,表明债务融资对企业公司治理改善具有积极效应,与汪辉(2003)的研究结果相一致。进一步比较模型(1)和模型(2)可以发现,模型(1)的带息债务系数绝对值要小于模型(2)的带息债务系数,表明进入债券市场融资的企业,债务融资的公司治理作用要高于未进入债券市场融资的企业。同样地,从大股东利益侵占动机和能力来看,模型(1)的回归结果显示,Lshrl系数显著为负,表明大股东控股处于较弱的地位时,利益协同效应发挥作用越明显,大股东利益侵占倾向越低;Ushrl系数显著为正,表明大股东控股处于较高地位时,大股东具有较高的能力和动机进行利益掏空。观察模型(2)可以发现,进入债券市场融资的企业,Lshrl系数略微有所下降,Ushrl的系数不显著为负,表明进入债券融资后,大股东壕沟防御效应得到改善,债券融资对大股东公司治理积极行为有激励作用,假设H1b成立。

表5 不同债务融资方式监管效率归回结果

(续表)

注:括号内为t值;*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著相关。

2.调节因素与进入债券市场融资的大股东掏空行为

从破产风险来看,由模型(3)可以发现,Z-score系数为负,表明破产风险越大的企业,大股东利益侵占越严重。交互项(Z-score*Debt/TA)与其他应收款比显著正相关,表明进入债券市场后,带息债务高的企业,大股东掏空动机随着破产风险的下降而下降,反之则反是,假设H2b成立。对比模型(3)与模型(2)的Debt/TA系数值,同样可以发现,加入Z-score交互项后,带息债务对大股东掏空行为的监管作用进一步加强。

从内部资本市场来看,如模型(4)所示,集团企业(Group)系数为负,表明进入债券市场后,非集团企业大股东利益侵占的可能性较高。交互项(Group*Wedge)与其他应收款比正相关,但系数不显著,表明进入债券市场后,带息债务高的企业,集团化属性对大股东掏空动机并无显著相关关系,假设H3b不成立。

从内部治理机制作用来看,本文发现机构持股的公司治理作用要优于第二大股东股权制衡的治理作用。由(5)可以发现,第二大股东股权制衡(Multiple)与其他应收款比正相关,表明第二大股东持股比越高,大股东利益侵占的可能性越大。股权制衡与带息债务的交互项(Multiple*Group)系数显著为正,表明带息债券高的企业,第二大股东占比越大,大股东利益掏空行为越严重,假设H4b不成立。观察模型(6)可以发现,机构持股(Instu_dummy)与其他应收款比显著负相关,表明机构投资者对大股东利益侵占具有制约作用。机构持股与带息债务交互项(Instu_dummy*Debt/TA)的系数显著为正,表明进入债券融资后,带息债务高的企业,大股东利益掏空的严重度随机构持股的增加而减少,假设H5b成立。这也许是因为,在我国上市公司普遍存在“一股独大”的情况下,第二大股东持股很难对第一大股东构成实质性的威胁,反而存在与大股东利益勾结的强烈倾向。而机构投资者基于雄厚的实力和自身利益,更有能力参与公司治理,对大股东利益掏空形成制约作用。

五、稳健性检验

(一)区分中央国有企业、地方国有企业和民营企业的检验

相关文献表明,不仅国有企业与民营企业存在大股东行为监管差异,不同行政级别政府控制下的国有上市企业也存在大股东行为监管差异。而上文仅将企业身份特性作为控制变量加入方程内,并没有细致地区分不同企业身份对企业债务融资的影响,为了进一步检验不同企业身份对企业债券融资的影响,本文将样本分为民营企业、地方国有企业和中央国有企业。由表6可以看出,民营企业两权分离度与债券融资显著负相关,但地方国有企业与中央国有企业两权分离度系数均不显著,表明民营企业大股东掏空动机越大,进入债券市场融资的可能性越小,但是国有企业大股东掏空动机与企业选择债券融资的可能性大小无显著相关关系。

表6 不同企业身份特征下的债券融资选择Logit回归模型

(续表)

注:括号内为Z值;*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著相关。

石水平(2009)研究发现,相比于中央国有控股企业,地方政府控股企业大股东利益侵占要更为显著。因此,本文预期相对于中央国有企业,地方国有企业与地方政府利益勾结的可能性更大,债务融资的公司治理作用被削弱。由表7可以看出,地方国有企业Debt/TA系数绝对值小于中央国有企业,表明中央国有企业带息债务公司治理作用更为有效。

表7 地方与中央国有企业债务融资监管效率回归结果

(续表)

注:括号内为t值;*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平下显著相关。

(二)变量选择问题

为了更稳健地考察调节因素对企业债务融资选择的影响,本文将前十大股东是否有机构投资者虚拟变量替换为机构持股比合计,其余变量均同表3,整体来看,变量调整后估计结果并不改变本文的主要结论。

六、结论

本文基于2008年—2015年A股上市公司数据,分析了大股东两权分离度对企业债务融资方式的选择及相应的公司治理作用的影响。首先,从债务融资方式选择来看,我国企业选择债券融资还是银行贷款不仅和大股东利益掏空动机、企业自身监管规避意识有关,而且受到企业财务状况、内部资本市场运作和外部投资者的影响。本文实证研究表明,大股东掏空动机越强的企业,越是倾向于选择非效率的银行贷款。加入企业内部调节因素后,本文发现两权分离度高的企业,随着破产风险的降低、集团化程度的提高以及机构持股比的增加,选择银行贷款的可能性也随之增加。而第二大股东股权制衡对企业债务融资选择的调节作用并不显著。

其次,从公司治理作用来看,本文发现债券融资能促进带息债务公司治理作用的更好发挥。同样具体到企业内部治理调节因素时,本文发现财务状况越健康的企业,债券融资的公司治理作用越是显著。此外,相比第二大股东股权制衡,机构投资者更能起到制约大股东的隧道行为,保护中小投资者利益的作用。但本文并未发现集团企业债券融资与大股东掏空行为之间存在显著相关关系。

进一步研究表明,民营企业大股东掏空动机越强,进入债券市场融资的可能性越小;国有企业大股东掏空动机与其是否选择债券融资并无显著关联,但相对于中央国有企业,地方国有企业债务融资的公司治理作用明显被削弱。基于以上认识,本文认为进入债券市场的企业具有更低的掏空行为,更优的公司治理表现,相比于债券市场,银行监管效率有待进一步提高。

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Control ownership wedge,debt market choice and corporate governance

Li Hui,Zhang Mengting

Abstract:This paper mainly studies the impact of control ownership wedge and expropriation on debt financing choices.Overall,on the one hand,firms that have less control ownership wedge are more likely to access to the bond financing;on the other hand,the expropriation behavior can be improved significantly in bond financing firms.Further analysis shows that larger wedge companies are easier to get into bond market with the higher bankruptcy risk or lower collectivize,and the governance role of bond financing of companies with a high risk is more effective,but entering bond market financing has no significant effect on group corporate governance.And compared to the multiple large shareholders,institutional investors affect the choice of debt financing more significantly,and thus are more able to promote the corporate governance of bond financing.

Key Words:Control Ownership Wedge;Regulation Evasion;Tunneling;Bond Financing;Corporate Governance

[1] 李慧(1979—),女,河南驻马店,上海师范大学商学院副教授,研究生导师,主要研究方向:公司金融。

[2] 张梦婷(1993—),女,江苏常州人,上海师范大学商学院金融学研究生。