货币政策的传导及中间目标

一、传导的一般过程

中央银行运用一定的货币政策工具，监测和评价货币政策中间目标的变化，实现货币政策最终目标。这种运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施，使经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动，就是货币政策的传导。其一般过程如图12-1所示。

图12－1 货币政策的传导过程

二、货币政策的传导机制

1.货币政策传导的两条基本途径

一条是商业银行，也就是信贷渠道。货币政策工具实施后可改变商业银行向中央银行的融资成本，可改变商业银行的准备金头寸，然后，商业银行通过调整信贷规模、利率、贷款期限等，影响企业和居民等的消费、储蓄和投资活动，实现货币政策最终目标。但是有一些经济学家认为，信贷市场主要力量来自于信贷需求，如果信贷需求者有较强的内部融资能力，或信贷需求者有更方便的外部融资渠道，或信贷需求者对经济发展的预期与政策制定者不一致，货币政策的传导机制就会出现偏差。对于金融市场欠发达的国家和地区而言，采用商业银行信贷渠道来运行货币政策的传导机制较为有效。

另一条基本途径是金融市场，也就是利率。货币政策工具实施后，如进行公开市场操作后，金融市场的货币供给和货币需求发生改变，引起各种金融资产的收益和价格的变化，这种变化在一定程度上影响企业、居民等经济主体的行为，并影响货币政策最终目标的实现。中央银行在公开市场上的操作，会影响直接货币市场利率，在通货膨胀预期不变的情况下，短期利率变化必然会影响到长期利率，对企业的投资决策和消费者的储蓄行为真正产生影响的是长期利率。所以通过市场利率来实现货币政策目标，主要取决于对未来通货膨胀的预期。如果一个国家的对外开放度较大的话，汇率及国际市场的影响将会使货币政策的传导更为复杂。

所以通过金融市场运行货币政策传导机制必须具备下面几方面的经济环境条件:

其一，建立未来通货膨胀稳定的目标预期，有利于中央银行货币政策的传导。

其二，较为完善的金融市场。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响都是借助于形形色色的金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传导机制的重要条件。

其三，企业与银行行为市场化程度强。只有企业与商业银行真正以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，货币政策传导效果才会成效显现。

2.西方主要货币政策传导机制理论

关于在货币政策传导过程中，哪一种变量起主要作用，在西方货币政策理论中存在很大分歧，凯恩斯学派强调利率的作用，而货币学派则强调货币供应量的作用。由此形成了凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。

(1)凯恩斯学派的货币政策传导机制理论。凯恩斯认为，货币供给(M)相对于需求而突然增加，货币市场失衡，利率(i)下降，利率下降后，资本边际效率提高，投资(I)就会增加，投资的增加必然影响总支出(E)和总收入(Y)。这一传导过程简单表示为:

M↑→i↓→I↑→E↑→Y↑

在这一传导过程中，利率变动起着关键的作用。由于利率的下降，引起投资的增加，产量增加。产量增加后，货币需求增加，如果没有进一步增加货币供给，货币市场的供求失衡又会使利率回升。这便是商品市场对货币市场的作用。利率回升，将导致投资萎缩，产量下降。而产量下降，货币需求减少，利率又要回落。这是一个循环往复的过程，这个过程使货币市场供求和商品市场供求同时满足均衡的要求，最终找到一个均衡点。在这个均衡点上，利率较原均衡水平低，而产出量较原均衡水平高。

(2)货币学派的货币政策传导机制理论。与凯恩斯学派不同，以弗里德曼为代表的货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。

货币学派认为，增加货币供应量在开始时会降低利率，银行增加贷款，货币收入增加和物价上升，从而导致消费支出和投资支出增加，引起产出提高，直到物价的上涨将多余的货币量完全吸收掉为止。因此，货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过货币实际余额的变动直接影响支出(E)和收入(Y)，可用符号表示为:

M→E→I→Y

式中M→E，反映的是货币供给的变化直接影响支出的变化。这是因为: 货币需求有其内在的稳定性。货币供给是一个外生变量。当货币供给增加时，如果货币需求不变，人们的货币收入增加，必然增加支出。

式中E→I，反映的是支出增加会引起投资增加。这是因为: 人们手持的货币量增加后，进行金融性或非金融性投资，不同的资产收益率会引起资产结构的调整，最终对Y产生影响。

三、货币政策中间目标

货币政策中间目标的选择是实现货币政策最终目标的前提条件。因为最终目标的资料统计需要较长时间的收集整理，所以中央银行对整体经济状况的了解无法及时掌握数据，为了能及时了解政策工具是否得力，掌握政策工具的调节是否能实现预期的目标效果，中央银行实施货币政策时需要设置有效的货币政策中间目标。

(一)货币中间性指标的含义

货币政策的中间性指标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操作手段和最终目标之间设立的一些过渡性指标。货币当局必须在较短时间内利用一些能够反映经济形势的变化状况的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施效果的信号。由此可见，反映货币政策工具的作用力度和效果，传导中央银行货币政策的操作是货币政策中间性指标的主要作用。

中间性指标包括操作指标和中介指标两个层次。

操作指标是中央银行通过货币政策工具能够有效准确实现的政策变量，如准备金、基础货币等指标。对货币政策工具反应灵敏，处于货币政策工具的控制范围之中，也可以直观地说，中央银行的货币政策一操作，操作指标即迅速发生反应。

中介指标处于最终目标和操作指标之间，是中央银行通过货币政策操作和传导后能够以一定的精确度达到的政策变量，主要有市场利率、货币供给量等指标。中介指标离政策工具较远，但离最终目标较近，与货币政策的最终目标有紧密的相关关系。

(二)货币中间性指标的选择标准

中间指标的选择，是货币政策运行过程中的重要环节，它直接关系到货币政策执行的效果。一般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性四个原则。

1.可控性

可控性就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响中间指标的变动状况和趋势。当货币政策工具的参数改变后，这种指标的数值随之发生变化。

2.可测性

可测性就是指货币政策中间指标能及时显现其数量变动，并通过迅速收集相关数据反映货币政策工具参数变化后中间指标的变化趋势。透过这些资料和信息能够准确观察、分析和监测货币政策作用的效果和实施进度。

3.相关性

相关性就是选定的货币政策的中间目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。当这种指标的数值发生变化时，最终目标的实现程度就随之发生变化。

4.抗干扰性

抗干扰性就是选定的货币政策中间指标在中央银行运用货币政策调节过程中，受其他非货币政策因素的干扰度较低。

(三)可作为操作指标的金融变量

各国中央银行使用的操作指标主要有存款准备金和基础货币。

1.存款准备金

存款准备金由商业银行的库存现金和在中央银行的准备金存款组成。在存款准备金总额中，由于法定存款准备金是商业银行必须保有的准备金，不能随意动用，因此，对商业银行的资产业务规模起直接决定作用的是商业银行可自主动用的超额准备金。超额准备金一般也在中央银行存款账户上反映出来，也有一部分金融机构自己持有或存入同业。超额准备金的高低，反映了商业银行等金融机构的资金紧缺程度，如此项指标过高，说明金融机构资金宽松，从而证明已提供的货币供应量偏多，中央银行便采取紧缩措施; 反之，此项指标过低，证明金融机构资金偏紧，市场货币需求不能满足，货币供给量偏小，中央银行便采取扩张措施。中央银行通过调节，使金融机构的超额准备金保持在理想的水平上。该项指标对商业银行等金融机构的资产业务规模有直接决定作用，对中央银行来说也极易判断，但超额准备金的高低取决于商业银行等金融机构的意愿和财务状况，中央银行不易直接控制。

2.基础货币

基础货币由流通中现金和商业银行在中央银行的准备金存款所构成。基础货币与稳定货币币值之间具有较高的相关性，并且基础货币具有较好的可测性和可控性，所以是一个良好的货币政策操作指标。首先，基础货币受中央银行直接控制。现金发行是由中央银行垄断控制的，商业银行的准备金存款则可由中央银行通过再贴现、再贷款、买卖证券等方式进行调节。其次，基础货币变化能够影响货币政策目标的实现。基础货币是货币供应量扩张和收缩的基础，基础货币发生变化，通过乘数的作用，货币供应总量就会成倍地变化，而货币供应量的变化会引起物价水平、投资规模和经济增长水平的变化。

但是，基础货币作为货币政策的操作指标，也应注意一些问题。通过基础货币操作指标就能调控货币供应量的前提条件是货币乘数必须稳定。而货币乘数常常受现金漏损、超额准备变动等因素影响而变动，这就使得基础货币与货币供应量之间的关系并非完全一致。

(四)可作为中介指标的金融变量

市场经济国家通常选用的货币政策中介指标主要是利率和货币供给量，也有一些国家选择汇率指标。利率、货币供给量等金融变量作为货币政策中介指标，各有优缺点。

1.利率

利率作为货币政策中介指标，具有极好的可测性、较强的可控性和较好的相关性。首先，利率的数据和信息的获取容易，也易于分析。利率能够反映货币和信用的供求变动，能反映经济中的投资和消费的变动。利率水平趋高表明银根紧缩，利率水平趋低则表明银根松弛; 其次，利率能够为中央银行所控制。中央银行可通过变动再贴现率或在公开市场买卖有价证券等影响利率水平和利率结构; 最后，利率与收入水平、物价水平、国际储备水平等反映货币政策目标的宏观经济指标密切相关。利率变动后，这些指标均受到不同程度的影响。

但是，利率作为中介指标，也存在很大缺陷。由于利率在经常变动，影响利率变动的因素也很多，有些因素是按同一方向影响利率变动的，有些因素之间则相互抵消。这样，当市场利率发生某种变化时，中央银行难以准确判断其成因，所采取的调节措施就不一定完全奏效。在存在通货膨胀的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表面上的影响，而中央银行能够观察和控制的是名义利率而不是实际利率，这就可能影响中央银行对经济形势的判断。

2.货币供应量

从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策中介指标较为理想。首先，货币供应量指标容易观测，数据容易获得。货币供应量数据直接来源于中央银行的有关报表，各国中央银行都普遍将货币供应量划分为不同层次，并定期公布各个层次的货币供应量监控指标。其次，货币供应量可以为中央银行所控制。中央银行通过对货币发行的控制和对商业银行再贴现和再贷款的控制，掌握着基础货币的扩张和收缩，因而使货币供应量受到控制和调节。最后，货币供应量与反映货币政策目标的宏观经济变量相关性较高。经济增长较快时，信贷需求增加，货币供应量增加; 经济衰退时，信贷需求减少，货币供应量就要收缩。

但作为货币政策中介指标，货币供应量也存在一些不足: 首先，货币供应量与物价水平之间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系不是很稳定; 其次，不同层次货币的流动性、功能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构会产生不同的影响; 最后，中央银行在短期内控制货币供应量比较困难。

使用货币政策中间性指标应注意以下几个问题: ①在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中间目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。一般来说，衰退时期的中间目标以利率和信贷为主较好，膨胀时期的中间目标以货币供应量为佳。②中间目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况。③任何货币政策中间指标甚至货币政策本身都不是万能的。

四、我国的货币政策中间目标

我国正处在金融高速发展的时期，各种政策制度的变化使货币政策中间指标的选择具有不稳定的特性。我们曾长期将贷款规模既作为操作工具，又作为中介指标。在治理20世纪80年代中后期较严重的通货膨胀的过程中，贷款规模事实上起了控制信用、控制货币量的重要作用。随着金融体系的扩展和信用形式的多样化，只控制信贷规模已经很难达到控制货币供应量的目的。而且，贷款规模的控制，有强烈的行政干预色彩，不利于各项改革的深入。1993年底国务院发布的《关于金融体制改革的决定》，提出将货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行准备金率作为中介目标和操作指标。其中，货币供应量很快在1994年9月被中国人民银行正式作为监控目标，并按季公布不同层次的货币供应量统计指标，作为分析货币金融形势的重要依据，1996年，又进一步将M1和M2作为货币政策操作的实际依据。1998年以后，随着信贷规模控制的放弃，货币政策中介指标转向了货币供应量。

货币供应量一般由通货和存款货币构成。货币供应量作为负债反映在中央银行、商业银行和其他金融机构的资产负债表内，便于测算和分析; 中央银行可以通过控制基础货币的投放和其他货币政策工具来发挥对货币供应量的影响; 中央银行对货币供应量的控制来发挥对整个宏观经济政策的影响。正是由于货币供应量的上述优点，使得许多国家在上个世纪60和70年代普遍使用货币供应量作为货币政策的中介指标。然而，随着世界经济和金融形势的发展变化，货币供应量作为中介指标的缺陷与不足也逐渐表现出来。首先，随着金融创新活动的快速发展，金融机构的表外业务日益增多，相当数量的货币量没有反映在资产负债表中，从而加大了对货币量进行测定的难度; 其次，随着大量衍生金融产品的出现，各层次货币量的界限日趋模糊，不同层次货币量较难进行测定; 第三，伴随着网络和信息技术的发展，经济和金融全球化程度越来越高，在货币供应量上，既可以来自一个国家国内，也可以来自国外的其他国家，从而使中央银行对货币供应量的控制力正在减弱。

货币供应量作为货币政策的中介指标来影响宏观经济的运行态势，必须具备三个必要条件，即中央银行可以完全控制基础货币，货币乘数可以预测，货币流通速度稳定。从我国的现实情况来看，基础货币投放总量具有较强的内生性; 货币乘数和货币流通速度很不稳定，我国现行货币供应量指标与国民经济运行的相关性已出现了明显问题，货币供应量能否继续作为我国货币政策中介指标的适宜性受到了前所未有的挑战。

随着货币供应量作为中介指标的作用逐步减弱，人们开始了对其他变量作为中介目标的选择。主要集中在以下几个方面: 利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数等方面。