真实盈余管理与融资成本

一、研究思路

作为资本市场的重要组成部分之一,债券市场在解决企业融资需求方面具有重要的作用。在成熟市场国家,公司债券的融资规模往往超过股权融资规模。中国的公司债券市场属于新兴加转型的市场,与国外成熟市场相比,国内公司债券市场的发展需要理论指导和实践参考。本报告运用盈余管理、信息经济学、资产定价以及市场微观结构等相关金融理论与会计理论,结合国内公司债券市场的发展现状和存在的问题,在理论分析的基础上,实证检验盈余管理、信息质量与公司债券融资成本之间的关系,从而揭示出盈余管理和信息质量对于公司债券融资成本的作用机制和效果,为促进我国公司债券市场的进一步健康发展提供理论支撑和经验证据。

本报告的研究主要围绕盈余管理、信息质量与公司债券融资成本这一主线展开。在分析国内外相关研究文献的基础上,对已有的研究成果进行了梳理,作为本报告展开研究的基础。本报告的实证检验部分,采用“提出问题—分析问题—解决问题”这一传统研究范式。在提出所要研究的问题后,首先从理论上进行分析并且提出相应的研究假说,随后对所提出的研究假说进行实证检验。具体来说,分别实证检验了公司债券融资过程中盈余管理的存在性问题、盈余管理对于公司债券信用评级和融资成本的影响、信息质量对于公司债券信用评级和融资成本的影响以及盈余管理对于信息质量的影响。在研究的过程中,综合运用经济金融类专业数据库、相关书籍、国内外前沿文献资料以及各种媒体报道等搜集数据和资料。在分析问题的过程中,综合运用理论分析、案例分析、统计分析以及计量检验等各种研究方法。本报告的研究框架具体参见图1-2。

基于研究框架,本报告的主要研究内容如下:

关于盈余管理、信息质量与融资成本的文献综述。盈余管理是资本市场中广泛存在的一个现象,属于国内外金融学和会计学领域研究的热点问题。早期有关盈余管理的研究主要集中在盈余管理的衡量方法和影响因素,目的是为了识别盈余管理以及如何降低盈余管理的水平。随着资本市场的发展,盈余管理在资本市场中的应用引起了国内外学术界的关注。先前的研究主要集中在股票市场中的盈余管理问题,主要是投资者在对股票进行定价的过程中是否考虑到盈余管理因素,包括在首次公开募集股份以及股权再融资的过程当中。然而,上述研究成果主要集中在股票市场,在公司债券融资规模迅速增加的情况下,债券市场中的盈余管理现象同样值得引起理论界和实务界的关注,尤其是盈余管理对于公司债券的定价或融资成本所产生的影响。

图1-2 本报告的研究框架

关于公司债券市场发展的现状及案例分析。在经过多年的发展以后,国内公司债券市场无论是在债券品种还是融资规模,以及投资者队伍等方面,均取得了突破性的发展。近年来,公司债券的净融资规模以及公司债券融资额占社会总融资额的比重,双双增长迅速。债券市场作为企业重要的融资渠道,越来越多的企业期望能够通过债券市场解决发展过程中资金短缺的问题。我国公司债券的发行实行核准制,必须满足一定的条件尤其是特定的财务条件,才可能有资格发行公司债券融资。为了获得融资资格,满足盈利能力的要求,发债公司有盈余管理的动机,因而,公司债券市场中经常会出现债券发行前后“业绩变脸”的现象。本部分以上海超日太阳能科技股份有限公司为例,说明其如何在发行公司债券前后进行盈余管理,从而误导投资者。

关于盈余管理与公司债券融资成本的实证研究。在申请发行公司债券之前,发债公司必须进行信用评级。信用评级水平不仅关系到能否获得发债资格,而且在很大程度上影响着公司债券的融资成本,因此,盈余管理活动很可能发生在信用评级之前。首先采用单样本检验、配对样本检验以及多元回归分析等方法,运用应计项目操控和真实活动操控两种模型,实证检验信用评级前盈余管理活动的存在性以及盈余管理方式。发现发债主体在信用评级前存在着盈余管理,并且同时使用应计项目操控和真实活动操控两种盈余管理方式;而产权性质削弱了信用评级与盈余管理之间的关系,国有上市公司在信用评级前的盈余管理程度更低。鉴于公司债券融资过程中盈余管理活动的存在性,进一步检验了盈余管理对于信用评级水平和公司债券融资成本的影响,从而判断信用评级机构和债券投资者能否识别发债公司的盈余管理活动,并且在评级和定价的过程中予以反映,发现发债主体的盈余管理水平越高,获得的信用评级水平越低,公司债券信用利差越高。

关于信息质量与公司债券融资成本的实证研究。信息在资本市场定价以及资源配置的过程中具有重要作用,盈余管理降低了信息质量,而信息质量可能会对信用评级水平和公司债券定价产生影响。盈余管理通过信息质量进而影响公司债券的融资成本,这是盈余管理影响公司债券融资成本的重要机制。本部分实证检验信息质量对于信用评级水平和公司债券定价所产生的影响,从而判断信用评级机构和债券投资者在决策过程中是否会考虑到发债公司的信息质量。本部分从市场微观结构的视角构建相关信息指标,研究信息准确性和信息结构对于公司债券融资成本的影响。发现信息准确性与信用评级水平之间显著正相关,评级机构对于信息准确性高的发债主体给予更高的评级水平;而信息结构与信用水平之间的关系不显著,评级机构在评级过程中综合运用公开信息和私有信息。同时,信息准确性与公司债券信用利差显著负相关,信息结构对公司债券融资成本的影响不显著。

关于盈余管理对信息质量影响的实证研究。在证实了信息质量对信用评级水平和公司债券信用利差具有显著性影响的基础上,进一步实证检验盈余管理是否真的对信息质量产生了显著性的影响,从而验证盈余管理与公司债券融资成本之间的传导机制。上市公司通过应计项目操控或者安排真实交易来进行盈余管理,都可能导致财务会计信息质量的降低,使得这些信息无法传达有关公司经营和财务状况的真实而准确的信息。如果盈余管理成为上市公司在进行融资活动前的一个显著现象,那么,上市公司将具有较低的信息质量。本部分在控制了影响信息质量的其他变量的基础上,采用OLS回归等方法实证检验了盈余管理对于信息质量的影响,并且采用工具变量和两阶段最小二乘法,从而尽可能克服盈余管理与信息质量之间的内生性问题。发现应计项目盈余管理和真实活动盈余管理程度与信息准确性和信息结构都显著负相关,说明盈余管理程度的提高降低了信息质量。

二、研究方法

本报告的研究以现代公司金融、公司财务、信息经济学、市场微观结构以及资产定价理论等金融学和会计学理论为基础,综合运用统计学、计量经济学、投资学、管理学和计算机技术。在借鉴国外经验的基础上,注重结合中国特殊的制度背景,做到国外经验与国内实际情况相结合、理论分析与经验分析相结合、规范分析与实证检验相结合。综合运用多种研究方法,保证研究资料来源的可靠性以及实证研究设计的科学性和合理性,力求使得本报告的研究结论具有严谨性和稳健性,从而使得本报告提出的对策建议具有可靠性和针对性。具体来说,本报告主要采用以下几种研究方法:

首先,国际比较与经验借鉴相结合。在分析国际已有的经验研究结论的基础上,总结和归纳出国外有关盈余管理、信息质量与公司债券融资成本相关研究发展的基本经验,既为本报告的研究提供理论指导和经验支持,又可以为探索国内的相关制度建设提供经验借鉴。同时,通过将国内外公司债券市场的现状进行比较,总结出国内市场特有的制度背景,从而在研究设计阶段考虑制度环境的差异可能给研究结论带来的影响,使得本报告得出的研究结论和政策建议能够更加符合我国债券市场的实际情况。

其次,规范分析与实证分析相结合。结合资产定价、信息经济学、公司金融以及公司财务理论的规范性分析和论述,分析盈余管理活动对于公司债券融资成本所造成的影响,以及盈余管理活动如何通过影响信息质量,从而进一步影响到公司债券融资成本。在规范性分析的基础上,通过科学有效的实证研究设计,对上述问题进行实证检验,从而判断国内市场的实际情况与规范性分析的结论是否相符,这既使得本报告的研究观点具有科学性和合理性,增强研究结论的说服力和可信性,同时也能够为国内债券市场的进一步发展提供指导思路。

最后,定性分析与定量分析相结合。在定性分析中,通过搜集到的资料,初步分析盈余管理活动对于公司债券融资成本造成的影响,以及上述行为引起的信息不对称和信息质量问题对债券融资成本所造成的影响。在定量分析中,综合运用多种统计数据分析方法,借助计量经济学的分析工具,运用Ex-cel、SPSS、Eviews以及Stata等数据分析和处理软件,采用单样本检验、配对样本检验、多元回归分析、Order Logit回归分析以及工具变量和两阶段最小二乘法等计量检验方法,以国内新兴的公司债券市场为研究对象,对本研究所搜集到的数据进行系统的挖掘和处理,科学有效地分析盈余管理、信息质量与公司债券融资成本的相关问题。

同时,运用专业数据库、文档归纳等方法收集经验数据及一手资料。具体来源如下:专业数据库(包括中国知网、万方数据库、JSTOR、EBSCO、Science Direct、Pro Quest等专业期刊文献数据库,以及万德、国泰安、锐思等金融研究数据库);电子及书面材料(包括国内外相关书籍、国内外相关法律法规以及国内外财经媒体报道等)。