企业债务融资方式与决策管理问题研究

时间：2023-11-27 理论教育版权反馈

【摘要】：融资活动影响企业的经营效率和治理结构,决定企业的生存和发展。本报告选题就是根据企业融资结构理论并结合全国及上海市债务融资实证

融资活动影响企业的经营效率和治理结构,决定企业的生存和发展。企业融资分为内源融资和外源融资。我国的企业获得资金的渠道主要是通过外源融资。企业外源融资主要包括股权融资和债务融资。债务融资包括直接债务融资和间接债务融资。在市场主导融资模式的国家,企业偏向于直接债务融资,而在银行主导融资模式的国家,企业偏向于银行贷款。我国企业外源融资方式,一直到现在仍然是以间接债务融资为主,但是到了21世纪,直接债务融资开始快速发展。

本报告从债务融资的现状入手,对债务融资结构进行了剖析,通过对直接债务融资和间接债务融资模式进行比较,分析了不同债务融资模式对企业融资决策的影响。最后针对目前直接债务融资的现状,提出了发展直接债务融资的建议。目前企业的融资结构不尽合理,直接债务融资所占比重过低,不利于企业的快速发展,对经济的发展有一定的制约作用。大力发展直接债务融资,是未来我国金融改革的发展方向。

本报告的内容主要包括七部分:第一部分为绪论,主要内容包括研究的背景和意义、研究的思路和方法、研究的主要内容和框架以及可能的创新点;第二部分为企业债务融资方式选择的相关文献综述,主要内容包括国外相关文献综述以及国内相关文献综述;第三部分为企业债务融资现状,主要内容包括融资方式、融资结构、融资工具,以及上海市重点企业的直接融资现状;第四部分为企业债务融资方式的比较分析,主要内容包括融资主体、融资客体以及融资风险和监管的比较;第五部分为企业不同的融资方式对企业融资决策的影响,主要内容包括融资成本、融资规模、融资风险的影响,分别采用Mann-Whitney U以及Binary Logistic模型进行实证研究;第六部分为优化企业融资方式选择的对策建议,尤其是如何进一步提高企业直接债务融资方式的比重;第七部分为结论。

本报告可能的创新点如下:针对我国企业债务融资结构严重失衡的实际情况,通过对比分析和计量分析,系统地从多个角度对影响企业债务融资选择方式的因素进行了实证检验,分别采用Mann-Whitney U以及Binary Logis-tic模型,从中得出了一些有价值的结论和建议,有助于缓和严重的融资结构失衡问题,促进企业债券市场的发展。

第一章　绪论

第一节研究背景和意义

一、研究背景

企业融资是现代金融理论研究的一个重要领域。一方面,资金作为企业的血液,提供了企业进行发展的能量,对改善企业的治理结构和提高经营效率产生重大影响;另一方面,融资对社会资金的流向起到调节作用,改善资金的配置效率,提高社会资金的利用率,促进社会经济的增长。股权融资和债务融资是企业外源融资的两大构成。以债券形式为主的企业直接债务融资和以银行贷款为主要形式的间接债务融资则构成了企业债务融资结构。

1958年莫迪利亚尼和米勒开启了企业融资结构理论的先河,随后企业债务融资理论的研究进入一个逐步完善的发展过程。但对于债务融资理论研究,学者们的研究理论主要集中在股权与债权的合理占比方面,对于债务融资结构类型、企业融资决策分析、债务融资最优理论等方面的问题涉及的较少,这些方面的理论研究有待完善和补充。

当前我国学者对企业融资理论的研究主要集中在三个方面:一是对股权融资的理论研究,特别是对上市公司的股权融资的研究分析,对企业的融资偏好度进行探讨与研究;二是主要在银行金融体制改革、国家投融资制度改革等宏观融资理论方面进行研究,对于基层个体的企业融资行为研究不足;三是对企业债务融资的结构研究较多,对具体的债务工具产品和企业决策动机研究较少。

我国自20世纪90年代建立股票市场以来,股权融资得到快速发展,在社会融资总量中的占比逐步提高,但就社会整体融资总量而言,我国企业融资形式仍是以传统的银行间接债务融资模式为主,企业债务融资比例失调,与国外发达国家的融资结构水平有较大差距。企业债券市场容量较小,直接债务融资的市场化程度较低,企业债务融资对银行依赖度较高,企业债务融资结构亟待改善。

二、研究意义

随着我国金融市场的进一步改革,企业可以选择的融资方式越来越多样化,尤其是随着我国债券市场的发展,以及企业内部治理结构的优化,企业的融资方式选择逐渐变得更加合理,与此同时,越来越多的企业选择通过发行债券来满足资金需求。企业融资方式的选择受到很多因素的影响,即使是债券融资,也受到一系列因素的影响,因此有必要对企业债务融资的方式展开研究,只有这样,才能够更好地理解企业的债务融资方式。所以,结合国内企业的实际情况,研究企业的直接债务融资方式的选择,不但有助于推动国内企业融资理论的发展,而且有助于推动有限的资金资源的配置,因而具有重要的现实意义。

本报告以企业债务融资理论为依托,结合国内企业目前的融资现状,尤其是融资结构的失衡,因为国内企业一般首选银行贷款来满足其融资需求,而不是通过债券进行融资,这与经典的融资顺序理论不相符,并且使得金融风险过度地向商业银行集聚,因而我们很有必要研究这种现状出现的原因,分析哪些因素影响了企业直接债务融资方式的选择,哪些因素制约了国内企业债券市场的发展。通过研究上述问题,有助于优化国内企业的债务融资结构,并且推动债券市场的发展。

第二节研究内容与研究方法

一、研究内容

本报告首先回顾了国内外有关企业债务融资方式选择决策的相关研究现状,从而作为本报告研究的文献基础。为了了解国内企业有关债务融资的相关问题,接下来本报告介绍了国内企业债务融资的方式、结构以及融资工具的选择,其中,由于直接融资方式是本报告研究的重点,本报告着重介绍了国内企业直接融资方式的现状,并且结合上海市重点企业的具体情况进行分析。企业为了选择恰当的融资方式,需要将不同的融资方式进行比较,本报告从融资主体、融资客体、融资风险以及监管制度方面对各种融资方式进行了比较。在此基础上,本报告分析了不同的融资方式对企业融资决策的影响,包括对融资规模、融资成本以及融资风险的影响,并且以上海市的重点企业为例,分析了影响其融资决策的因素。最后,本报告提出了优化企业债务融资方式的对策建议。

本报告选题就是根据企业融资结构理论并结合全国及上海市债务融资实证研究现状提出来的,通过对直接融资与间接融资的比较分析,结合我国企业仍然以债务融资为主的现实,利用微观经济理论的研究方法,剖析企业对不同融资模式的决策影响,力求能对企业债务融资进行系统性研究,并对今后发展企业债务融资提出对策及建议。

第一部分为绪论,主要内容包括研究的背景和意义、研究的思路和方法、研究的主要内容和框架以及可能的创新点。

第二部分为企业债务融资方式选择的相关文献综述,主要内容包括国外相关理论以及国内相关文献综述。

第三部分为企业债务融资现状,主要内容包括融资方式、融资结构、融资工具,以及上海市重点企业的直接融资现状。

第四部分为企业债务融资方式的比较分析,主要内容包括融资主体、融资客体以及融资风险和监管的比较。

第五部分为企业不同的融资方式对企业融资决策的影响,主要内容包括融资成本、融资规模、融资风险的影响,分别采用Mann-Whitney U以及Bina-ry Logistic模型进行实证研究。

第六部分为优化企业融资方式选择的对策建议,尤其是如何进一步提高企业直接债务融资方式的比重。

第七部分为结论。

二、研究方法

本报告的研究方法主要包括文献回顾法、比较研究法以及实证研究法。文献回顾法主要通过对已有文献的回顾,可以掌握已有的有关国内融资方式的研究现状,从而发现其中存在的不足,进而可以在已有研究成果的基础上,更有针对性地来研究国内企业的融资方式选择对融资决策的影响,同时补充和拓展了已有的研究,克服了已有研究中存在的问题和不足;比较研究法通过将不同的融资方式进行对比,从而更加有针对性地来制定相应的融资决策。其三,实证研究法。通过收集到的上海市重点企业数据,本报告进行了定量的研究,做到理论与实践的统一,从而使得论文的论据更加充分。

第三节所做探索与不足之处

一、所做探索

本报告创新点在于,针对我国企业债务融资结构严重失衡的实际情况,通过对比分析和计量分析,系统地从多个角度对影响企业债务融资选择方式的因素进行了实证检验,分别采用Mann-Whitney U以及Binary Logistic模型,从中得出了一些有价值的结论和建议,有助于缓和严重的融资结构失衡问题,促进企业债券市场的发展。

二、不足之处

本报告的不足之处是未能对所有的负债融资方式进行一个比较系统的对比分析,所研究的债务融资方式未免过少。另外,由于数据采集的难度,样本数量明显偏少,缺乏很强的代表性。

第二章　理论基础与国内研究现状

第一节资本结构理论

企业融资结构是企业财务决策管理的核心组成部分,它不仅对融资风险和融资成本有影响,同时对企业的治理结构和经营绩效也有决定性作用(Modigliani and Miller,1958)。由于融资结构的重要性,一些经济学家开展了对融资结构与企业价值之间关系的研究,并形成了一些理论,主要有早期融资结构理论与以莫迪利亚尼和米勒的MM定理及其修正理论、梅耶斯的优序融资理论为代表的现代融资结构理论(Durand,1952;Modigliani and Miller, 1958;Myers and Majluf,1984)。

一、早期融资结构理论

美国经济学家大卫·杜兰德将早期融资结构理论划分为三种:净收入理论、营业净收入理论和传统理论(Durand,1952)。

1.净收入理论

净收入理论又被称为净利润理论。该理论认为,企业可以利用负债来降低企业资本的加权平均成本,增加企业的总价值,最终达到提高企业市场价值的目的(Farrar,1967)。该理论以两个假设为前提:投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入;企业能以一个固定利率融通所需债务资金(Shavell, 1966)。

该理论认为,负债可以降低企业的资金成本,由于债务成本与权益资本成本均不受财务杠杆的约束,因此只要债务成本低于权益资本,企业负债越多,其加权平均资本水平就越低,企业的价值就越大,融资结构也越佳(Warner, 1977;Brennan,1978)。该理论的具体结论见附一图2-1,其中,权益资本成本为Ke,债务资本成本为Kd,综合资本成本为Kw。

附一图2-1 净收入理论下的资本成本和企业价值

2.营业净收入理论

这一理论又称营业净利润理论。该理论认为,无论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本及负债成本都是固定不变的,企业的总价值也是不变的(Altman,1968;Betker,1978)。财务杠杆、融资结构的变动不对企业的资本成本产生影响,企业的总价值与财务杠杆无相互作用关系,因此也不存在融资结构的最优决策问题(Robichek,1967;Scott,1976)。该理论的主要结论见附一图2-2。

附一图2-2 营业净收入理论

3.传统理论

传统理论是介于净收入理论、营业净收入理论之间的一种折中理论。传统理论认为每个企业均存在着一个最佳融资结构(Mayers,1984)。企业可以通过增加负债来降低其加权平均资本成本,从而使企业总价值上升,但如果超过一定幅度使用财务杠杆,债务成本不足以抵消权益资本成本的,就会导致加权平均资本成本上升(Jensen and Mckling,1976;Jensen,1986)。加权平均资本成本由下降转为上升的转折点,企业的加权资本成本最低,此时的负债比率是企业的最佳资本结构(Harris and Raviv,1988)。该理论的主要结论见附一图2-3。

附一图2-3 传统理论

二、莫迪利亚尼和米勒的MM定理及其修正理论

1958年美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在其论文《资本成本、公司理财和投资管理》中共同提出的MM定理,成为现代资本结构理论的开端。MM定理认为,在完善的市场中,企业的价值与它们所采用的融资方式无关,故该理论又称为融资结构无关论。

由于这一定理设定了许多严格的假设条件,与现实存在巨大的差异,加之与社会主流观点相悖,遭到了一些实践挑战。后来部分学者对该定理进行了修正,放松了企业所得税条件假设,加入了企业所得税的影响(Altman,1968;Betker,1978;Mayers,1984)。MM修正理论得出的结论与原来的完全相反:负债会因利息的节税作用而增加企业的价值,因此,企业负债率越高越好(Robichek,1967;Scott,1976)。该结论认为,负债对企业价值和融资成本确有影响,负债越高,企业的价值越大,当负债率达到100%时,企业的价值最大,而融资成本最小(Ross,1977)。该结论认为企业的最佳融资结构是债权融资,而不是股权融资。企业应先进行债务融资,再进行股权融资(Jensen and Mckling,1976;Jensen,1986;Warner,1997)。

三、优序融资理论

为了解决实际问题,专家学者们不断放宽MM定理的假设条件,以便完善和发展企业融资结构理论(Miller,1977;Warner,1977;Deangelo and Masu-lis,1980;White,1990)。在此基础上,罗斯将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中(Ross,1977)。1984年,迈尔斯和梅勒夫在罗斯的不对称信息企业融资结构理论的基础上,进一步提出优序融资理论:企业融资的顺序首先是内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资(Myers and Majluf, 1984)。

第二节国内研究现状

国内学者对于融资理论的研究主要集中在理论和实证两个方面。

一、理论研究

从理论方面来看,国内学者主要对国外的融资理论进行了介绍和评价。我国学者白钦先教授(1989)指出,企业融资结构的演变是“金融倾斜及其逆转”的过程。“金融倾斜”是指以银行为主体的金融机构对企业发放银行贷款,形成以间接债务融资为主体的局面。“逆转”是指企业改变融资结构模式,从间接融资向直接融资过渡的过程。李健(2004)认为融资结构实质就是各种融资行为所构建的组合比例关系。融资结构根据不同的标准可以划分为各种类型,根据融资资金来源的不同,融资结构可以划分为内部融资和外部融资、股权融资和债务融资、直接融资和间接融资等。白剑眉(2009)对融资结构“金融倾斜及其逆转”的过程进行了进一步的探讨与研究。她认为随着社会经济的进步,银行及其他金融机构发展诉求提高,金融创新不断推出,同时由于受金融自由化、全球化和一体化的影响,金融服务中的电子化和证券化将成为加快直接融资的助推剂,直接融资将逐步超过并取代间接融资在目前融资结构中的主导位置。王维安(2010)对中国融资结构的三次衍变进行了描述,一是从内部融资主导转变为以外源融资为主,二是从垄断型的间接融资模式向以间接融资为主导的融资结构转变,三是从封闭型的金融管理向开放的金融管理模式转变。韩玲慧(2011)对我国当前理论界对融资结构的两种不同观点进行了总结和描述。一种观点认为,我国目前的融资结构中,间接融资比例过高,债务股本所占比重过大,应大力发展直接融资,特别是股权融资资本市场,改善融资结构比例失衡的现状。另一种观点认为,融资结构的调整要根据经济发展的要求来匹配,而目前我国的经济环境与企业的发展现状更适合发展以间接融资为主导的融资结构模式。

二、实证研究

从实证方面来看,国内学者主要检验了融资理论在国内的适用性。韩德宗等(2008)实证研究了1999～2001年医药和生物制品业135家上市公司的债务类型结构。其结果表明:对银行借款比例和商业信用比例产生影响的是流动比率和每股收益这两个指标。其中流动比率与银行借款比例负相关,与商业信用比例正相关,企业间的借款融资往往发生在有业务往来的公司之间。张慧等(2009)实证研究了2001年300家上市公司的短期债务类型结构和长期债务类型结构。其结果表明:无论对管理层还是股东而言,银行借款和公司收益之间的关系不明显;企业之间的资金占用关系——应付账款、应付票据和预收账款合计,除了股东权益以外,对主营业务收入、净资产收益率和每股净资产均有明显的正面影响;企业与职工和股东之间的内部债务关系对管理层的业绩产生负面影响,而对代表股东绩效的指标产生正面影响;长期借款的类型结构对公司绩效没有明显的影响。童盼等(2010)实证研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的债务类型结构与企业投资规模的相关程度。结果发现:银行借款与商业信用对投资规模的影响存在差异,商业信用对投资的影响更大。

整体来看,国内关于债务类型结构的理论研究非常少,对该领域的研究还处于借鉴与引用的阶段,主要从委托代理理论、不完备契约理论和产业组织理论的角度对债务类型结构进行研究,无论是研究的深度还是广度都无法与国外的研究相比。

第三章　企业债务融资发展现状

第一节企业债务融资的主要方式

融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段[1]。狭义的融资即一个企业筹集资金的行为与过程;广义的融资就是货币资金的融通,当事人通过各种方式到金融市场上筹措或放贷资金的行为。

债务融资是指企业通过举债筹措资金,资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。债务融资可以进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。间接债务融资是指通过金融机构作为媒介而进行的融资活动。间接债务融资的主要特征是:金融中介发行间接债务凭证,将银行资金的供给者的货币引向货币资金的需求者。直接债务融资是指通过发行债券来进行融资。本报告仅考虑非金融企业的直接债务融资。非金融企业是指主要从事市场货物生产和提供非金融市场服务的常住企业,它主要包括各类法人企业。本报告提到的企业均指非金融企业。

一、银行贷款

银行贷款是我国企业最主要也是最常用的融资方式,相对于股票融资和债券融资,银行贷款对我国企业的门槛要求最低,但是其成本也是最高的。由于我国的股票市场和债券市场正处于发展建设阶段,很多方面还有待进一步的完善与成熟,政府为了控制市场风险,对我国准备进行股票融资和债券融资的企业在企业规模和盈利能力等方面有较高的要求;尽管这些要求随着股票市场和债券市场的改革与发展有所下降,但是现行的这些要求对大部分中小企业来说还是很难达到的,因此我国大部分中小型企业无法通过股票市场和债券市场筹集资金。达不到发行股票或发行债券要求的企业,为了融资的需要就只有采取银行贷款的方式。绝大部分中小企业都无法通过股票市场和债券市场筹集资金,只有通过银行贷款满足资金需求,这就从根本上决定了我国银行贷款在企业融资结构中占据绝对的主导地位。虽然我国企业融资结构中股票融资和债券融资占比有所上升,银行贷款占比缓慢下降,但是银行贷款在我国企业的融资结构中仍然占据着绝对的主导地位。如进入21世纪以来, 2007年是我国企业融资结构中银行贷款占比最小的一年,但仍然高达68.81%[2]。

银行贷款在企业融资结构中占比过大,不但使得银行体系聚集了过大的信用风险和承担了过高的政策压力,还使得我国企业的融资结构缺乏弹性,在银行紧缩信贷的宏观条件下,绝大部分企业不得不面临融资难的问题。

二、企业债券

按照西方企业融资应遵循的“啄食顺序原则”,企业对外融资应是首选债券融资,然后才是股票融资。但在2005年我国企业的融资顺序正好与之相反,是股票融资优先于债券融资。出现这种情况主要是由于下列这两方面原因造成的。一是我国上市企业大部分采用配股的形式进行利润分配,这样股票融资就转换成“完全”不存在还本付息责任的融资方式了,这种低成本的融资方式促使我国企业更偏好于股票融资,反而冷落了债券融资。二是我国在1992～1997年之间对企业债券发行进行了严格的管理(此前企业债券发行管理中出现了严重问题),使我国企业债券市场的发展受到了制约。

只是到了21世纪初,尤其是2005年国务院规定我国企业债券分别由国家发改委和中国人民银行进行管理后,我国企业债券市场才得到了较快的发展,企业债券融资规模迅速扩大。从2005年开始,我国企业的融资结构中债券融资占比超过了股票融资占比。

尽管我国企业债券市场近年来得到了迅速的发展,但目前仍有一些不完善之处。如企业债券市场法规还不够完善,市场规模还相对较小,交易市场上可交易的企业债券品种也不是很丰富。这些因素决定了现阶段我国企业债券融资的相对落后。即使是企业债券融资占比最高的2007年,企业债券融资占企业融资总额的比例也仅为14.21%[3]。这也意味着我国企业的债券融资在未来还有很大的发展空间。如附一表3-1所示,2004～2011年我国企业债务融资规模增长迅速。2004年企业债务融资为9 452亿元,2007年增加到24 409亿元;2010年企业债务融资再度快速增长,达到30 480亿元,较2005年增长了43%;2011年企业债务融资额小幅增长至31 937亿元。债务融资规模的迅速扩大,表明我国企业融资规模得到了迅速增长。债务融资是我国企业进行融资活动的最主要方式。

附一表3-1 我国企业债务融资与股票融资的比较单位:亿元

资料来源:债务融资=银行贷款+债券融资。银行贷款数据来源于《中国统计年鉴》资金流量表,股票融资数据、债券融资数据来源于WIND资讯金融终端数据库。

总结上述我国企业融资方式的特点,可以看出:我国债券市场目前仍处于发展阶段,企业发展对银行贷款的依赖在短期内还难以减轻,一个由银行贷款和债券融资等各类融资方式组成的高融资效率的企业债务融资格局尚待形成。

三、企业直接债务融资与间接债务融资规模的比较分析

2004～2011年间我国企业的直接债务融资发生了迅速的增长,这使得我国企业债务融资结构中直接融资和间接融资的占比发生了一定程度的变化。2004年直接债务融资占债务融资总额的比例仅仅只有1.42%,2008年为2.91%,2009年该比例急剧上升到9.90%,2010年、2011年该比例继续快速上升,2011年上升至17.11%。与上述状况相对应,我国企业“直接融资与间接融资之比”也由2004年的1.44%快速上升至2011年的20.65%,见附一表3-2。

附一表3-2 我国企业直接债务融资与间接债务融资的比较单位:亿元

资料来源:直接债务融资即为债券融资,间接债务融资即为银行贷款。银行贷款数据来源于《中国统计年鉴》资金流量表,债券融资数据来源于WIND资讯金融终端数据库。

由此可以看出,经过近8年尤其是2009年以来的快速发展,我国企业直接债务融资在企业债务融资中的作用越来越明显。但是就目前我国企业债务融资结构来看,间接债务融资仍然占据着绝对主导地位,如2011年间接债务融资占债务融资总额的比例仍然高达82.89%,由此可见我国企业对银行贷款的依赖仍然很强。为了进一步优化企业的债务融资结构,降低企业对银行贷款的依赖性,我国还要继续发展企业债券市场。

第二节企业直接债务融资的发展历程与现状

企业融资影响企业的经营效率和治理结构,决定企业的生存和发展。企业融资分为内部融资和外源融资。我国的企业获取资金主要是通过外源融资。企业外源融资主要包括股权融资和债务融资,其中债务融资包括直接债务融资和间接债务融资。在市场主导融资模式的国家,企业偏向于直接债务融资;而在银行主导融资模式的国家,企业偏向于银行贷款。

我国企业外源融资方式,一直到现在仍然以间接债务融资为主,但是到了21世纪,直接债务融资开始快速地发展。

一、企业直接债务融资发展历程

早在20世纪80年代初期,一些企业就开始自发进行一些类似于发行债券的融资活动。由于国家没有规范管理,其风险很大。为了规范企业债券市场的发展,1987年,国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》。1993年国务院颁布了《企业债券管理条例》。我国企业债券的发行受到原国家计委、中国人民银行和证监会三方管理。1997年亚洲金融危机揭示了银行主导金融体系存在的问题,债券市场得到重视,1999年由原国家计委牵头修订条例,企业债券发行由原国家计委报经国务院批准发行。2004年国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干建议》,2005年中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》,2007年中国证监会颁布《公司债券发行试点办法》。2007年9月银行间市场交易商协会成立后,在银行间市场推行注册制,开启了债券市场化发行的先河。2008年中国人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,规定由中国银行间市场交易商协会对短期融资券、中期票据等企业债务融资工具实施注册管理。

我国企业直接债务融资发展的历史可以追溯到1984年,该年开始出现一些企业自发向社会或企业内部集资等类似发行企业债券的融资活动,企业不仅向内部发行债券,也公开向社会发行债券。到1986年底,共发行了100多亿元地方企业债券。1987年,国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》,正式将企业债券的发行纳入全国资金计划,政府开始对企业债券进行规模控制和统一管理,并于当年开始编制企业债券发行计划。随后企业债券发行规模快速扩大,1990～1992年3年间,地方企业债券发行分别达到49.33亿元、115.25亿元和258.77亿元[4]。

但在法律体系、社会信用制度不健全的情况下,迅速扩大的企业债券发行中暴露了不少问题,出现了债券发行人挤占挪用募集资金,不能到期兑付债券等问题,在市场上造成了不良影响。鉴于企业债券发行中出现的严重问题,为了规范企业直接债务融资活动,1992年7月,原国家计委和中国人民银行联合下发了《关于重申企业债券管理制度,加强债券发行管理的紧急通知》;在1993年4月,国务院又下发了《国务院关于坚决制止乱集资,加强债券发行的通知》;1993年8月,国务院颁布了经修订的《企业债券管理条例》,对债券发行人的资格、发行方式、资金用途、债券偿还等做出了规定。在管制加强后,企业债券品种减少,发行规模下降。1995年后企业债券发行开始回升,但企业直接债务融资量仍然很小,1997年全国仅发行企业债券64.6亿元。1997年亚洲金融危机后,人们逐渐发现不发达的债券市场和过度依赖银行的金融体系有脆弱性,企业债券市场又重新得到了重视,企业债券的发行比1997年之前有了一定幅度的增长。1998～2000年4年间,企业债券发行量每年均保持在150亿元左右[5]。

经济的持续发展和金融改革的不断深化,使企业债券市场的重要性受到政府的关注。2001年“积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模”写入了党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。2004年国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,提出了“积极稳妥发展债券市场,在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券品种,促进资本市场协调发展”。时任总理温家宝在十届全国人大五次会议上的《政府工作报告》中指出“要大力发展资本市场,推进多层次资本市场体系建设,扩大直接融资规模和比重。稳步发展股票市场,加快发展债券市场”。2009年,《国务院批转发改委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》下发,明确提出要完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制。党的十七大报告也提出“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”。上述政策的出台,极大地促进了债券市场的发展和债券融资的规模。

由于党和政府的重视与支持,从2001年起我国企业债券市场得到了飞速的发展。2001年我国企业债券发行量为144亿元,2002年发行量翻了一番多,达到366.5亿元,债券发行总量和单只债券发行规模都超过以往。2003年全国企业债券发行量再次猛增,达到673.5亿元,较上年增长了83%,2004年企业债券发行量有所下降,但仍然达到了531亿元,见附一图3-1。

为了推动我国企业债券市场的进一步发展,2005年国务院规定,企业债券不再由中国人民银行和国家计委共同管理,而是进行分别管理,国家发改委管理企业债,中国人民银行管理短期融资券。受益于中国人民银行推动的短期融资券的发展,2005年我国企业在银行间债券市场共发行1 453亿元的短期融资券,当年企业直接债务融资额迅速增加至2 107亿元,几乎是2004年企业直接债务融资的4倍。2006年短期融资券和企业债发行量继续加大,同时证监会也推出了可分离交易债。为企业进行直接债务融资,2006年我国企业直接债券融资额达到4 077.37亿元,较2005年增长了近100%。2007年我国企业通过短期融资券、企业债等直接债务融资工具进行融资的规模继续扩大,同年证监会又推出了新的直接债务融资工具——公司债,我国企业债券市场不断扩大,企业直接债务融资规模达到5 465.73亿元,较上年增长34%。2008年中国银行间市场交易商协会推出新的企业直接债务融资工具——中期票据,同时原有的企业债券发行规模也进一步扩大。2008年尽管发生了全球性的金融危机,但是我国企业债券市场所受影响十分有限,企业债券市场继续高速发展,2008年全年我国企业直接债务融资额激增至9 440.45亿元,较上年激增72.7%[6]。2009年为了进一步丰富我国企业债券的品种和减缓中小企业融资难问题,中国银行间市场交易商协会推出了中小企业集合票据,以便于中小企业进行直接债务融资,为中小企业融资创新开辟了新的通道。见附一表3-3。

附一图3-1 1996～2004年我国企业债券发行额

附一表3-3 2005～2011年我国企业债券发行状况单位:亿元

续表

资料来源:WIND 资讯金融终端数据库。

经过21世纪前10年,我国企业债券市场得到了巨大的发展。我国企业直接债务融资不论是市场规模还是融资工具品种都得到了巨大的发展,见附一图3-2。企业直接债务融资额由2000年的133.8亿元,迅速增长至2011年的25 254.74亿元,10年间增长了188倍,直接债务融资工具也由2000年的企业债和可转债2种直接债务融资发展为如今的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、企业债、中小企业集合债、公司债、可转债、可分离交易债8种企业直接债务融资工具。

附一图3-2 2000～2011年我国企业直接债务融资发展趋势

企业债券融资占GDP的比重如附一表3-4所示。2000年我国企业债券融资占GDP的比重仅为0.17%,2002年达到0.52%,2004年维持在0.45%,2005年该比重增长迅猛,达到1.37%,是2004年的3.05倍,此后该比重持续增长,2009年、2010年分别上升到5.26%、4.45%,2011年达到5.36%。

附一表3-4 我国企业债券融资占GDP的比重

资料来源:WIND资讯金融终端数据库。

如附一图3-3所示,2000～2011年我国企业债券融资占GDP的比重持续上升,12年间增长了32倍,年均增长率达到49%,增长速度十分惊人。这说明我国企业直接债务融资取得了快速发展。

附一图3-3 我国企业直接债务融资发展情况

二、企业直接债务融资的现状

我国企业债务融资活动自20世纪80年代起步以来,债券市场逐步发展壮大,企业债务融资工具品种不断丰富。在2000年以前,我国企业债务融资工具呈现企业债一枝独大局面,根据发行人的不同又分为中央企业债、地方企业债等形式。进入21世纪后,随着国家政策的逐步开放,“一行三会”[7]均推出了自己的债务融资工具,债务融资工具品种不断丰富。2005年中国人民银行推出了短期融资券,2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划,2007年证监会推出了公司债,2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据。目前,我国企业债务融资工具品种有企业债、中期票据、短期融资券、中小企业集合票据、中小企业集合债、公司债和可转债等,企业债务融资工具不断丰富。

以1997年银行间市场成立为界,之前,我国企业债务融资规模较小,1996年当年企业债务融资仅为9亿元,市场余额为9亿元,增长速度缓慢。1997年银行间市场成立后,随着交易市场平台的搭建,我国企业债务融资开始呈现快速增长的势头。2011年当年融资规模达到25 254亿元,市场存量余额达到54 986亿元,分别较1996年增长2 806倍和6 109倍,见附一图3-4。

附一图3-4 1996年以来我国企业债务融资规模

虽然企业债务融资在规模上实现了快速扩容,但是我国企业债务融资规模占GDP的比重仍然不足。2011年,我国企业债务融资规模取得历史性高点,当年融资规模超过2万亿元,但占GDP的比例也仅由2010年的4.45%上升到2011年的5.36%,相较于美国8%左右的占比仍有较大差距。截至2011年6月底,我国债券存量占国民生产总值的比例约为52%,远低于美国的151.5%和日本的251.6%,而且低于发展中国家的平均水平100%,这一比重很难满足当前及未来一个时期中国经济发展和结构转型的需要[8]。

伴随着债务融资规模的不断增长,直接债务融资规模在社会融资结构以及直接融资结构中的比重日益提升。1997年,债务融资在企业融资总额中的比例仅为0.28%,而到2009年企业债券净融资为12 320万亿元,占同期社会融资规模的10.05%,为历史最高水平,较1997年提升近10个百分点。同时,债务融资在企业直接融资中的比重,由1997年的3.6%上升到2011年的75.7%,较1997年提高了近72个百分点,具体情况见附一表3-5。债务融资已经成为企业直接融资的主要方式,长期以来债务融资与股权融资结构失调的状况得到改观。

附一表3-5 直接债务融资在企业融资总额中的地位变化

资料来源:中国人民银行.中国金融市场发展报告2009[R].www.gov.cn.

虽然我国债务融资在企业融资结构中的地位显著提高,但与欧美等发达国家相比差距依然明显。主要表现在:一是企业债务融资在企业融资结构中的比重低。2007年,日本企业债券融资占企业融资总额的22%;2008年,美国企业债券融资占企业融资总额的49%;而直到2011年,我国企业债券融资规模也仅占到企业融资总额的10.6%,远远落后于美国、日本等发达国家的水平,差距明显。二是企业债务融资在直接融资中的比重偏低。根据相关资料显示,美国从2000年到2008年债券融资额一直为股票融资额的3倍以上, 2006年、2007年更是达到7.15、7.13倍;而我国在这一期间,大部分年份都在1倍以下,2009年以后由于债券市场的快速发展和新股审批的速度放缓,这一比重有所上升,2010年和2011年分别达到2.92倍、3.13倍,但仍有较大差距。

第三节上海市重点企业债务融资情况

自国内直接债务融资工具推出后,上海市的企业便积极参与,经过十几年的发展,上海市直接债务融资在发行企业家数、发行规模等方面居于全国各省市前列,见附一图3-5。

附一图3-5 2011年债务融资工具发行情况(按省市划分)

由附一图3-5可以看出,虽然上海市企业直接债务融资取得了较大的发展,但是也存在以下几个方面的问题:

第一,企业参与度仍有欠缺。截至2011年末,上海市规模以上工业企业35 566家,但发行过各类债券的企业仅有118家,仅占省内企业数量的0.33%,参与化程度有待提高。

第二,民营企业占比较低。在已发行的各类债券的118家企业中,发债主体以国有企业为主,民营企业仅有36家,占比为30.51%;发行的2 888.3亿元债券中,民营企业仅有408亿元,占比14.13%。民营企业在发行企业数量、发行金额方面占比都较低,见附一表3-6。

附一表3-6 上海市企业发行债券情况单位:亿元

资料来源:WIND 资讯金融终端数据库。

第三,单位融资额度较低。自1998年上海市企业发行首只债券以来,共计发行债券总量2 888.3亿元,单位平均发债额度为24.47亿元,与北京、江苏的大型企业相比,有较大差距。

第四,直接债务融资在融资总量中占比较低。截至2011年末,上海市企业各类直接债务融资余额1 664.8亿元,本外币贷款余额37 521.9亿元,直接融资与间接融资之比为4.44%,低于全国平均水平。

第四章　企业债务融资方式的比较分析

第一节参与主体的比较

我国非金融企业直接债务融资体系中的参与主体包括四大类:其一是发行主体,包括各种类型的非金融企业;其二是投资主体,包括各类经济主体;其三是管理机构,包括行政管理机构和自律性监管组织;其四是为直接债务融资提供服务的各类中介服务机构。

间接债务融资体系中的参与主体包括资金需求者和资金初始供应者,以及金融中介机构、管理机构、其他中介服务机构。

一、市场化直接债务融资的参与主体

在实际操作中,中期票据发行主体主要为优质非金融企业。到目前为止,中期票据的发行对象(即投资主体)以商业银行、信用社、证券公司、财务公司等为主。其中,商业银行是中期票据的主要投资者。展望未来,保险公司对中期票据的需求蕴藏着较大的潜力。

短期融资券推出前期,大中型国有企业,尤其是来自带有垄断色彩行业的国有企业成为最大的发行群体。随着市场不断扩容,经营状况良好的大中型民营企业也开始进入短期融资券发行市场,但目前来看,其数量还偏少,影响力较弱。众多的中小企业,尤其是处于发展前期的中小企业尚无法顺利进入这一市场开展融资活动。短期融资券的投资主体范围与中期票据基本一致,投资主体涵括了银行、基金公司、证券公司、财务公司、信托公司等主要金融机构以及非金融企业法人。具体比较见附一表4-1。

附一表4-1 市场化直接债务融资工具发行及投资主体概览

资料来源:课题组根据相关资料整理得到(2012)。

二、其他直接债务融资的参与主体

企业债的发行主体是依照公司法设立的公司和其他所有制企业,目前实际发债主体主要是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。企业债的主要投资人包括银行、财务公司、保险公司、信托公司、基金公司、证券公司、非金融企业法人。

具有发行公司债资格的公司为:股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业设立的有限责任公司、两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。在这四种可以发行公司债的主体中,股份有限公司可以发行公司债是通行的规则,而有限责任公司作为发行主体,则是要求规模较大,有可靠的信誉,支持其正常的发展。公司债的主要投资人包括财务公司、保险公司、信托公司、基金公司、证券公司、非金融企业法人。

附一表4-2 其他直接债务融资工具发行及投资主体概览

资料来源:课题组根据相关资料整理而得(2011)。

国家发展和改革委员会(以下简称国家发改委)对企业债的发行进行管理;中国证券业监督管理委员会(以下简称中国证监会)对公司债的发行进行管理。

国家发改委和中国证监会在直接债务融资项目管理中实行核准制。管理机构受理发行人的发债申请后,依据法律法规及有关文件规定,对申请材料进行审核,符合发债条件、申请材料齐全的予以核准;申请材料存在不足或需要补充有关材料的,及时向发行人和主承销商提出反馈意见。发行人及主承销商根据管理机构反馈意见对申请材料进行补充、修改和完善,重要问题还需出具文件进行说明。

核准制较偏重于通过制定固有标准来框定债券发行条件,从而在符合条件的前提下对发行人融资需求进行排队审核,行政管理色彩明显。

三、间接债务融资的参与主体

间接债务融资的资金需求者是企业、单位和消费者个人。

资金初始供应者主要是存款人,是金融机构(银行、信托、保险公司等)发行的有价证券的购买人。这些人通过存款的形式,或购买金融机构发行的有价证券,将其暂时闲置的货币资金提供给金融中介机构(以后则由这些金融中介机构以贷款、贴现或购买有价证券的形式去运用资金)。

四、参与主体的差异

直接债务融资主要包括发行主体、投资主体、行政管理机构、自律性监管组织和中介服务机构。间接债务融资一般包括资金需求者与资金供应者、金融中介机构、管理机构。

直接债务融资通常能够降低融资成本并提供更便利的流动性,使资源得到优化配置。直接债务融资一般是优质企业融资的主要方式。

与银行等金融中介机构相比,直接债务融资市场的投资者在对企业信息了解和监督激励方面处于劣势,因此有效克服投资者与企业信息不对称的手段在很大程度上依赖于更为严格与完善的监管者。

与直接债务融资相比,间接债务融资更具灵活性。直接债务融资的合同是确定的。而间接债务融资是银行与客户之间的双边非公开的协定,是不确定的,银行可通过与企业谈判并通过提高利率来阻止企业投资于风险项目。与债券投资者相比,银行需要投入更多的资源来跟踪与评估出现财务困难的企业。

附一表4-3 直接债务融资与间接债务融资主体差异概览

资料来源:课题组根据相关资料整理而得(2011)。

第二节融资客体的比较

非金融企业直接债务融资体系中的客体指的是资金以及承载融资关系的金融工具。在本报告中所研究客体特指承载融资关系的金融工具,即债券。从我国金融市场发展现状来看,目前非金融企业可资利用的直接债务融资工具包括中期票据、短期融资券、企业债、公司债、中小企业集合票据、中小企业集合债等品种,本报告主要研究前四类直接融资工具。从本质上说,该四类主要融资工具没有根本性质上的差别,其所记载的均为融资双方的债权债务关系,从形式上说,仅仅只是在交易场所、发行期限、发行条件等方面有些许差别。中期票据和短期融资券的发行、流通场所是银行间债券市场;企业债的发行、流通场所以银行间债券市场为主,以交易所市场为辅;公司债的主要发行、流通场所是交易所市场。

一、市场化直接债务融资的客体

中期票据是由央行主导的银行间债券市场一项创新性债务融资工具,企业承诺在未来约定期限内偿还本金并按约定利率支付利息。目前存量的中期票据的存续期限一般在10年以内。未来交易商协会拟推出10年以上,甚至20年至30年的中期票据。

短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业,依照规定条件和程序,在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券的存续期限在1年以内。

二、其他直接债务融资的客体

企业债是指非上市企业发行的一种债务契约,企业承诺在特定日期偿还本金并按事先约定利率支付利息。企业债的存续期通常无特别规定,短、中、长期均有。其中,中小企业集合债是企业债的一种,它是指由一个机构作为牵头人,几家企业一起申请发行债券,是企业债的一种。

公司债是上市公司发行的一种债务契约,公司承诺在未来的特定日期,偿还本金并按事先规定的利率支付利息。公司债的存续期与企业债类似。

三、间接债务融资的客体

金融机构(银行、信托、保险等)开展的贷款、票据贴现等,是间接债务融资的客体。

四、融资客体的差异

在融资客体方面,目前我国非金融企业可利用的直接融资工具主要包括中期票据、短期融资券、企业债券、公司债券等品种;而间接融资的客体则主要包括存贷款、票据贴现等。

从债务人的角度来说,利用直接债务融资工具有利于降低企业的借款成本;企业使用发行债券的方式进行直接债务融资具有显著的税盾作用(企业发行债券的利息支出是作为管理费用计入企业的成本的)。从投资者角度来说,直接债务融资工具可以有效降低市场参与者面临的市场风险;企业发行债券也有利于优化金融市场结构,有助于缓解系统风险对金融体系的冲击。

银行贷款也有其优点。企业通过与银行建立起稳定的银企关系有助于获得银行贷款;商业银行服务对象的广泛性也可以使得更多的企业获得贷款;银行服务具有自身的独特性,银行的贷款合同是银行与其客户之间的共同协定,作为合同一方的借款者具有一定的灵活性,银行也可以更有效地与借款者进行谈判。

直接融资客体和间接融资客体也都有其缺点。企业发行债券不仅需要具备较高的发行资格,同时还需要遵循严格的发行手续;债权人对发债企业难以进行监督,“搭便车”问题的存在容易造成监管的缺失。

与直接债务融资相比,企业通过银行贷款进行融资抬升了企业的融资成本,因为贷款利率通常比债券利率要高。从债权人角度来说,信息不对称容易导致信用风险的发生,而且容易发展成为系统风险。

第三节信用风险机制的比较

一、市场化直接债务融资的信用风险

直接债务融资信用风险主要是指债券发行人到期不能如约偿还债务本息而给投资人带来损失的可能性。

我国经济处于转型时期,金融市场发展相对缓慢,人们的市场意识尚未完全树立,信用观念比较淡薄。一方面,部分非金融企业为了获得资金往往采取编制虚假财务报表、非真实披露信息等手段,使得投资者所得到的债券发行人信息并没有客观反映其真实经营状况,投资主体据此作出投资决策往往蕴藏着较大的风险,有可能导致投资本息无法按时收回。另一方面,部分债券发行人在申请发行债券时的确具备较强的偿还能力,财务状况良好,但是有可能产生信用风险,因为微观主体面临的市场经营环境是变化的,微观主体自身经营策略与经营状况也是变化的,一旦出现环境恶化或是自身经营情况恶化,又无法得到及时整改和救治的话,就有可能导致企业资金链的断裂,进而影响债券到期还本付息,给投资主体造成损失。

为了加强对发行主体的行为及信息监管,我国直接债务融资市场各行政管理机构及自律性监管组织制定出多项行之有效的管理制度并落实了相关措施,尤其重视信息披露和信用评级工作。

二、间接融资的信用风险

间接融资的信用风险是借款人因各种原因未能及时、足额偿还银行贷款而违约的可能性。发生违约时,贷款银行的实际收益将偏离其预期收益,并承担财务上的损失。间接融资信用风险主要由两方面原因引起。

受社会经济运行环境的影响,即融资外部环境变化引起的信用风险。如在经济上升阶段,企业融资需求增强、盈利及还款能力上升,信贷整体违约率降低,信用风险降低。而在经济下行阶段,企业生产经营收缩、盈利能力减弱,借款人因各种原因不能及时、足额还款的可能性增大,银行所面临的信用风险增大。

融资内部各环节信息不对称引发的信用风险,即借款人与商业银行之间信息不对称而引发的信用风险。首先,在贷前信息获取方面,商业银行与企业在融资项目的风险上存在严重的信息不对称。企业凭借对自身经营信息的掌握,对投资项目的实际收益有着真实的把握,其对资金的使用效率及未来的偿还可能性方面有着先天的信息优势地位。而银行仅仅只提供了资金的让渡,对项目并没有实际的操作,对于投资项目的信息来源只能从企业或其他渠道间接获得,对项目的收益和风险情况并不能掌握第一手信息,处于信息的不对称方。由于信息可靠性的缺失,一旦对企业或投资项目的真实风险度不能做出正确的评价,将会导致风险的产生。其次,在贷款后管理方面,企业作为资金的使用者,对资金的实际用途、资金使用的损益等情况拥有完备的信息;而银行监管环节的缺失,难以明确掌握资金使用的全面情况,形成资金使用信息的不对称,处于资金使用信息的劣势方。企业可能凭借自己的信息优势,违反合同约定,挪用银行资金,隐藏资金真实的使用信息,投资于限制类行业或高风险的产业,未来有可能造成不能按期归还银行资金本息,形成信贷风险。而且企业的运行情况越差,这种违约的冲动可能越强,给银行带来的风险越大。再次,在抵押担保方面,贷款合同签订前关于担保和抵押物的信息是不对称的。企业对自己各种担保和抵押资产的实际价值比银行更了解,向银行提供的抵押物声称是高质量和足值,而实际上可能是低质量、资产净值低于抵押金额的资产。银行若选择这样的担保和抵押,当贷款资金不能正常收回时,抵押物不足以偿付银行债务,从而形成不良资产。

信息不对称情况也广泛存在于商业银行内部的管理与被管理关系之中,使得借款人违约的可能性加大。这种管理与被管理的关系也可称为信贷委托人与信贷代理人的关系[9]。一旦信贷代理人出现失误、欺诈,或没有对潜在风险做出适当反应,借款人未能及时、足额还款的可能性将增大,这可能给银行的信贷资产带来损失,引发信用违约风险。

三、不同融资方式信用风险

与间接债务融资信用风险管理相比,直接融资是一种对市场进入门槛要求更高的融资。债券发行前,融资工具的发行价格及发行规模要经过行政管理机构或者自律性监管组织的审核,在这个过程中,发债企业的财务经营状况、信息披露程度都经过严格的检查,投资主体在选择投资何种债券时只需根据自身的判断和实力购买即可,在债券发行上市后,交易商协会、国家发改委和中国证监会均对其实行持续监管,并分别通过中国同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司和证券交易所履行实时监控职责。并且投资机构也可根据自己获得的信息对发债企业做进一步评定,来实时监督控制信用风险。

间接债务融资是在银行满足资本充足率的前提下,根据银行信贷管理部门的主观判断与分析作出放贷决策,对企业的信用评级基本是在银行内部进行,缺乏权威的外部资信评级机构的参与。在贷款发放后,也缺乏强大的外部监督管理机构对贷款进行跟踪与预警,银行本身也不时就企业对贷款资金的使用状况及企业的重大经营管理决策等进行检查、监督和参与。因此,间接债务融资的信用风险相比直接债务融资的信用风险更加难以把握与控制。

第五章　上海市企业融资方式决策影响因素研究

第一节融资成本

一、直接债务融资的融资成本

观察我国债券市场,非金融企业直接债务融资工具的发行定价基本都是遵循无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式,即以无风险国债的利率为基础,参考信用风险利率点差与二级市场同期限同品种债券收益率曲线指标定价。

在我国债券体系中,国债作为无风险品种当仁不让地成为了定价体系中的核心参考因素,其他各类债券制定发行利率条件时均会考虑与国债之间存在的信用风险差异性。非金融企业直接债务融资工具在发行定价时同样会充分考量与国债之间的信用利差,同时参照二级市场债券到期收益率曲线上同品种同期限债券的利率水平。

非金融企业直接债务融资工具发行分为私募和公募两种,无论哪种方式下,主承销商通常会首先制定一个利率区间向市场进行询价预演,在得到充分的信息反馈后,再选择一个最优利率向投资人队伍发行。这种定价方式,首先考虑了市场无风险收益水平,其次考虑了发行人信用等级及评估状况,再次考虑了当前市场利率水平及近期走势,最后考虑了市场当前的投资收益水平偏好及对该类债券的需求强度。

可以通过构建一个简单的价格公式,参照目前市场各主要品种债券的收益率来说明企业债务融资工具的定价过程。假设价格公式为:

Pd=Pt+Pr+y

式中:Pd表示企业债务融资工具发行收益率(票面利率);Pt表示无风险(国债)收益率;Pr表示信用风险溢价(利差);y表示其他因素影响产生的利差点数(为不确定数)。

一般而言,在市场利率走势平稳的前提下,同一只债券一级市场发行利率与二级市场收益率大体相当,而其他债券与国债之间在一级市场的信用风险利差水平与其在二级市场的信用风险利差水平也基本一致。

以3年期企业债发行为例(参见附一表5-1),发行时其定价首先要依据同期限国债的发行利率,此时3年期国债发行利率约为2.437 4%(Pt,即该国债在二级市场的收益率水平),而依据收益率曲线,3年期企业债与国债的信用风险利差大约在151.69个bp(1.516 9%/Pr),那么初步可以确定本期企业债的发行利率基准在3.954 3%,再考虑到3年期企业债是基金、银行等机构投资人资产配置的一个重要品种,市场对其需求比较强劲,在供求力量博弈之下,其实际发行利率还可能略为下调一点(y),则在市场利率走势及预期稳定的情况下,本期企业债发行利率大致处于3.8%～3.9%(Pd)的区间。

附一表5-1 各主要品种债券利率比较

资料来源:WIND资讯金融终端数据库。

二、间接债务融资的融资成本

间接债务融资的定价,具体来说就是对间接融资产品的利率进行合理的厘定,通过溢价弥补风险可能造成的损失和获得相应的流动性补偿收益。间接债务融资的定价主要通过贷款利率来体现。目前我国由中央银行(中国人民银行)制定贷款法定利率和浮动幅度,并对贷款利率实行下限管理。商业银行贷款利率以法定利率为导向。金融机构贷款利率下限是法定利率的0.9倍,除城乡信用社以外,其他金融机构贷款利率可以在法定利率基础上实行上浮,而城乡信用社贷款利率最高上浮幅度为法定利率的2.3倍;个人住房贷款利率的下限为法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影响银行机构对未来市场的预期,并影响它们提供信贷的松紧程度,从而使市场利率随之升降。不少商业银行制定和完善了贷款定价管理办法或利率管理模式,并建立了根据成本、风险等因素区别定价的管理制度。

三、两种融资方式融资成本的差异

在定价机制方面,我国市场化直接债务融资工具的发行定价基本上遵循的是无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式,并参考与国债之间的信用利差;而国内商业银行则多采用基准利率加点模式进行贷款定价,相对具有较强的市场导向性。

债券价格具有独特的价格信号功能,能够很好地进行金融资源配置,使资金以最小的成本流向所需资金的企业,直接融资债券定价包含了比间接融资定价更为复杂的市场内容,均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业作出正确的投资决策,在一个具有足够广度、深度弹性的债券市场中,风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水,这一市场信号反映了企业融资的机会成本。

债券市场定价可以被银行用来对相应的企业贷款定价。单纯的银行贷款定价没有市场价格信号,融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本,使风险高的项目贷到利率相对低的资金。也就是说,直接融资债券价格比间接融资定价包含更多的价格信号。

四、融资成本对融资决策的影响

企业在决定融资模式的时候,有许多的参考因素,比如融资的难易程度、一次融资额的大小、融资的期限等,一般来说,成本因素是企业决定融资模式的首要考虑因素。

以宝山钢铁集团为例,该公司是上海市资产规模最大的企业之一,其企业主体信用级别为AAA,它在当地各金融机构的融资成本至少为基准贷款利率或下浮利率。截至2011年末,该公司各类贷款余额613亿元,各类债券余额100亿元。由于受到金融危机和国家对房地产调控政策的影响,下游钢材需求减弱,加之铁矿石价格上涨,2011年度公司钢铁主业的毛利润仅为63亿元,较2008年度的97亿元减少34亿元。在巨大的盈利压力面前,何种融资方式可以降低财务费用、减少费用支出,成为企业选择融资模式的首要考虑因素。2011年宝山钢铁集团融资额增加25亿元,其中银行贷款增加15亿元,直接债务融资额增加10亿元。债务融资利率成本为5.06%,而同期银行贷款融资利率成本为1年期6.56%,1～3年期6.65%。直接债务融资成本优势明显。目前该公司正在计划操作120亿元直接债务融资,以进一步降低财务成本支出,改善融资结构[10]。

第二节融资风险

融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。主要包括两个层次的问题:一是企业可能丧失偿债能力的风险;二是由于举债可能导致企业股东的利益遭受损失的风险。融资风险要受经营风险和财务风险的双重影响。

目前,我国的企业直接债务融资主要通过公开发行各类债券来实现,发行企业须在各类市场进行公开信息披露,对公司的重大经营活动、财务信息进行定期和不定期的公告,对企业的公司治理要求较高。如果企业一旦发生重大不利变化,有可能会遭到投资者的问责。同时,如果因经营原因,无法偿付债务,形成债务违约的情况,将会遭到所有投资者包括银行的一致抵制,从而将无法再从直接资本市场和银行进行融资,其违约成本要远远高于间接债务融资。

采用间接债务融资模式下,企业仅需对银行提供一般经营和财务信息,缺乏对企业信息公开的约束要求,企业可以利用信息不对称的情况,在多家银行获得资金,从而加大了银行的风险。但采用银行间接融资也存在几个方面的融资风险:一是银行融资期限普遍比较短,如果企业大量举借短期借款,并将短期借款用于长期固定项目建设,则当短期借款到期时,由于项目收益滞后,不能筹措到足够的资金来偿付借款,从而造成资金链断裂,有可能造成企业的破产;二是银行长期借款的申请周期较长,且贷款利率通常较高,有时还会附带一些限制性条款,融资成本较高;三是银行贷款受国家调控政策影响较大,如果遇到银行收缩银根,大幅提高贷款利率,将会造成企业成本增加,减少利润,甚至造成企业的破产清算。

第三节上海市企业债务融资方式决策的实证研究

参照国内外现有的研究,结合上海市的实际情况,本报告主要从融资成本和融资风险两个角度来分析上海市企业的融资决策。为了刻画融资风险,本报告从公司的发展潜力、公司的信用水平、公司的负债能力、国有股在公司中所占的比重以及信息不对称等角度进行刻画,从而系统衡量企业的融资风险。

上海市作为经济大省,企业迫于不断加大对资源并购的需求和产业升级的压力,对融资额的需求也越来越大,原有的以银行贷款为主的间接融资模式已不能适应新经济形势下的企业融资需求。

同时由于受金融危机和国家信贷政策调整的影响,企业在经营压力下对融资成本的要求也越来越高,如何在扩大融资规模的情况下,降低财务成本支出,成为企业特别是中小企业重点考虑的因素。

直接债务融资综合融资成本低、融资额度大、融资期限长、资金使用范围灵活,这些优势目前已被企业充分认识到。上海市企业也在不断尝试各类新型直接债务融资品种,参与度大为提高。如中小企业集合票据这一直接债务融资工具,至2012年5月,全国共发行58单共计160亿元,其中上海市就占10单、金额44亿元,无论是发行只数还是发行额都排名第一[11]。

一、研究设计及变量选取

参照上文有关影响上海市企业债务融资决策的影响因素,以及国内外现有的研究,下文主要从融资成本和融资风险两个角度来分析上海市企业的融资决策。为了刻画融资风险,本报告从公司的发展潜力、公司的信用水平、公司的负债能力、国有股在公司中所占的比重以及信息不对称等角度进行刻画,从而系统衡量企业的融资风险。具体来说,本报告主要选择了以下变量:

1.融资成本

企业采用不同的融资方式其需要支付的融资成本存在着一定的差异性。当企业采用间接的债务融资方式,即通过银行借款进行融资,企业的融资成本包括利息和贷款的手续费,并且主要是贷款的利息支出;当企业通过发行债券进行债务融资时,其融资成本主要是向债券持有人支付的利息,另外还包括与债券发行和托管相关的手续费等。对于发行债券来融资的企业来说,其融资成本包括固定成本和变动成本两部分,固定成本不受每次债券发行额的影响,如果企业一次性发行的债券规模较大,则在固定成本固定的情形下,可以降低平均的融资成本,因此,当企业进行大规模的债务融资时,往往会采取发行债券的方式来进行融资。而当企业需要进行融资的规模较小时,此时通过银行借款进行融资更具有成本优势。所以,从融资成本的角度考虑,融资规模越大的企业越倾向于采用发行债券的直接融资模式,融资规模越小的企业越倾向于采用银行借款的间接融资模式,本报告采用负债比率来衡量企业的融资规模。

2.成长机会

由于公司的股东与债权人都有自己的利益出发点,当企业进行债务融资时,由于股东和债权人利益的不一致而出现委托代理问题,这会在一定程度上损害债权人的利益,该问题在借款的过程中一直存在,道德风险便产生了,公司管理层会采用各种手段进行债权稀释,从而剥削债权人的利益。因此,成长机会高的公司通过银行借款进行融资的可能性更高,而成长性低的公司则更可能通过债券融资。

3.信息不对称

当企业进行外部融资时,由于债权人无法与借款公司掌握同样多的信息,因而经常属于信息弱势的一方,这在很大程度上导致了信息不对称问题的产生。与一般的企业债券投资者相比,银行在信息搜集以及处理方面更具优势。普通的债券投资者只能通过公司的公开信息对债券的融资风险进行评估,而银行则可以对借款公司进行全面的授信审查,并且对借款人进行长期的跟踪。信息不对称问题较弱时,债券投资者更愿意购买融资企业发行的债券。

为了衡量债务融资中的信息不对称程度,本报告选择公司规模和固定资产比例两个指标。这主要基于以下两点理由:其一,通常来说,规模大的公司更容易受到外界的关注,因此对于债权人来说,获得这些公司的信息更为容易,因此我们采用公司规模指标衡量信息不对称程度;其二,当固定资产在公司价值中所占的比重较高,则外界债权人更容易对融资企业进行监督,所以信息不对称程度较低。

4.企业信用品质

对于进行债务融资的企业来说,必须按照借款协议的规定进行还本付息,否则会发生违约。当出现违约情况时,债权人有权按照破产法的规定要求债务人进行破产或者清算,也可以通过谈判来对已到期的债务进行延期,或者降低已到期的利息。对于债券融资来说,由于债券投资者分布广泛,因而对于债务人来说,与如此众多的债券投资者进行谈判的成本较高,而且还可能出现“搭便车”的问题。对于银行借款融资来说,债务人可以与银行进行一对一的协商,因而谈判成本相对较低,并且不存在上述的“搭便车”问题。

为了衡量债务融资企业的信用质量,本报告选择了偿债能力与获利能力两个指标。偿债能力与融资企业的信用质量直接相关,因为融资企业的偿债能力越强,其按时支付本息的保障程度就越强,说明企业的信用质量较高。企业的获利能力越强,则说明企业未来的现金流可能越充沛,因而未来的还本付息就越有保障,此时债券投资者就更愿意对这些企业发行的债券进行投资。因此,信用质量高的企业更可能通过发行债券进行融资,信用质量低的企业更可能通过银行借款进行融资。

5.债务杠杆

对于债券投资者来说,融资企业的发债水平以及杠杆率对其融资风险有着直接的影响。一般来说,融资企业的债务杠杆率越高,说明其所发行的债券出现违约的可能性越高,债券投资者面临着较高的风险,则不愿意购买债券发行者所发行的债券,使得融资企业无法顺利完成其融资活动,在这种情况下,对于融资企业来说,可以通过银行借款来满足其资金需求;反之,如果企业的负债水平较低,并且有着较强的偿债能力,则通常通过发行债券来融资。所以,债务杠杆高的公司一般通过银行贷款满足其资金需求,而债务杠杆低的公司则通过发行债券来满足其融资需求。

6.国有股比例

同国内其他省市的上市公司一样,上海市内的很多上市公司也是由国有企业改制过来的,即使企业的性质由原来的国有企业转变为股份有限公司,然而政府与这些上市公司之间的关系并没有发生实质性的改变,二者之间仍然存在着隐含的契约关系,因为国家仍是这些上市公司的控股股东。因而,政府往往是这些上市公司亏损的最终承担者,政府通过补贴以及贷款优惠政策等支持这些企业的生存和发展,这在一定程度上属于“预算软约束”。另外,中国的主要几家商业银行虽然已经完成了股改,然而国家在这些商业银行当中仍然处于控股地位,这也方便了这些上市公司从银行获得贷款。因此,通常来说,上市公司中,国有股的比例越高,上市公司越有可能选择银行贷款方式进行融资;否则,越有可能通过发行债券融资。

7.行业管制

政府往往会对国民经济中的重要行业进行管制,管制的范围包括市场准入以及经济范围和规模等,从而提高市场在这些领域当中配置资源的效率。所以,与不受管制的行业相比,这些行业的道德风险相对较低,其在融资时往往会选择债券融资,因而,通常来说管制虚拟变量(R)与债券融资正相关。

二、样本选取与数据来源

我国的公司债券在2007年才开始正式发行,因而本报告主要选择2007年以后发行的公司债券和企业债券。2007年上海市的重点企业通过发行债券融资的上市公司数量为17家,而2011年这一数量已经增加到37家,见附一表5-2,因而我们以2011年上海市重点企业通过债券融资的上市公司为研究对象,确定为本报告的研究样本,满足研究所需要的样本容量的要求。

附一表5-2 上海市发行债券融资的上市公司数量

资料来源:WIND资讯金融终端数据库。

本报告所需要的研究数据来源于国泰安金融研究数据库。考虑到数据的科学性和合理性,在确定本报告的研究样本时,按照以下原则:其一,剔除金融类的上市公司,因为金融类企业的资产负债表呈现出与其他企业不同的特征,为了不影响研究结果的可靠性,需要将其排除在外;其二,剔除2011年当年上市的公司,因为刚上市的企业行为有其特殊性,剔除它们是为了保证数据的可比性;其三,剔除ST公司,因为这些公司的财务状况本来就存在着问题,如果纳入研究样本将会直接影响研究结论的可靠性。

通过采用上述方法对研究样本进行筛选以后,我们将上海市的重点企业通过发行债券融资的30家上市公司作为样本一,而将300家通过银行借款进行融资的上市公司作为样本二。

三、实证分析结果

为了比较上海市内的上市公司通过发行债券或者银行借款进行融资时,其在融资成本以及信用质量、债务杠杆和信息不对称等融资风险方面的差异,本报告采用了Mann-Whitney U检验。另外,由于企业在进行融资决策时,需要综合权衡上述影响因素,而不是仅仅考虑其中某一项因素,所以本报告采用Binary Logistic回归模型分析影响上海市内上市公司进行融资决策的主要因素。Binary Logistic 回归模型如下:

DC=β0+β1DR+β2T+β3SIZE+β4FAR+β5COI+β7DL+β8SR+β9RG+ε

其中:DC=1(银行借款＞0);DC=0(银行借款=0);DR为借款规模;T为Tobin’s Q;SIZE为企业规模;FAR为固定资产比例;COI为利息保障倍数; DL为债务水平;SR为国有股所占的份额;RG为行业管制。

(一)Mann-Whitney U 检验

Mann-Whitney U检验的结果见附一表5-3。由检验结果可以看出:其一,融资成本变量并不显著,这可能在一定程度上与发行债券的规模经济有关,另外通过银行借款的成本存在着较大的弹性,再加上融资企业对资金的迫切需求,这些都使得融资成本并非企业考虑的主要因素;其二,成长机会变量显著,在5%的显著性水平下,成长机会低的企业通过发行债券融资,而成长机会大的企业则通过银行借款融资;其三,信息不对称变量显著,即使在1%的显著性水平下,该变量也显著,而信息不对称程度高的公司则通过发行债券融资;其四,信用质量变量显著,在1%的显著性水平下,信用质量越好的上市公司,越有可能选择通过发行债券来融资,这与前文的理论分析相一致;其五,债务杠杆变量不显著;其六,国有股比例越高,越可能选择通过发行债券来进行融资,这在一定程度上是由于国有企业为企业债券的主要发行主体,这使得非国有企业难以通过发行债券来进行融资;最后,与通过银行借款来进行融资相比,管制行业中的企业更多的是采用债券融资,与理论分析中得出的结论相同。

附一表5-3 两样本Mann-Whitney U 检验结果

资料来源:根据计量检验结果整理得到。

(二)Binary Logistic回归

在Mann-Whitney U检验的基础上,本报告将进一步分析影响企业融资决策的因素,因为上述方法只能说明某一个因素对于企业融资决策的影响。然而,企业在进行融资决策时需要权衡多个因素,从而做出一个最优的融资决策。对于不同的上市公司来说,由于其自身情况存在着一定的差异,因而不同的上市公司的融资决策存在着一定的差异性,这些因素对上市公司融资决策的影响也不同。因而,本报告进一步采用Binary Logistic回归的方法检验不同因素对于上海市上市公司融资决策的影响。检验结果表明,上市公司的成长前景以及规模对融资决策的影响显著,回归方程的整体拟合效果较好,能够解释企业融资决策的影响因素,具体检验结果见附一表5-4。

附一表5-4 　Binary Logistic回归结果

资料来源:根据计量检验结果整理得到。

由检验结果可以看出:其一,在10%的显著性水平下,上市公司的成长机会越好,就越有可能通过银行借款满足其资金需求,这与前文的理论分析相一致;其二,在1%的显著性水平下,代表信息不对称水平的公司规模变量显著,信息不对称程度低的上市公司更可能通过发行债券进行融资;其三,融资成本变量并不显著,虽然该变量的符号与预期相一致,这说明融资成本并不是影响融资决策的重要因素;其四,代表信用质量的两个变量并不显著,这与我国的破产机制还不完善有关,信用质量还没有发挥出功效,市场在资金配置中的作用还没有充分发挥出来;其五,债务杠杆变量不显著,然而其符号符合本报告的理论预期,其债务杠杆与银行借款正相关,这在一定程度上与上市公司的外部融资来源中过多地依赖银行借款有关;其六,国有股比例变量不显著,然而其符号与我们的理论预期相一致,即国有股比例越高的上市公司,越有可能通过银行借款的方式进行融资;最后,行业管制变量并不显著,其符号与我们的理论预期相一致,即行业管制与发行债券融资正相关。

第六章　加快发展直接债务融资的相关政策建议

第一节大力发展企业直接债务融资

目前,我国金融体系中最核心的问题之一就是直接债务融资的比例过低。虽然近几年来,我国直接债务融资比例有所提高,2009年达到19%(2003年为5%),但与国外相比,直接债务融资比例还是比较低。国外成熟的市场经济国家直接债务融资比例一般在30%～50%之间。在我国现行间接债务融资与直接债务融资比例失调的情况下,应大力发展直接债务融资。发展直接债务融资有利于融资渠道多元化,能充分利用闲置资金,促进金融市场体系的均衡发展,为投资者开辟新的投资渠道,同时也有利于金融证券市场健康稳定发展和防范化解金融风险。根据国外债券市场发展的经验,我国市场化直接债务融资还有很大的发展前景。

为了进一步加大直接债务融资产品的比重,需要从以下三个方面进行产品和制度方面的创新:一是推动债券发行方式创新,研究推出非金融企业债务融资工具私募发行方式;二是加快产品创新步伐,进一步扩大资产证券化业务,推动境外企业发行人民币债务融资工具;三是推动制度创新研究,提高发行效率,降低风险。

目前,在我国企业直接债务融资的批准制度中,存在以国家发改委、证监会的行政审批和中国银行间市场交易商协会注册制的市场化两种理念和模式。市场化直接债务融资以其审核时效短、市场流动性好等优势,已经成为直接债务融资的主流品种,在未来促进企业债务融资的发展过程中,应该不断强化市场的作用,逐步改革行政审批的模式,坚持市场化的发展方向。

债券是企业融资的重要途径之一,也是资本市场重要的融资工具之一。我国债券市场尤其是公司债券市场的发展比较滞后,债券市场与股票市场之间发展比例很不协调,不仅影响企业的融资偏好和资本结构,降低了公司治理的绩效,还在一定程度上制约了我国经济的发展。因此:其一,应对企业发行资格、发行规模进行适度放宽,简化公司债上市的手续。其二,固定的发行利率严重制约了公司债券的发展,债券发行利率应逐渐放松并逐步取消法定利率的限制,可以从扩大发行利率的浮动范围做起。企业应根据信用等级和偿债能力制定相应的发行利率,将债券利率水平与风险进行挂钩。其三,完善债券市场的各项基础设施建设,包括信用评级、信用担保、支付清算等体系和市场机构的建设,根据中国企业和市场特点制定和规范市场标准。其四,不断壮大机构投资者队伍,大力培育包括商业银行、保险机构、基金管理公司、财务公司、城乡信用社、证券公司和其他社会法人在内的机构投资者队伍。其五,构建多元化的债券持有者结构,从而达到降低债券发行成本、提高债券市场流动性的作用。

第二节培育和发展各类市场主体

市场主体是直接债务市场发展的基础,因而为了积极发展企业直接债务市场必须首先培育和发展各类市场参与主体。具体来说,一是推动包括境外机构投资者在内的各种类型机构投资者发行人民币债券和外币债券,增加债券交易品种,满足发行人与投资人的资金使用需求,不断提高投资者债券投资运作水平,培育专业化的机构投资者队伍。二是进一步扩大中小企业发债融资渠道,通过发行高收益债券等方式来解决低信用等级企业资金不足问题。

为了扩大市场参与主体,需要进一步完善债券市场内外部生态环境。具体来说,一是推动法律法规建设,健全债券市场法律环境;二是抓紧研究推动完善与债券交易相关的会计税收制度建设,促进相关创新产品二级市场流动性和效率的提高;三是研究推动市场基准利率体系建设,发挥市场价格发现功能;四是研究推动完善市场监管体系,强化沟通协调机制。

第三节完善公司治理结构

公司治理结构的完善与否直接关系到企业是否能够采取恰当的融资决策,为了促进企业债券市场的发展,必须进一步完善公司的治理结构,从而为直接融资的发展打下坚实的基础。

从股权结构方面来看,在中国的股票市场中,除大股东外的其他大股东持股比例以及他们的集中度至关重要,对完善公司治理具有重大的现实意义。公司治理的关键是限制大股东掠夺和抑制“内部人”控制现象,可行办法是设计代表不同利益主体的股权结构多元化的股权制衡局面。制定合理可行的国有股减持方案,采取多种形式减持国家股,通过股权转让、配股、回购等多种形式降低第一大股东持股比例,积极发展机构投资者,鼓励和引导保险、基金、养老金、国外机构投资者持股,从而降低股权集中度,真正实现产权主体多元化,以加强股东约束力,降低代理成本。

从管理者与董事会持股方面来看,提高董事和高层管理者的持股比例,逐步实现经营者股票期权制度,使得高管人员持有公司的股票,使管理层自身利益与公司股东利益相一致,形成股东与董事之间的相互制衡,防止控股股东完全控制董事会的局面。目前在中国推行股票期权还缺乏基本的制度环境,如缺乏法律保障、资本市场的有效性和经理人市场的约束等。因此,应完善相关的法律制度,发展资本市场,培育经理人市场,为经理人股权激励机制的有效实施提供基本的制度环境。

从董事会独立性方面来看,董事会在公司治理中责任日益突出,独立性越来越重要。应加强和完善董事会制度的建设,强化董事的责任和义务,强化董事会的制约机制,制衡经理对股东利益的损害,保护中小股东的利益,提高外部董事的独立性。独立董事制度能防止上市公司的大股东滥用控股权,完善董事会的职权结构,改善内部董事比例过高的现象,增强董事会的透明度和公正性,促进上市公司治理结构的完善和会计信息质量的提高。设立独立董事,可以减少内部人的比例、抑制内部人的行为。但我国的独立董事制度还不够健全,在独立董事的法律保障、独立董事的产生方式以及独立董事的激励与约束机制等方面都有待进一步完善,应进一步明确规定独立董事的任职条件,完善独立董事的选聘机制,改造董事会结构,增加独立董事在公司董事会中的比重,建立固定收入和股权收入相结合的报酬激励机制。

另外,需要从政府层面来推动我国《企业破产法》的进一步完善,与发达国家相比,国内的《企业破产法》在保护债权人的利益方面还存在着一定的不足,尤其是当企业破产的时候,债权人往往会遭受较大的损失,并且国内的《企业破产法》对企业管理层的行为约束不足,导致公司管理层侵占债权人的利益。其次,由于公司债券属于信用类的债券产品,因而对于发债企业的信息披露有着较高的要求,这就要求进一步完善市场信息披露制度。因为投资者基于其所获取的信息做出投资决策,例如投资者需要充分了解发债企业的财务以及经营状况,从而判断发债企业的违约风险,做出债券投资的决策。对于投资者来说,发债企业披露的有效信息越多,投资者对于公司未来状况的预测就可以获得越充分的信息,从而增加投资者对于市场的信心,吸引更多的投资者参与到债券市场中来,促进市场的健康发展。

第七章　结论与展望

第一节研究结论

本报告研究了企业债务融资决策的主要影响因素,并且以上海市企业为样本进行了实证检验。研究发现:其一,在10%的显著性水平下,上市公司的成长机会越好,越有可能通过银行借款满足其资金需求,这与前文的理论分析相一致;其二,在1%的显著性水平下,代表信息不对称水平的公司规模变量显著,信息不对称程度低的上市公司更可能通过发行债券进行融资;其三,融资成本变量并不显著,虽然该变量的符号与预期相一致,这说明融资成本并不是影响融资决策的重要因素;其四,代表信用质量的两个变量并不显著,这与我国的企业破产机制还不完善有关,信用质量还没有发挥出功效,市场在资金配置中的作用还没有充分发挥出来;其五,债务杠杆变量不显著,然而其符号符合本报告的理论预期,其债务杠杆与银行借款正相关,这在一定程度上与上市公司的外部融资来源中过多地依赖银行借款有关;其六,国有股比例变量不显著,然而其符号与我们的理论预期相一致,即国有股比例越高的上市公司,越有可能通过银行借款的方式进行融资;最后,行业管制变量并不显著,其符号与我们的理论预期相一致,即行业管制与发行债券融资正相关。

从上述研究结论可以看出,与成熟市场企业的融资行为相比,国内企业的融资行为还存在着一定的缺陷,并且不同企业之间的差异性较大。这需要政府从制度层面进行优化,从而优化和规范企业的融资行为,这有助于提高国内资金的配置效率,促进债券融资市场的发展。

大力发展直接债务融资,不但可以拓宽企业的融资渠道,同时也可以有效地降低企业的融资成本,调整企业的融资结构,使企业价值达到最优化。目前,国家的债务融资管理部门加大了对直接债务融资工具产品的研发力度,在原有的短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券四大工具的基础上,又推出了非公开定向融资工具、资产支持票据等,针对中小企业,发改委、证监会、中国银行间市场交易商协会也都分别推出了各自的直接债务融资工具品种。同时各管理部门也在逐步降低发行门槛,加快审批时效,力争快速做大国内的债券市场。

第二节不足与展望

随着国内债券市场的发展,越来越多的企业会选择通过债券市场进行融资。本报告针对这一背景,以上海市的企业为例,研究了企业债务融资方式选择与决策管理问题,得出了较有价值的结论,具有一定的探索意义。当然,本报告也存在着不足之处。首先,由于影响企业债务融资决策的因素很多,除了公司因素以外,还包括宏观经济以及行业因素,本报告主要关注的是公司因素,然而其他因素也可能对债务融资决策产生影响,并且不同因素的作用机理也可能存在一定的差异;其次,由于国内债券市场发展的时间还不算长,因而无法获得大样本的证据,另外,实证检验的过程中可能存在着遗漏变量的问题,无法对所有影响债务融资决策的因素加以控制,这样一来可能会导致内生性问题,这对研究的结论可能会产生一定的影响;最后,本报告将上海市的企业作为检验的样本,得出的结论是否适用于其他的省市,是否具有一般性,还有待考察,因为在我国经济发展的过程中,各个省份的市场化进程存在着差异性,其市场化水平、法治水平以及金融发展水平都具有差异性,因而上述制度背景的差异可能会对研究结论产生一定的影响。

展望该领域未来的研究,以下三个方向值得关注:首先,宏观经济因素对于企业债务融资决策的影响,不同的宏观经济条件下,企业可能会采取不同的债务决策方式和债务选择,这有助于丰富我们对于债务融资相关问题的研究成果,拓展已有的研究视角;其二,解决债务融资决策实证检验中的内生性问题,随着债券市场的发展,可能会出现影响企业债务融资决策选择的外生事件,这些外生事件可以为我们检验债务融资决策的影响因素提供很好的“自然实验”,从而在很大程度上克服了内生性问题;最后,可以将本报告的研究样本扩展到国内其他省份,从而判断影响债务融资决策的因素是否具有一般性,或者比价不同省份之间的差异。

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