经济转型与资本市场改革

纵观上述中国资本市场发展的历程，中国的经济转型需要金融领域的开拓创新。作为金融改革的一部分，中国的资本市场改革与经济转型联系紧密。中国经济目前进入调速不减势，量增质更优，从高速增长转为中高速增长的“新常态”。中国经济发展面临结构转型升级、增速下行的压力，这需要通过金融领域的改革加强资本流通，提高资源优化配置，激活社会创新创业的活力。

目前，我国的资本市场正面临一些重大变革。

（1）我国主板市场股票发行制度从审批制、核准制、保荐制再到注册制的转变。我国的A股发行制度从1993年的“额度管理”逐渐演变到了注册制改革的阶段（如表2．2所示）。这种转变反映了我国经济发展对资本市场改革提出的要求。

表2．2 A股发行制度沿革

资料来源：根据公开资料整理。

这种转变也反映了我国对资本市场管理从计划行政配额管理到放开与更多专业券商合作，发挥市场在资源配置、股票价值发现过程中的作用。表2．3是我国内地股票发行与香港地区、美国资本市场基本情况的对比。

表2．3 美国、中国内地、中国香港地区主板上市制度对比

资料来源：根据公开资料整理。

通过上述对比可以看到，注册制实质是公开管理原则下的一种股票发行公司的财务公开制度。以美国联邦证券法为代表，它要求发行证券的公司将证券发行本身以及相关的一切信息公之于众，在招股说明书中说明。相对于目前中国公司上市实行的保荐制，注册制下的公司上市时间更短，一般各项条件均符合的情况，三个月左右即可完成注册。对于监管机构来讲，虽然仍需对拟上市公司的情况进行审查，但其审查重点是披露信息的完全性和真实性。公司股票定价上能更好地反映市场中投资者对新股的真实供求关系，实质是将价值评判留给市场自行决定，能够更好地反映股票市场真实的供求关系。

注册制是成熟资本市场对于上市企业发行的要求。在注册制下，股票供给将会大幅增加，没有基本面支撑的个股将难以获得市场和投资者的青睐。注册制的实行可以促使资本市场投资回归到“价值投资”的轨道上来。

但是注册制的实行将是一项渐进式的改革，不会一蹴而就。强化信息披露、降低上市门槛、完善市场定价、灵活市场机制、提升中介职能、推进配套监管等各个环节的配套建设和完善将是影响注册制能否真正建立的重要因素。

（2）中国资本市场的第二项重大变革是建立和健全多层次的资本市场体系。2015年10月十八届五中全会通过的“十三五”规划对金融体系改革的重要目标之一，就是要发展多层次资本市场，鼓励金融创新，扶持中小企业、小微企业的发展。

我国的资本市场从1990年和1991年上海、深圳证券交易所创办至今，已经形成了主板、中小板、创业板、新三板、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，具备了发展多层次资本市场的雏形（图2．3）。

图2．3 中国多层次资本市场结构

资料来源：根据公开资料整理。

第一层主板市场存在于上海和深圳两家证券交易所，是开办最早、规模最大、上市标准最高的市场。中小板市场开办于2004年5月17日，由深圳证券交易所承办，是落实多层次资本市场建设的第一步。中小板市场为处于产业化初期的中小型企业提供资金融通渠道，上市标准比主板市场略低。创业板市场启动于2009年3月31日，是深圳证券交易所筹备10年的成果，开办目的是为创新型和成长型企业提供金融服务，为自主创新型企业提供融资平台，并为风险投资企业和私募股权投资者建立新的退出机制。新三板起源于2006年的包含中关村科技园区非上市股份公司的中小企业股份代办转让报价系统，2012年9月正式注册成立为全国中小企业股份转让系统，成为继上海、深圳之后全国第三个证券交易场所。新三板是为创新型、创业型、成长型的小微企业发展服务。它的特点是不设财务门槛，要求股权结构清晰，经营合法规范，公司治理健全，业务明确并履行信息披露业务。

除了新三板这个全国性的场外市场，近年来我国各地以产权交易中心（天津股权交易所、上海股交中心、安徽股交中心、齐鲁股交中心、山西股交中心等）为主体的场外市场也得到迅速发展。目前中国共有300多家各种类型的产权交易机构（包括30家左右的股权交易中心）。2009年，尽管受到国际金融危机的影响，产权交易市场仍然保持了13%的增长率，成交金额突破5 000亿元人民币。2010年，产权市场交易额达到7 000亿元，2011年超过1万亿元。按照IPO融资口径计算，产权市场融资额已经大大超过了沪深两市的融资额。场外交易市场规模巨大，是上市资源的孵化器和蓄水池。据统计我国目前有大约6 400多万家中小微企业，1 000多万家中小企业，10多万家股份制公司。如果能够通过新三板市场等场外市场对这些企业加以规范和完善，可以逐步将它们培养成优秀的企业，使之成为创业板、中小板乃至主板的补充力量。

同时，作为互联网金融一个重要领域，互联网股权众筹在2015年也如雨后春笋般出现，虽然在短期内该行业发展还存在项目质量不高、众筹成功率低、平台质量良莠不齐等问题，但是未来几年有望成为种子期项目快速融资的新渠道。