目标企业的价值评估

企业并购中，并购方选择目标企业、确定交易价格都需要对目标企业进行价值评估。企业价值评估就是要对目标企业的资产状况和经营成果进行详细的审查鉴定，并在一定条件下通过市场模拟进行科学的测算，根据并购方的动因与目的以及目标企业的具体情况，采取不同的评估方法，确定目标企业的价值。

一、现金流量贴现法

并购中，传统的企业估值理论主要是现金流贴现理论。该理论的基本方法是以企业的未来现金流量为基础，采用适当的贴现率将其折算为现值，以确定被评估企业的价值。相应地，传统的企业估值理论涉及三方面内容：企业未来现金流量的预测模型、折现率估算的资本成本模型和企业价值的估算模型。

（一）未来现金流量的预测模型

自由现金流量是指在并购后，目标企业为维持持续经营而进行固定资产投资和营运资本投资之后，可实际用于对所有投资者进行收益分配的现金流量。传统的企业估值方法中，首先要对目标企业在未来预测期内产生的现金流量进行预测，预测自由现金流量最常用的有拉巴波特模型、权益自由现金流量模型和企业自由现金流量模型三种方法。

1．拉巴波特模型 （Rappaport Model）

拉巴波特认为，并购中目标企业价值评估方法与一般企业价值评估方法在本质上是一致的，都是用未来一段时间内目标企业的预期现金流以某一贴现率贴现后的现值，与该企业的初期现金投资 （即并购支出）相比较，当该现值大于投资额时，此并购才是可接受的。

拉巴波特建立的自由现金流量预测模型为

CFt＝St－1（1＋gt）Pt（1－Tt）－（St－St－1）（Ft＋Wt）

式中，CFt是自由现金流量；St是年销售额；gt为销售额年增长率；Pt为销售利润率；Tt为所得税税率；Ft为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；Wt为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；t为预测期内某一年度。

从上述模型可知，自由现金流量实质上就是企业税后净利润与企业追加投资净额之差。CFt的大小影响着企业价值，CFt越大，企业价值越大；反之，就越小。

拉巴波特现金流量预测模型从销售收入的角度来估算企业未来现金流量，但由于收入的变化并不能准确地反映企业的价值，因此存在很大的局限性，实务中一般较少使用。

2．权益自由现金流量模型 （Free Cash Flow to Equity，FCFE）

权益自由现金流量模型是以股东可以获得的未来收益为基础来计算现金流量的。其中，股东仅是指企业的普通股股东。假设因债务引起的净现金流入和利息、优先股股利支出之和为B，则权益自由现金流量模型公式为

FCFE＝EBIT（1－T）＋D＋B－ΔWC－I

式中，EBIT为息税前利润；T为所得税税率；D为广义的折旧 （折旧加非现金支出）；B为债务的增加和本金的归还，以及利息、优先股股利的支付引起的净现金流量之和；ΔWC为该年增加的流动资本投资；I为该年的投资额 （包括固定资产、无形资产和其他长期资产上的资本支出）。

权益自由现金流量模型没有考虑债权人和优先股股东的利益，因而不能完整地反映企业价值。企业价值评估中，同时考虑了债权人和优先股股东利益的现金流量预测方法是企业自由现金流量模型。

3．企业自由现金流量模型 （Free Cash Flow to Firm，FCFF）

假定企业没有营业外收入或支出，用税后净利润 （或称净收入NI）加折旧 （简记为D，它还包括无形资产摊销及其他非现金费用）就可以得到自由现金流量的主要构成部分—从经营中获得的现金流量；其次，自由现金流量还应包括资本成本部分。所以，用经营性现金流量再加上税后利息支出 （或更普遍的财务费用，用f表示）就可以得到企业自由现金流量FCFF。此方法中自由现金流量的计算公式为

自由现金流量＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧和其他非现金支出－

增加的流动资本支出－资本支出额

即

或者

FCFF＝NI＋D＋f（1－T）－ΔWC－I

FCFF＝EBIT（1－T）＋D－ΔWC－I

式中，EBIT为息税前利润；T为所得税税率；ΔWC为该年增加的流动资本投资；I为该年的投资额 （包括固定资产、无形资产和其他长期资产上的资本支出）。

企业自由现金流量方法计算得到的是企业真正的税后经营现金流量，可以反映企业的整体价值。尽管资本结构影响企业的加权平均成本，从而影响企业的价值，但企业的自由现金流量FCFF与资本结构无关。

（二）资本成本预测模型

在传统的企业估值方法中，通常用加权平均资本成本 （Weighted Average Cost of Capital， WACC）作为贴现率来计算企业的价值。它既表明筹资者为筹措资本所付出的代价，也表明投资者对其投入资本要求的最低报酬。加权平均资本成本可看做是个别资本成本的加权平均，也可看成是权益资本成本和债务资本成本的加权平均。

当资本成为个别资本时，WACC为各种资本成本占总资本的比重与其资本成本的乘积之和，其计算公式如下

WACC＝

式中，Kj为第j种筹资方式下的个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。

当资本成本由权益资本成本和债务资本成本组成时，计算加权平均资本成本 （WACC）的一般模型为

WACC＝·r P

式中，r S为普通股资本成本；S为普通股的市场价值；r B为债务的资本成本；B为债务的市场价值；P为优先股的市场价值；r P为优先股的股利率；TC为企业所得税率。

模型中大部分参数都可以从企业财务报告中获得，但有两个参数r S和r B需要进行估算。对r S的估算有两种基本模型：资本资产定价模型和套利定价理论。

1.资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model，CAPM）

资本资产定价模型诞生于20世纪60年代初期。在研究了证券收益之间的相互依存关系后，J.Lintner和William F.Sharpe分别提出用以确定单一证券期望收益的CAPM理论。该模型表明，证券的期望收益与其贝塔系数呈线性正相关关系。

2.套利定价理论 （Arbitrage Pricing Theory，APT）

20世纪70年代，罗斯提出的套利定价理论是区别于资本资产定价模型的证券期望收益理论。套利定价理论认为，风险不仅仅是证券收益与市场组合收益之间的标准化协方差或证券的β系数，还应考虑多种相关影响因素的重要程度。多因素模型的公式为

R＝＋β1F1＋β2F2＋β3F3＋…＋βkFk＋ε＝＋ε

式中，R为证券的实际收益；珔R为证券的期望收益；Fi为第i种系统风险源；βi为第i种系统风险因素的贝塔系数；ε为收益的非系统风险。

当把所有的系统风险因素综合成一种风险因素时，即单一因素收益模型或市场模型

R＝R＋β（RM－RM）＋ε＝α＋βRM＋ε

式中，α＝。

（三）企业价值的估算模型

传统的企业估值理论主要是贴现理论，就是将企业未来产生的净现金流贴现成现值以估算企业的价值。并购企业的目的在于获取未来收益，所以目标企业估价应该以持续经营观点来预测未来现金流量，并按企业加权平均资本折为现值。

贴现现金流量模型是将企业未来预测期内的现金流量按照一定贴现率贴现，折算为当前时点的现值以评估企业的价值。现金流量贴现法的一般评估方法为

式中，PV代表待评估资产的价值，在此表示目标企业的价值；CFt是资产在第t年产生的自由现金流量；r是贴现率；n是资产存续的时间；F是企业最后出售或清算的现金流。

例11.1 假定A公司拟在2004年年初收购目标企业B公司。经测算，收购后有6年的自由现金流量。2003年B公司的销售额为250万元，收购后前5年的销售额每年增长10％，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率 （含税）为5％，所得税税率为25％，固定资本增长率和营运资本增长率分别为19％和6％，加权资本成本为12％，求目标企业的价值。

根据上述资料，整理并计算可得如下结果 （见表11.1）

表11.1 B公司未来6年自由现金流量预测 （拉巴波特模型）

因此，若A公司能以25.15万元或更低的价格购买B公司，则这一并购活动从价格上讲是合理的，或者说，通过上述估值分析，可以确定并购方能接受的最高成交价格。

贴现现金流量法是企业价值评估中使用最为广泛的一种方法，能够客观地反映目标企业现有资源的盈利潜力，理论上较合理，易于被接受；适用面较广，它不仅适用于上市公司，也适用于非上市公司。它从企业整体获利能力出发，通过将企业未来现金流量贴现为现时价值，以确定企业的价值。贴现现金流量方法具有坚实的理论基础，是目前最成熟的评估方法，当与其他估价模型一同使用时，贴现现金流量法所得出的结果往往是检验其他方法合理与否的基本标准。贴现现金流量方法适用的前提条件是：a.企业具有持续获利能力，并且企业预期收益能够可靠地预测；b.与企业预期收益有关的协同价值能够估测，并可以量化。但在企业估值实务中有两个棘手的问题难以解决，一个是未来收益的预测，一个是贴现率的确定，而这些因素的微小变化都会影响评估结果，从而使得其操作的难度较大。

二、资产价值基础法

资产价值基础法是以目标企业的资产为评估依据，进而推算目标企业价值的一种估价方法。这种方法的关键是选择合适的资产价值标准，据此确定目标企业的资产价值，然后扣除总负债，就可以确定目标企业的股权价值。依据资产价值标准的不同，目前国际上通行的资产价值评估标准主要有以下五种：

1．账面价值法

账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对普通股而言，资产负债表所揭示的某时点企业所拥有的资产总额减去其负债总额即为公司的账面价值，再减去优先股价值，即为普通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。现实中，当目标企业出现经营困难时，并购方可以账面价值法的评估结果作为并购价格。

2．市场价值法

市场价值法也称为现行市价法，是以证券市场上证券的市场价格直接作为目标企业价值的一种估价方法。该法利用股票市场的供求关系，依据公平竞争原则，在市场均衡条件下直接形成目标企业的股权价值。市场价值法通常将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以公司资产和其市值之间的关系为基础对目标企业进行估值。

现行市价法直接以目标企业的市场价值作为估算价值，因此只适用于上市公司。显然，这种方法的准确应用有赖于发达、成熟和有效的证券市场。

3．重置成本法

企业资产的重置成本是指以目前的价格水平重新建造一个与被评估资产完全相同或类似资产的成本，它可以高于或低于账面价值。重置成本法是根据资产全新状态下的重置成本，减去该项资产的有形损耗和无形损耗 （即已使用期间的累计折旧）确定资产的净值，并以此作为目标企业价值的一种估价方法。这种方法立足于现在时点，但未考虑资产的未来收益状况，不适用于并购投资决策，仅适用于并购者以获得资产为动机的并购行为。

4．清算价值法

清算价值是在企业作为一个整体已丧失生存能力情况下，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值法是通过估算目标企业的净清算收入来估算其价值的一种估价方法。清算净收入是通过估算出售企业所有部门和全部资产所得到的收入，再扣除企业的全部债务所得到的，是目标企业的可能变现价格。即

并购价格＝变现的资产收入－清算费用－税金－偿还负债和优先股的支出

清算价值法以已丧失生存能力的目标企业为一个整体进行价值估算，因此它只适用于陷入困境、“先破产后兼并”的目标企业的价值估算。

5．续营价值法

假设目标企业仍然会持续经营，以未来的收益能力为基础来评估目标企业价值的方法。

资产价值基础法所需数据主要源于目标企业的资产负债表，它从静态的角度出发进行评估，其方法最为简单，也最容易操作，应用最为广泛，但它们的适用范围不尽相同。例如，若并购的目的在于获得某项特殊资产，那么以清算价值或重置成本会更适合。

需要说明的是，无论采用何种价值评估方法所确定的目标企业价值，仅是并购中确定并购支付价格的主要参考依据，最终确定的成交价应该是多种因素综合作用的结果。

三、市盈率模型法

市盈率模型法，也称收益法，是根据目标企业的收益和市盈率来确定企业价值的一种评估方法。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票的未来收益水平、投资者投资于企业的期望收益、企业投资的预期回报等。市盈率模型法的估价模型为

目标企业价值＝目标企业的预计收益指标×标准市盈率

应用市盈率模型法对目标企业估值时一般考虑以下因素。

1.确立目标企业的预计收益指标

一般情况下，可以应用如下三种方法估计目标企业的收益：

（1）采用目标企业最近一年的税后利润。该标准最贴近目标企业的目前状况；

（2）采用目标企业最近三年的税后利润平均值。该指标可消除企业经营的波动性，较适合于经营活动具有明显周期性的目标企业；

（3）假设并购后发生协同效应，并购后的目标企业和并购企业有相同的资本收益率，据此可推算出税后利润。其公式为

目标企业税后利润＝目标企业的资本额×并购企业的资本收益率

显然，该标准更加注重目标企业被并购后的未来收益状况，更适用于并购决策。

2.选择标准市盈率

市盈率是企业价值与预计未来年收益之比，通常等于每股市价与每股收益之比。一般而言，该指标反映了投资者为取得公司的获利能力而愿意付出的代价，即高的市盈率表明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，认为该公司股票未来的预期投资收益可能会迅速增长，因此愿意支付更多的投资成本。相应地，预期收益增长率快的公司，其股票的市盈率就较高；反之，前途暗淡的公司，其股票的市盈率就较低。

通常可选择的标准市盈率有三种：a.并购时点目标企业的市盈率；b.目标企业所处行业的平均市盈率；c.与目标企业具有可比性的企业的市盈率。

选择标准时，必须确保在风险和成长性方面的可比性。值得注意的是，该标准应当是目标企业并购后的风险、成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，由于难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系，实际应用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整。

例11.2 A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为8％，所得税税率均为25％。A公司按现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：

（1）该行业同类上市公司的市盈率为16倍，B公司最近一年的税后利润为80万元，若选用目标企业最近一年的税后利润作为预计收益指标，则

B公司的价值VB＝80×16＝1280（万元）

（2）该行业同类上市公司的市盈率为16倍，B公司近三年税后利润的平均值为75万元，若选用目标企业近三年税后利润的平均值作为预计收益指标，则

B公司的价值VB＝75×16＝1200（万元）

（3）A公司的资本收益率 （资本收益率＝息税前利润÷（长期负债＋股东权益））为18.5％，B公司的资本额为1500万元，利息和所得税合计为146.25万元，市盈率仍为16倍。假定目标企业并购后能获得与并购企业同样的资本收益率，以目标企业并购后税后利润作为预计收益指标，则

并购后B公司的资本收益 ＝1500×18.5％＝277.5（万元）

并购后B公司的税后利润 ＝277.5－146.25＝131.25（万元）

B公司的价值VB＝131.25×16＝2100（万元）

采用市盈率法估算目标企业价值，是以投资为出发点，着眼于未来经营收益，较适用于通过证券市场进行并购的情况。然而，收益指标的选择具有主观性，并且我国资本市场尚不完善，合理的市盈率难以确定，因此使用此法时需慎重。

实际应用中，企业千差万别，企业价值的评估方法也远远不止以上几种。尽管价值评估的方法容易掌握，但是当真正去评估一个特定目标企业的价值时，可能会发现多种方法看似适合，但又不完全适合，从而陷入了方法选择的困境。此时，宜把注意力集中于目标企业及其环境特点，挑选出能够真正影响企业价值的因素，有创造性地选择评估方法，确定企业的价值，为并购决策提供依据。