日本风险投资制度创新研究

一、引言

1971年8月布雷顿森林体系崩溃后，日本经历了四次日元对美元汇率的大幅度升值，1978年10月日元对美元汇率达到1美元兑176日元后，日本区域出口型中小企业国际竞争力大幅度下降，1985年2月广场协议使日元对美元汇率达到1美元兑259日元后，使区域型出口产业不得不转变为进口产业或转变为国内消费产业。1992年后日本陷入长期性经济萧条对区域性中小企业造成巨大的经营压力，1995年4月美元对日元汇率达到1美元兑84日元后，不仅给区域性出口产业以毁灭性打击，由于进口增加对那些国内消费型产业也造成巨大威胁。 尤其是区域性中小企业只能靠技术革新来创造新产品的附加价值来提高国际竞争力。 而要技术创新并实现产业化需要有效的金融支持。[1]

但长期以来中小企业融资也是困扰日本中小企业发展的难题。 这是由于中小企业在融资方面所表现出的资本实力弱、风险性高及经营环境复杂等诸多因素引起的。 但许多中小企业往往又具有创新性、生命力和良好发展前景。 因此，解决好中小企业融资问题成为区域经济可持续发展的关键。因大银行易受规模绩效和风险规避问题影响，对中小企业融资往往采取“惜贷”态度；而中小企业上市发行股票又存在着门槛过高问题，以致其难以迅速实现直接融资；又由于政策性金融机构网点较少，无论是从资金规模还是服务范围上都无法满足中小企业的融资需求。 那么，中小企业融资难问题是否可以通过投资制度创新得以有效解决，以促进区域经济可持续发展，这是本章所要探讨的核心问题。

下平尾勋（2003）曾指出：日本泡沫经济破灭后，生产过剩与股价和地价暴跌同时发生，并集中表现为不动产、建筑业等设备投资过剩及金融业不良债权增加。 大企业为消减不良债务不仅缩小其经营规模、裁员及减少关联交易企业，也波及支撑区域经济发展的中小企业，使消费需求下降并引发企业进一步亏损和银行不良债权增加，使日本经济陷入长期经济萧条与通货紧缩的恶性循环。 而那些大企业在企业重组过程中以日元升值为契机增加对外直接投资，又借助日本内需扩大趋势将其海外生产的产品中的30%左右进口，这不仅对其同行业企业造成经营上的巨大压力，生产基地转移又给转包企业以沉重打击，使区域经济发展雪上加霜，并进一步引起区域金融机构不良债权膨胀，地方税收下降、财政赤字等问题。 而中小企业要起死回生离不开金融支持，因此，对中小企业融资制度的创新成为日本产业结构转型和振兴区域经济的唯一路径。

而在中小企业直接融资方面，日本主要存在三个方面的问题，一是上市标准过高。 虽然日本一再降低二板市场门槛，但具体上市时手续较多，原则上必须是在日本证券协会登记的股票，一般要有5年经营历史且有盈利。 二是股票流动性差。 日本持股特征为法人持股，法人持股比率在70%以上，法人持股的目的不在于融资与获利，而在于稳定关系。 三是股价由大的上市公司主导。 尹国俊（2004）认为，日本经济持续低迷，产业结构调整缓慢，在以IT产业为代表的新经济竞争中处于被动地位的根本原因有两条：一是日本基础研究长期薄弱，缺少创新性技术诞生的土壤。 二是缺少能够促进产业最新技术商业化的风险资本。 并认为日本应该探讨产权缺失条件下风险资本的制度创新。 外部利润的出现，决定了确立风险资本完整私人产权的必要性，以此为核心构建多层次、综合性的制度体系是日本风险资本制度创新的方向。 为此，就要转变政府职能；鼓励独立的有限合伙制风险资本组织机构的发展； 健全股票市场尤其是二板市场，为风险资本顺利退出创造条件。

二、文献综述

对于日本风险投资问题日本学者也有非常深入的研究，具体可按照风险投资的运作程序来进行归纳，包括风险投资的资金筹集、管理组织、投资、退出、对经济发展的作用、运行效率、问题与原因分析、改革与创新等方面。

关于资金筹集方面，松本修一（2007）在其报告中指出：风险企业的资金筹集中十分重要的问题是，第一，如何增加风险投资者；第二，如何通过风险基金来扩大资金筹集规模；第三，如何扩大利用创业板市场以及增加其活力。 并针对这些课题提出了相应的对策，这些对策概要如下：第一，为促进日本产业结构调整和技术创新，实现日本经济可持续增长和增加经济发展活力，科技企业的创业和发展是不可缺少的。 认为科技企业以新技术和新的经营模式及市场为依托，与一般企业比较虽有巨大的经营风险和挑战，但有可能带来一般企业所无法实现的巨大收益。 第二，在服务产业中，创新型企业通过新经营模式、引进IT等新技术，促进了服务产业的创新，有使整个服务产业提高经济效益的可能性。 并且，以新技术和新的经营模式为基础建立起来的市场和产业可增加就业，对整个经济发展起到推动作用。 及川哲、川崎裕一、木村朋枝、前川隆浩、森田康（1998）认为，为使科技企业能够较容易筹集到资金，应采取活跃证券市场和对风险投资减税两个方面的措施。 首先，通过改革在制度上有了很大进步，但在撤销有价证券交易税、减轻风险基金投资收入税率等问题上还有待进一步改革。 从根本上说，对于投资者自身承担风险和解决公众将资金存入银行以规避风险的国民性问题还需要时间。 其次，日本税收制度对于利益嫉妒性很强，只有高收入者才会对科技企业投资。 因此，日本的风险投资者往往受到限制。 所以，应改革风险投资业税收制度，限定其特定的产业和投资企业，对科技企业也应在税收上给予优惠。 而且，培养能够对科技企业的创业机会进行正确评价的风险评估专业人员，使风险投资者、风险基金在科技企业的初创期提供充足的资金支持。

在风险管理方面，辰巳宪一（2007）认为，风险基金和风险投资者在对科技企业进行投资时，通常仅有少数股东的地位。 因此，需要平衡创业者和母公司等多数股东的利益关系。 需要在公司的组织和决策、高层管理人员构成、提供信息等方面签订投资契约，其原因是，科技企业经营存在不确定因素，风险基金和科技企业之间存在信息不对称问题，容易引起科技企业经营管理层的道德风险。 科技企业经营管理层为了保护自身利益做出与投资者利益相背离的逆向选择。 另外，如投资契约条件过于苛刻就会使经营管理层失去经营意愿等问题。 因此，应制定与投资者利益相一致的激励措施。为减少不确定性、减少信息不对称，风险基金需采取各种应对措施，以防止各种消极因素的产生。 而日本的风险基金运作中，只是以“投资契约书”、“投资备忘录”及“信股预约权分配契约书”来确定约定投资关系，修改商法后会对投资契约的内容及其管理也会产生一定的影响。

在风险投资和退出机制方面，西尾好司（2003）根据调查研究发现，日本的风险基金的投资中对生物企业投资企业数和投资金额不到全体的8%，这比网络和通信等IT企业投资35%要少许多，但2000年日本向生物企业投资的风险投资基金增加为22家，超过500亿日元。 但住友商事的风险投资基金投资的七成是海外投资，而对日本国内的生物企业投资的比例并不高。

他提出为引导日本民间风险投资基金的投资方向，日本政府所属的金融机构等应对科技企业进行金融支持。 例如，日本政策性投资银行设立了针对新事业投资基金和大学风险投资基金，并且中小企业综合事业团通过“新企业开拓租金出资事业”项目创设风险投资基金，向有限合伙制公司投资，2002年末对16家基金投资115.3亿日元，占基金总额285.5亿日元的40%。 这些基金累计投资风险企业314家。 这些金融支持是否能够发挥到美国SBIC的作用，与其地方自治体的间接风险基金的投资效果究竟如何，有待进一步研究。

榊原清則（1999）的研究表明，日本在风险投资中主要以PE方式进行。这是一种派生形式的投资，是公开股票和确定付息证券为代表的金融商品的“替代性投资（alternative investments）”。PE投资是指为公开股票投资的所有方式。PE基金是为公开发行股票投资的专项基金，PE中包括风险基金（VC）和企业并购基金，前者是以成长型企业为对象投资，而后者则是以企业解雇和企业独立核算等资金需求相对成熟企业为对象。 并强调风险基金与进行已公开上市股票投资具有不同特点。 第一，由于PE没有在交易所和证券公司的柜台等进行交易，其股票不容易取得。 于是，不需利用各种关系发掘投资对象企业。 第二，投资科技企业的信息公开不充分，通常对上市公司不要求其公开财务信息，因此，对其财务报告的监督不充分，投资时和投资后对其进行定量分析十分重要。 第三，由于其没有股票价格变化过程，难以决定其股票买卖价格。 一般参考同行业相近规模企业价值进行计算。 造成股票流动性较差，原则上比公开股票价格低。 第四，由于这些股票具有高风险和高回报特性，如果风险企业能够顺利上市，则可获得高额投资收益；另一方面，这些投资企业多为未成熟企业，容易产生企业经营不善甚至亏损的局面。 第五，由于没有流通市场，股票转手困难。 即使能够顺利上市通常也需要数年时间持有股票。 在股票公开上市或被收购之前想卖出股票需要自身寻找购买者。 因此，日本公众将资金大量存入银行而对风险投资的需求相对较小。 这也是日本风险投资规模发展缓慢的主要原因之一。

日本风险企业创新和增长研究会（2008）发现，日本风险基金投资企业的退出途径过度依赖股票公开上市。 其结果，从科技企业方来看，没有考虑企业的发展阶段，风险基金的最终目标为创业板市场的公开上市，其结果，使科技企业不能够实现充分地发展。 并且，从风险基金方面看，风险基金的表现受到创业板市场的上市环境左右较大，进而从机构投资者来看风险基金的投资吸引力下降。 今后，需要根据联合大企业设立公司型风险基金，扩大股票上市以外的风险基金投资的退出途径，使风险基金投资的退出途径多元化。

在关于风险投资对经济发展的作用方面，伊藤弘恵、鈴木悠、高橋陽介、戸崎雅之、八高誉史（2006）的研究小组认为，随着少子化和老龄化的进一步演化，2006年日本由人口的高峰转为减少的社会，人口的动态变化使日本劳动力人口减少，储蓄率下降，并给日本经济的供给侧带来负面影响。 一国经济增长的源泉是劳动投入量的增加、资本投入量的增加以及技术进步等全要素生产率（TFP）[2]增长，今后少子化和老龄化及人口减少会使劳动投入量和资本投入量减少，并对日本经济增长产生负面影响。 在这种状况下为实现经济可持续增长，必须增加劳动投入和资本投入以外的知识要素投入，其成果以技术革新为驱动力的TFP的上升非常重要。 因此，必须培育知识密集型产业，特别是高新技术及其产业化发展尤为重要。 因此，研究开发性科技企业的发展对一国经济可持续增长发挥着重要作用。

北海道经济产业局和三井情报开发株式会社（2002）的研究表明，北海道风险基金股份公司是一家与区域经济密切结合的风险投资基金公司，该公司得到北海道的上市公司和企业及金融机构的投资，以支持地区经济的发展为主要目标，以北海道内未上市企业为对象进行投资、参与经营和咨询等业务。 该风险投资基金对高科技风险企业投资并作为其财务总监（CFO）强化了公司治理，建立以生物制药为主要投资对象的新基金。 这些风险基金为区域经济发展不仅在资金筹集方面发挥了作用，而且从全方位对当地科技企业给予帮助和支持，成为日本区域经济发展不可缺少的力量。

在风险投资运行效率、存在问题、原因分析等方面，长谷川博和（2007）的研究和实践表明，风险投资基金在经营过程中还存在以下问题需要解决，如海外居住者和外国人投资收入的征税问题、在对科技企业进行评估时需要按照时价计算会计损失问题、对金融商品交易法的适用性问题、科技企业经营者的经营支配权问题以及优秀人才移动问题等。

日本科技企业创新和增长研究会（2008）的研究表明，日本现行风险投资相关制度中，关于风险基金上市必须要求该风险基金要与通用搭档（GP）的投资事业组合联合。 但是，对于风险基金本身为GP的理由来与投资事业组合联合存在以下问题：第一，投资事业组合与风险基金之间的手续费或成功报酬的交涉成为内部事务，因此，上市风险基金的财务和收益状况反而存在不透明的可能性。 第二，当风险基金服务于少数投资事业组合GP时，每次投资事业组合的设立和清算风险基金的合并资产则大幅度增减，存在难以反映风险基金的实际经营状况等问题。 目前按照会计基准担任GP的投资事业组合联结并记载非联结财务报表，需要研究将中长期的经营状态信息公开，讨论何时应联结何时不应联结的基准等。

日本科技企业创新和增长研究会（2008）的研究发现，近年来日本创业板市场中存在虚假记载、粉饰决算（虚假利润）以及与反社会的势力勾结等问题，上市后叫停的企业时有发生。 这些状况并不是创业板市场特有的问题，与主板市场比较，这些事件发生的频率较高。 创业板市场发生这些问题的原因是由于该市场中存在过度竞争、公布不符合上市公司事业基础和经营状况的虚假信息，有一部分证券公司和监管部门的审查和监督体制不完善所造成的。

在风险投资的改革与创新的措施等方面，独立行政法人科学技术振兴机构研究开发战略中心（2007）认为，研究开发型中小企业、风险企业在建立新事业的资金供给源的风险创业基金被寄予很大的希望，但风险企业的投资风险高，需要能够吸收投资失败的影响、持续投资并分散风险的投资方。因此，如何提高风险投资基金的质量为科技企业服务是当前十分紧迫的课题。 但是日本的风险基金供给现状无论是从质上还是量上都比欧美各国低。 首先从量上来说，日本的风险基金的投资占GDP的比率仅为OECD各国的倒数第二位。 并且，对于那些能够上市科技企业的股票的风险投资较多，而对于公司发展前景不确定、中长期前景很好、但一时无法收回资金的科技企业的投资不足。 因此，那些风险基金并不是支持那些中长期具有巨大成长前景的科技企业，而是倾向于能够尽早上市的科技企业，其结果，科技企业发展缓慢。

日本科技企业创新和增长研究会（2008）认为，根据金融商品交易法的实施对于风险基金也同样根据该法要求进行登录或作为申报的对象，对风险基金实施强制性规制。 在实施规制过程中，既有对投资者保护等规制的有利面，同时也要考虑对规制对象的复合成本、行动约束等问题，需要考虑两方面的平衡，而不应过分强化规制。

三、中小企业发展与风险投资现状

2006年日本中小企业数占整个企业数的99.7%，中小企业就业人数占整个就业人数的69.4%，在制造业中中小企业新创造价值占全体的53.3%。[3]这表明即使在发达的市场经济国家，中小企业仍然是技术进步、就业机会创造和经济增长的主要推动者。 同时，中小企业在区域经济发展中有着巨大的潜力。

1.长期经济萧条与中小企业发展困境

日本自泡沫经济破灭后一直处于经济萧条的局面，2002年经济开始出现恢复迹象，但景气好转存在行业和地区差异，当前因美国经济减速日本经济仍存在下滑风险。 尤其是对日本中小企业来说，因原油和原材料价格上涨使其经营受到严重的挑战，同时，还面临着其国内少子化、老龄化、人口减少、国际竞争激化、经济结构调整等诸多挑战，因此，日本经济产业省为扶持中小企业发展出台了多项政策措施。

根据日本中小企业厅（独）中小企业基盘整备机构进行的《中小企业经营状况调查》表明，一方面，随着经济环境恶化日本中小企业购入原材料价格DI达到了最高水平；另一方面，商品销售价格DI停滞不前，销售价格无法补偿原材料价格上升引起的收益率大幅度下降（参考图1）。 因此，原油和原材料价格上升成为引起日本中小企业经营状况恶化的重要原因。

图1 日本中小企业原材料价格与销售价格差异性比较DI的变化

注：调查对象包括小企业19000家。

资料来源：日本中小企业厅（独）中小企业基盘整备机构《中小企业经营状况调查》。

2006年后随着金融机构不良债权比率下降和中小企业经营环境的改善，日本金融机构向中小企业贷款余额曾经一度出现增长趋势，但2007年后中小企业因受经济萧条影响虽贷款余额基本持平，但贷款增长率则出现较明显的下降趋势（参考图2）。

图2 日本中小企业贷款余额及其增长率的变化趋势

资料来源：日本银行《金融经济统计月报》和日本中小企业厅数据库。

根据日本法务省《民事、诉讼及人权统计年报》和日本国税厅《国税厅统计年报告》的统计数据，如图3所示，自从1966年以来，日本企业注册数在泡沫经济时期达到40年经济发展中的最高数量后，随着日本泡沫经济破灭而大幅度下滑，后随着经济复苏而逐渐上升，2006年有了较大幅度的上升；从1966年后除泡沫经济时期外企业开业率都处于下跌趋势；从1966年后企业歇业率也处于下降趋势，但1997年有大幅度上升的迹象，2006年则呈上升趋势，并与企业开业率接近。 这说明日本企业经营状况仍然不佳。

图3 日本企业注册数、企业开业率及企业歇业率变化趋势

资料来源：根据日本法务省《民事、诉讼及人权统计年报》和日本国税厅《国税厅统计年报告》制作。

根据日本总务省在《事业所和企业统计调查》中，对企业规模和数量进行的调查表明，2001年至2006年日本全国企业数从470.3万家减少到421.0万家，中小企业数从410.2万家（占全日本企业数的87.2%）减少到366.3万家（同前87.0%）。 并且大企业就业人数从2001年的4265.6万人下降至2006年的4012.7万人； 而中小企业就业人数则从2001年的1079.3万人（整个就业人数的25.3%）下降到2006年的929.3万人（23.2%），这也表明日本中小企业数量大幅度下降。

2.中小企业融资与风险投资基金

日本中小企业的融资仍主要依赖于区域金融机构的融资。 日本中小企业依赖金融机构借款而不通过资本市场融资[4]的原因有以下几点：首先， 1999年东京证券交易所创立“慈母市场”以来，各个交易所纷纷设立上市门槛较低的创业板市场，以便于中小企业公开上市融资。 但对大多数中小企业来说，能够真正上市融资的企业仍然是极少数[5]，并不能解决中小企业融资的燃眉之急。 其次，日本各地纷纷设立中小企业融资的私募基金[6]，虽然这些基金融资手续简便而灵活，但中小企业在融资过程中仍然存在一些顾虑。 代表日本政府型中小企业投资基金的是“（独）中小企业基盘整备机构”，2007年3月末日本共设立政府型投资基金总数为76只，总金额为1229亿日元（中小企业基盘整备机构投资金额为472亿日元）。 中小企业基盘整备机构的业务开展情况是，1999年以后“特定行业型”、“产学协作型”、“贴紧区域型”等基金不断增加。[7]

尤其是区域金融机构和地方公共团体作为计划主体，着眼于区域资源、通过与大学及其他产业之间的协作开发区域经济独特产品而设立的基金不断增加，通过金融制度创新为区域型企业经营与区域经济发展开拓新融资途径。

3.风险资本后期投资制度分析

日本风险资本倾向于风险企业后期投资，前期投资所占比例较小。 日本风险资本针对初创期阶段的风险投资与其GDP的比率仅为0.007%，在扩张期阶段的风险投资与其GDP的比率为0.019%。 而初创期和扩张期的风险投资与其GDP比率较高的前五名发达国家分别是冰岛0.167%和0.341%、美国0.115%和0.26%、加拿大0.158%和0.136%、韩国0.114%和0.156%以及瑞典0.088%和0.147%。[8]

日本风险资本前期投资仅占GDP的0.019%，远远低于美国、加拿大、韩国以及瑞典等国。 这导致日本风险资本投资大都偏离了高新技术产业方向。

日本风险资本热衷于风险企业后期投资而偏离风险资本前期投资的根本原因有以下几点：第一，法律制度的限制。 由于日本OTC市场要求上市企业必须有17年的经营历史，日本企业股票在公司成立平均30年后才能上市，而美国企业平均设立6年便可公开发行上市。 这对日本附属金融机构的风险投资公司而言，风险投资只有一个好的阶段，即上市前阶段。 第二，降低交易费用。 由于风险资本投资的不确定性与风险随着科技企业的成长越来越小，即越是接近于风险企业成长后期，信息不对称的程度越来越小。 因此，后期投资既可以减少事先签约的费用，又能够降低事后实施与监督的成本。 后期投资获利的概率很高。 第三，专业人才的限制。 风险投资市场是一个高度专业化的市场，它决不仅仅是货币资本市场，而是货币资本与人力资本相结合的市场。 所以，风险资本市场的有效性不仅取决于货币资本市场的配置效率，更重要的是取决于人力资本的配置效率，而日本风险资本市场上人力资本配置效率很低。 第四，服从于出资人的发展战略。 日本的风险资本投资公司一般只投资于经营较好，即将上市的企业。 附属于证券公司的风险投资公司投资于某一即将上市企业，主要是为了让证券公司在该企业上市时经销其股票。 第五，逆向选择。 日本附属型风险投资机构由于种种限制因素，往往无法避免逆向选择问题。 日本风险资本管理者通常会放弃有价值优质科技企业，而把资金投入到盈利较低但稳定的处于发展后期的风险企业。 这从社会效率角度讲当然是不理想的。

四、风险投资基金所存在的问题

（一）风险资本行业的问题

2007年日本风险投资基金机构约200家，其中以银行、证券公司、人寿保险公司、事业公司等大型企业所属的风险投资基金公司居多。 其投资规模前10位的风险投资基金公司约占其总量的80.7%。[9]

一方面，那些中型企业附属的独立型风险基金数量也在不断增加，但其资金实力在整个行业中较弱。 这是由于其信用能力不足，机构投资者的资金供给是根据风险资本的规模和过去的投资业绩来决定的。

一般来说，独立型风险资本应重视发掘企业潜力和支持企业的发展。特别是在风险资本行业中，具有丰富经验和业绩的个人所设立的合伙合作型风险资本与股份公司型风险资本比较，不必顾虑股东对经营的影响力，投资者个人对于科技企业的研发和价值创造有一定的干预作用。 实际上，在美国风险资本产业对增加就业和技术革新有巨大贡献，而那些独立的合伙合作型风险资本占绝大部分。 这些风险资本的增加成为产业结构转型升级的动力。

日本风险资本投资的特征被称为对早期投资较少，而对投资风险较小的后期投资较多。 并且，多为对已有风险资本投资的企业追加投资，风险资本投资实行搭便车投资，以规避风险、分散投资。 而对于风险较大、花费时间的初创期企业所进行的投资不足，创业企业成长为一定规模企业所需融资缺口较大。

并且，在日本风险资本行业中存在严重的人才缺失问题，由于其行业本身发展时间较短，具有丰富经验和业务水平的专家很少。 许多风险资本对创新企业不能进行金融支持的原因为专业人才不足，而专业人才的引进和培养也是其面临的紧要课题。

从投资收益上看，日本风险资本基金与欧美的风险基金和量子基金等比较，其内部收益率（IRR）投资回报率不高。 决定投资回报率的因素是受其创业板市场低迷影响所致（参见表1），使有发展前景的创新型企业无法迅速实现企业增长。

表1：日本新上市创业型企业数的变化（单位：家）

注：1.创业板市场包括佳斯达克（JASDAQ）、东证慈母（Mothers）、海格力斯（ヘラクレス）、中心（セントレックス）、大志（アンビシヤス）、Q-Board等市场的合计。

2.其他为大阪证券交易所（一部、二部）、名古屋证券交易所（一部、二部）、福冈证券交易所、札幌证券交易所的合计。

资料来源：日本中小企业厅根据日本各证券交易所公布的统计数据编制。

（二）风险资本供给上资金流入不足

在欧美私募股权融资市场由公共养老基金、退休金等大量流入，为风险资本市场的资金扩大做出贡献。 在美国私募股权基金的投资者中公共养老基金的比率约为30%（加上企业养老基金约为50%），欧洲约为20%。 美国最大的养老基金Calpers为代表，其投资资产中的5%用于风险资本投资，养老基金从资金性质不适合投向风险过大的投资领域，但即使以较少比率的资金进行投资，其投资资金规模也非常大。 另一方面，日本养老基金向私募基金投资比例较少，而向对冲基金的投资较多。

五、结论与启示

通过以上分析，本章得出以下结论和启示。

第一，从日本风险投资结构来看，依然存在对早期投资比例较小，而对后期投资过于集中的问题，这样就会造成处于生命周期前端的种子期和初创期的小微企业发展资金不足，而处于成长期的中小企业因风险投资过度而股价被人为炒高，进而影响证券市场的稳定。

第二，日本养老基金向私募基金投资比例较少，而向对冲基金的投资较多。 这样使得日本用于对证券市场的资金量不足，这就不利于风险投资在证券市场顺利退出和证券市场长期稳定的发展。

第三，目前江苏经济正处于产业转型升级过程中，需要依靠科技金融创新支持高科技创新企业发展来替代落后产能，因此，应吸取日本风险投资制度创新中的经验教训，结合江苏实际情况，通过制度创新和机制创新解决科技型中小企业在种子期和初创期的资金不足问题，从而加速江苏经济转型升级进程，促进社会经济快速发展。

[1] 下平尾勲著『構造改革下の地域振興』藤原書店2001年10月。

[2] 全要素生产率是指“生产活动在一定时间内的效率”。它一般的含义为资源（包括人力、物力、财力）开发利用的效率。从经济增长的角度来说，生产率与资本、劳动等要素投入都贡献于经济的增长。从效率角度考察，生产率等同于一定时间内国民经济中产出与各种资源要素总投入的比值。从本质上讲，它反映的则是一个国家（地区）为了摆脱贫困、落后和发展经济在一定时期里表现出来的能力和努力程度，是技术进步对经济发展作用的综合反映。

[3] 《2008年版中小企業白書》。

[4] 资本市场融资不仅包括发行股票，还包括发行可转换公司债及新股认购权证。

[5] 日本每年有100家以上的新上市企业（参考附录：表1），2006年日本整个中小企业1493258家中公开上市具有法人资格的中小企业在2008年1月末仅有1286家，为仅占企业总数的0.09% （10000家中的9家）。

[6] 中小企业多为非上市股票（非上市企业发行的股票），对这些股票进行投资的基金一般称为私募基金（也称PE基金）。PE基金主要对非上市企业进行投资时通过合作形式进行投资并以共同经营的方式居多。

[7] 资料来源：中小企业基盘整备机构《中小企业基盘整备机构风险基金事业的评价、探讨及中期总结》（2007年12月）。

[8] 资料来源：OECD报告《going for Growth2006》（2007年）。

[9] 平成18年度ベンチヤーキヤピタル等投資動向調査報告，（財）ベンチヤーエンタープライズセンター（VEC）。