实证研究综述

尽管对市场有效性的定义和理解存在一定的差异，但是并没有影响人们围绕这一理论进行实证检验。实证检验的结论增强了人们对市场规律、特性的认识和理解，正是在实证检验的认识和再认识过程中，有效市场理论得以发展和完善。针对有效市场理论的实证检验主要围绕着Fama （1970）三个类型的划分展开。市场弱式有效主要是进行市场收益率的随机游走检验（random walk）；市场半强式有效主要是进行事件检验（event study ）；市场强式有效主要进行私人信息的检验（private information）。在实证检验过程中发现了一些与有效市场相矛盾的现象被称为异象（anomalies）。

（一）市场弱式有效实证检验

有效市场理论提出前，许多学者如Kendall对证券收益序列进行了随机游走检验，认为证券价格基本上服从随机游走假设。Fama利用道琼斯工业股票平均价格指数（DJIA30）的月收益率检验一阶自相关。Fisher（1966）分析了投资组合月收益率的自相关，尽管存在正的相关系数，但是不能拒绝随机游走假设。20世纪80年代，Lo和Mac Kinlay利用方差比方法对美国股票市场的收益率进行了检验，发现投资组合收益率序列拒绝随机游走假设，而单一股票收益率序列接受随机游走假设。French和Roll （1986 ）利用芝加哥大学股票研究中心（CRSP）的数据进行实证研究，得出的结论是证券的日和月收益率是可以预测的，否定了20世纪60年代早期的一些研究结论。Shiller和Summers （ 1986）的另一项研究发现当持有期达到3～5年时收益率存在负相关关系，即滞后期较短时收益率序列自相关系数接近零；当滞后期延长到3～5年时，收益率的自相关系数为负值，此现象被称之为均值回归（mean reversal） 。Richardson的研究结果表明这种负相关关系并不能够拒绝随机游走假设。Osman Kilie， M.KabirHassan和David Tufte运用事件研究法检验1994年墨西哥比索危机对美国银行类股票市场回报率的影响，实证结果表明美国股票价格能够很快的反映墨西哥比索危机，即市场是有效的。Kian-Ping Lim（2007）从非线性的视角研究表明美国股票市场有效性是最强的，而阿根廷股票市场有效性是最弱的。

（二）半强式有效市场检验

事件检验是指研究各种公司信息（如公司财务报告、分配信息等对公司未来价值具有影响的信息）公布后，证券价格对这些信息的反应速度和程度。最早由Fama， Fisher， Jensen和Roll （ 1969）提出，主要用于分析市场对公司股票拆细信息的反映情况。Watts（ 1973） 、 Aharony和Swary （1980）分别研究财务报告公布、股利信息对市场收益率的影响。利用日间数据Patell和Wolfson（1983）研究了这些信息的反应速度问题。Mikkelson和Partch（1985）研究市场对上市公司增发新股的反映。这些研究使人们对市场的认识更进了一步，他们的结论在信息反映是迅速的方面取得了一致，支持了有效市场假说。另外，这些研究还帮助人们更加认识到什么样的信息是利好（good news），什么样的信息是利空（bad news）。这些研究对企业融投资策略的选择和资本结构的确定提供了重要的依据。在80年代的研究中，还发现了市场对公司公布的信息具有滞后反映现象，Roll、 Bernard和Thomas研究发现市场对本季度公司业绩的反映可以由前三个季度的业绩预测出来，即季度业绩存在明显的相关性。学者们针对这一结论提出了严厉的质疑，认为自相关性可能来自风险调整模型，也可能与联合检验假设有关。

（三）强式有效市场检验

强式有效市场检验主要检验公司内部信息知情人员或者专业投资者是否可以利用掌握的内部信息来获取超常收益，即他们所了解的内部信息是否反映在证券价格上。Neiderhoffer和Osborne的研究表明证券交易所的专营经纪人（market maker）利用控制指令的条件获取超常收益。Jaffe、 Seyhum讨论了内部交易以及内部交易收益的度量问题。Stickel、 Liu、 Smith和Syed的研究表明咨询公司、证券公司和投资分析机构能够利用其本身公布的信息获取小的但是统计上显著的超常收益。Ippolito （ 1989）的研究得出投资基金经理等投资组合管理人可以利用内部信息获取超常收益。

而国内不少学者自20世纪90年代也对中国证券市场的有效性问题进行了统计评估及检验。

俞乔对上海和深圳股市是否弱式有效性进行了研究。他应用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上海和深圳股市1990年12月29日至1994年4月28日的综合指数进行实证分析，研究结果表明上海和深圳股市不具备弱式有效性。俞乔的研究还表明上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存在收益率异常现象。此外俞乔还考察了另外两种时间异常现象：假日效应和元月份效应；统计检验的结果表明，中国股市存在假日效应。宋颂兴、金伟根把上海股市从上交所成立开始分为两个阶段，并检验了从1992年年底开始至1994年10月的上海股市第二阶段周股价，结论支持在此阶段上海股市基本达到弱式有效的条件。吴世农以上海股市从1992年6月1日至1993年12月1日期间上市交易的股票中抽取了12种股票及其市场的股价综合指数为样本对收盘价格序列进行自相关分析，结果表明样本时间序列与滞后1或5日的序列存在显著性线性关系，因而认为上海市场尚不具备弱式有效性。范龙振、张子刚在对深圳股市的发展进行回顾后，运用基于最小二乘法的DF检验对深发展、深万科、深金田、深安达和深星源进行检验，结果表明5种股票的价格变动与股票市场的弱式有效性一致。胡波、宋文力、张宇光利用随机游动模型，采用了1996年2月12日至2001年7月9日的统一指数数据对中国证券市场的有效性进一步研究表明中国证券市场目前还未达到弱式有效。刘剑锋、蒋瑞波（2010）采用方差比方法考察中国证券市场的弱有效性，结果表明，上证指数、深证成指的短期收益率的方差比统计量支持中国证券市场是弱有效市场，但是中长期收益率的方差比统计量不支持中国证券市场是弱有效市场。靳云汇、李学就买壳上市运用事件研究方法进行分析，结果显示中国证券市场对该信息的反应是过度的，市场不是半强有效的。何德旭、王轶强、王洁（2002）研究表明，监管当局为了加强信息披露和保护投资者利益而新规定的预警披露制度很有实际意义，我国的股票市场还没有达到半强式有效。

从国内外学术界比较来看，美国的股票市场有效性最强，基本得到认同。总体来说，随着经济的向前发展，证券市场有效性日趋变强，信息制度逐渐完善。