股权并购的六种方式

第三节　股权并购的六种方式

同并购关系最为密切的是中国证监会2006年修订后颁布的“一个办法”和“五个报告”，即：《上市公司收购管理办法》；《上市公司收购报告书》、《权益变动报告书》、《要约收购报告书》、《被收购公司董事会报告书》和《豁免要约收购申请文件》，合计共约5万字，均从2006年9月1日起施行。财经记者一定要结合具体案例认真研读。

并购方式多姿多彩，层出不穷，根据中国股市近二十年的历史，以及国际并购市场粗线条的分析，股权并购共有六种方式。

一、协议收购

协议收购就是收购者在证券交易所之外，以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。在中国，股改前由于大股东股权基本不能流通，上市公司收购主要采用协议转让方式。股改后，虽然名义上股份全流通，但协议转让仍是主要方式，特别是国有股权更是如此，因为国有股的最终控制人就是各级国资委，国家对国家，一切好商量。而如果采用在证券交易所收购，程序繁琐复杂不说，因二级市场股价大幅波动必然会大大提高收购成本。股改前和股改后的唯一不同是，股改前协议转让多以净资产为基准价，股改后则需按市价为基准价。

协议转让一般有三个时点：转让者和受让者订立意向性协议；按“一个办法”和“五个报告”规定的原则，发布收购报告书、权益变动报告书等一系列法定文件；正式批复同意，如涉及国有股需经国资委批复，涉及外资股需经商务部批复，涉及要约收购条款需经证监会批复或豁免，等等。

协议收购多为“一对一”场外签约，实际上，在签订意向性协议时，有关各方早已有所接触，二级市场股价也早已有所反应。所以协议转让总是伴随着信息的不对称；再加之转让间隔时间很长，有的从签订意向到正式批复的过渡期长达一年以上，而且信息真真假假，这就为内幕交易、操纵股价等提供了可乘之机。正因为如此，大凡庄股、股价大起大落的高投机股，几乎百分之百都是绩差股、重组股，凡特别处理的ST、*ST、PT股，几乎百分之百都有卖壳上市的“卖身史”，而且“卖身”次数越多（最多有卖壳七、八次的），上市公司和中小股民付出的代价也越惨重。股改前中国股市数百起通过协议转让的并购重组，绝大部分成了大股东掏空上市公司、幕后控制人借机暴富的代名词。股改后证监会在有关法规中设置了一系列限制条款，如在收购过渡期内，收购人不得改选董事会，确有充分理由改选来自收购人的董事不得超过三分之一；被收购公司不得为收购人提供担保，不得公开发股募资，不得进行重大关联交易等等，情况有所好转，但协议转让仍是监管的重点和媒体盯住的目标。

为了尽量减少协议收购的信息不对称现象，一些上市公司采用“大股东公开征集收购人”的形式，在指定媒体发布公告，向国内外公开征集股权受让人，往往还同时提出受让人的若干条件。这种做法比“一对一”场外签约要公开得多，但有的实际上已有“意中人”，公开征集只是为“意中人”量身定制而已。

二、二级市场举牌

证券法规定，投资者持有一家上市公司5%股份（不管是协议转让、通过证券交易所集中竞价交易，还是别的什么方式），必须立即公告（俗称举牌）；此后，每增减5%也均需公告，直到持有30%，则需履行要约收购义务。由于协议转让通常都是大笔股权，唯有二级市场只能一点一点地买，可以想象，从5%起步，直到掌握控制权，整个过程肯定是波澜起伏，高潮迭起。通过二级市场不断举牌获得控制权，也就成了并购浪潮中冲击力最大、最绚丽多姿的浪花，其操作过程最公开，信息披露最透明，收购和反收购的控制权之争也表现得最为激烈。但这种方式必得有一个前提：即股权全部或大部分在二级市场流通，如果大部分股权不流通，控制权始终掌握在一个（或几个）大股东手里，外来投资者再举牌也成不了事。

股改前，中国股市1000多家上市公司中，只有5家公司股票全流通，这5家全流通股都有过二级市场被举牌的历史，有3家通过二级市场举牌被人收购，其中申华、爱使两公司还被多次举牌、几度易主。

除了全流通公司外，一些流通股比例较大的公司也频频被举牌。如江苏首富祝义才⁽⁴⁾旗下的“雨润系”，瞄准流通股比例达65.78%的南京中商，从2004年11月到2005年12月，通过连续16次举牌（此前实行的老证券法规定，在持股达到5%后，以后每增加2%均需举牌），动用资金约2.7亿元，累计持有南京中商25.29%股权，超过原第一大股东南京国资经营公司（23.07%）2个多百分点；股改后祝义才又趁低在二级市场买入，达到29.49%，南京国资则陆续减持至15.72%，两者持股比例进一步拉开。鉴于“雨润系”资产已在香港上市，祝义才并没有改组南京中商董事会，而是把自己放在“进可攻退获利”的极为有利的位置：一旦需要上市公司这个平台，完全可以控制南京中商；反之则可卖股获利，其所持股票已全流通，买进成本又低。

又如“银泰系”掌门人沈国军⁽⁵⁾，股改前协议收购和二级市场举牌双管齐下，持有杭州商业上市公司百大集团股份也超过20%，后因第一大股东杭州国资执意不肯将股权转让，才不得已屈居二股东之位，沈国军此举同样使他既赚眼球又赚金钱。这两起举牌事件，均在二级市场引起轰动，而南京中商和百大集团之所以被人“盯上”，显然同其拥有黄金地段的商业地产，以及商业企业充足的现金流有关。

三、要约收购

要约收购中的“要约”，是指收购方向目标公司的所有股东发出的公开通知，标明收购方将在某一有效期之前（在中国为30—60日，但出现竞争要约的除外），以一定的价格，买入全部或一定比例的目标公司股票。要约收购在国外收购战中被广泛应用。上文所述“竞争要约”，指的是当一方发出要约收购公告后，又冒出另一方也要要约收购同一目标公司，这时两家就会互相竞争，要约收购的价格会不断抬高，时间也会相应延长，在中国，迄今尚未出现一例竞争要约个案。

按照证监会有关要约收购的法规文件，要约收购针对的是持股30%以上的大股东，即收购方持有一家上市公司股份已达到30%、继续增持股份的，必须采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

所谓“全面要约”，即向全体股东发出要约，“吃进”全部股份，当然，这种要约收购一旦成功，公司将失去上市条件，所以又被称作“私有化”；但符合证监会有关豁免条件的除外。所谓“部分要约”，是指按预定的比例，“吃进”部分股份，证监会规定，采取部分要约收购的，至少必须在持股30%的基础上再增持5%。这种要约收购并不以终止上市条件为目的。在国外，收购方持股不满30%也可以采用要约收购，如持股达到和超过5%的“连续公开求购”，俗称“标购”，但中国目前的法律没有“标购”这一条。

对财经记者来说，要约收购应掌握三个要点：

第一，要约收购的价格。证监会规定，收购价必须是要约公告提示日前30日平均价，和公告日收购人前6个月收购价中，两者取高者。

第二，支付方式。要约收购只能以现金和证券两种方式支付（以证券支付即为换股，见下述第六种方式），若以现金支付，必须在公告日前将20%的收购款项作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。

第三，要约豁免。根据证监会的规定，有两种情形通常都可以获得要约豁免：一是上市公司的实际控制人未发生变化；二是上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案已取得公司股东大会批准，且承诺3年内不转让持股。

在国外，要约收购价格价一般都要高出二级市场股价的10%—15%，这既是因为控制权本身有溢价，也是因为收购人系“强行”向所有股东征购股份，自然要高于市场价。正因为如此，要约收购也就成了股权并购中市场化程度最高、对中小股东也最为有利的方式。但在中国，由于要约收购可以豁免，大凡国有股转让，ST、*ST公司重大重组等，纵然涉及的股份在30%以上，也很少有见到采用市场化要约收购的；而如果不是这两种情形，股权并购则总是有意无意地被卡在30%以下。在中国，真正可以被称之为市场化要约收购的，多是终止上市资格的全面要约，以及换股合并的部分要约。如2005年11月，中石油出资61.5亿元，以要约收购方式和高出市场价10%—18%的价格，回购旗下三家上市公司辽河油田、锦州石化、吉林化工的全部流通A股、H股和美国存托凭证⁽⁶⁾，回购完成后三家公司被终止上市，从而为中石油谋划A股整体上市打响第一枪。这是中国股市市场化要约收购的第一例。

四、间接收购

所谓间接收购，是指通过改变大股东的持股结构，达到改变上市公司控制人的目的。看起来大股东仍然叫某某投资公司，但原来该投资公司由A控股，现在改为由B控股了，名称未变实际控制人已变，这就是间接收购。

间接收购是中国并购市场采用最多的方式之一，这既是因为中国的企业集团正处在大规模改制和整合之中（例如一批国有独资的企业集团通过改制引进外资股东或民企股东），更是因为间接收购可以在名称未变的外衣下，从事种种有利于大股东的关联交易和内幕交易，很长一段时间来，间接收购根本就不公开披露。

2006年9月新修改的《上市公司收购办法》明确规定，间接收购必须公开披露，收购方持股超过30%也需履行要约收购义务，当然若符合条件也可申请豁免。如果相关方不履行报告、公告义务，证监会将认定“负有责任的董事为不适当人选”。即便如此，间接收购隐匿不报的还是大有人在，因为这个董事为不当人选，还可以推荐另一董事。因此，间接收购也是监管和媒体关注的重点。

五、定向增发

通过定向增发引进战略投资者，或变更实际控制人，本是协议收购的一种，但采取的是市场化的收购方式。这是股改后采用的一种新方式，绩差公司使用这种方式的较多。

例如，位于成都的上市公司“鹏博士”，原来从事计算机和软件开发等业务，业绩平平，其大股东系深圳民企买壳而来（故公司名称前冠以“鹏”），2006年通过向北京的一家从事电信增值业务的民企定向增发，将该电信增值业务注入上市公司，业绩大为提升，鹏博士的大股东也由深圳民企转而变为北京民企。对此类设计控制权变动的定向增发，监管部门通常要求对注入资产进行盈利预测，并对定向增发股权设置一定的限售期，甚至还会要求新进大股东签订类似“对赌协议”的条款，即如果业绩达不到盈利预测要求，资产注入者必须以现金或其他方式补足。再加上定向增发是以市价发股，通常认为市场化程度较高，对中小股东较为有利。但所谓的“对赌协议”赌的也只是盈利预测这一年，新股东完全可以设法将这一年的业绩包装得很漂亮，然后在股权允许流通后原形毕露、溜之大吉。

不管怎么说，被国际股市称作私募的定向发股，是证券市场的重要组成部分，也是一种很重要的筹资途径和并购渠道。以美国资本市场为例，据统计，1981—1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹资总额的58.2%。在中国，新修改的公司法和证券法明确确立了定向发股和私募的法律地位，加之股改后股权全流通，面向特定的战略投资人、流通权有一定限制、门槛却相对低得多的定向发股，也就成了颇为重要的一种并购方式。

六、换股合并

换股合并的主要特点是不用支付现金，或只要支付少量现金，就能完成一项规模高达数十亿乃至数百亿元的重大并购，而作为主要支付工具的“股票”，其定价又是完全按照市价，因此被认为是最经济、也最市场化的并购方式。

长期以来，中国的并购模式多局限于“财务型并购”及政府主导的“撮合型并购”，由产业资本自发地通过市场化力量成功实施的“战略型并购”少之又少。另一方面，在支付方式上不是通过现金，就是通过资产。而如果都要通过现金，大规模的产业并购必将受到资金瓶颈的约束；以资产收购，则在资产的折价和评估上又存在种种猫腻和财务造假的土壤。要从“财务型并购”走向“战略型并购”，换股并购势在必行。在发达国家，以换股方式进行并购交易已经成为最主要的并购方式，2000年美国以股票方式或股票加现金方式支付的并购占到72%，日本这一比例也上升为67%。而股改前的中国股市之所以难以采用这一国际通行的并购方式，症结就在于，同一家上市公司部分股权流通、部分不流通，同股不同价。

但是，换股并购又会涉及并购法律、会计处理等大量专业问题，碰到一系列的专用名词和专业知识，我们甚至可以说，读懂了换股并购，也就征服了并购的最大难点，领会了并购市场的真谛。下面我们试以央企东方电气集团（东电集团）换股合并东方电机（兼有A、H股）和东方锅炉（A股）为例，作一说明。

案例分析

地处四川地震中心什邡的全国最大的发电机生产厂家、央企东电集团下面有两家上市公司，东方电机和东方锅炉，均已于20世纪90年代上市，但上市资产只占东电集团很小的一部分。2006年12月至2008年3月，东电集团通过吸收合并和换股合并方式，完成了集团资产的整体上市。其主要节点是：

·东方电机和东方锅炉各自将原属于东机厂和东锅厂的大股东股权划拨给东电集团，两上市公司均由孙公司升格为子公司；

·将东方电机改名为东方电气，成为东电集团资本运作的主要平台；

·东方电气向东电集团定向增发，收购后者持有的东方锅炉68%股权（国有股）和东方汽轮机厂100%股权；

·东方锅炉32%公众股通过换股形式转换成东方电气股票，东电集团向东方锅炉发出要约收购报告，完成后东方锅炉退市。

请仔细阅读“东方锅炉要约收购报告书”（见下文），并掌握如下关键词——

·全面收购要约：收购人东电集团向东方锅炉的全体流通股股东发出全面收购要约。

·换股：东方锅炉股票换成东方电气股票。

·证券对价（换股比例）：掌握换股比例（1∶1.02），以及此比例的计算依据。·现金选择权：如果不愿意换股，可以兑换现金，掌握现金选择权价格以及计算依据。

·终止上市：如果绝大部分流通股东都愿意换股，导致公众股比例低于90%，东方锅炉将丧失上市资格而终止上市（我国证券法规定，总股本4亿元以上公众股比例最低为10%，总股本4亿元以下公众股最低比例为25%）。

·吸收合并：由于东方锅炉国有股被大股东东电集团收购，流通股也通过换股方式换成东方电气的股票，东方锅炉的独立法人地位已不存在，即东方锅炉被改名后的东方电气吸收合并；同样，东电集团下属的东方汽轮机厂100%股权被东方电气收购，东方汽轮机厂的独立法人地位也不再存在，即被东方电气吸收合并。

·余股收购：在收购期限内换股比例达到要求（即公众股比例低于90%），并且东方锅炉业已退市，还是有人既不愿意换股、又不行使现金选择权的，可将手中的余股按现金选择权价格出售给收购人。

另外，在这起换股收购中，作为财经记者，至少还得回答两个问题：

问题一：为什么选择东方电机而不是东锅为资产运作平台？

问题二：这一换股个案的主要风险在哪里？

例文

东方锅炉要约收购报告书（摘要）

收购人：中国东方电气集团公司

注册地址：四川省成都市一环路西一段115号

特别提示：

本次要约收购为中国东方电气集团公司（东电集团）主业重组方案的一部分，该方案包括：东方锅炉（集团）股份有限公司（东方锅炉）股权分置改革（股改）；东方电机股份有限公司（东方电机）以非公开发行A股和延期支付现金相结合的方式，收购收购人在东方锅炉股改完成后持有的东方锅炉68.05%的股份，以及东电集团东方汽轮机有限公司（东方汽轮机）100%的股权；收购人向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面换股收购要约。

东方锅炉股改方案需经相关股东会议表决通过；东方电机非公开发行A股股票需要东方电机股东大会及类别股东会议表决通过，需要获得中国证券监督管理委员会（中国证监会）核准；整个重组方案需要得到国家相关主管部门的批准或核准，若上述事项未能全部获得相关方股东会议通过或国家相关主管部门的批准或核准，则本次要约收购自始不生效。投资者将会承担因此出现的东方锅炉股票交易价格波动的风险，投资者可能因此遭受损失。

本次要约收购为收购人向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出的全面换股收购要约，如果要约收购的结果导致收购人和东方电机合并持有的东方锅炉的股份低于东方锅炉总股份的90%（含90%），则东方锅炉保持上市地位；如果要约收购的结果导致收购人和东方电机合并持有的东方锅炉的股份高于东方锅炉总股份的90%，则东方锅炉的上市地位将依法予以终止。因此本次要约收购的实施可能导致东方锅炉终止上市。

本次要约收购期限为30个自然日。

如果收购期限届满，东方锅炉股权分布不符合上市条件而被依法终止上市交易，收购人将根据《上市公司收购管理办法》第四十四条规定，在两个月的期间内，通过上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司上海分公司提供的服务系统，按照要约收购的同等条件收购余股股东拟出售的余股，上述两个月的期间的起始日以及在此期间内收购余股的具体程序和操作步骤将另行公告。

第一节　本次要约收购主要内容

一、被收购公司基本情况（略）

在东方锅炉实施股改后，其股本结构将变为：

股东　　　　　　　　　持股数量（股）　　　 占总股本比例（%）

有限售条件流通股　　　27317万股　　　　　　68.05

无限售条件流通股　　　12825万股　　　　　　31.95

股本总额　　　　　　　40142万股　　　　　　100.00

二、收购人名称、住所、通讯方式（略）

三、收购人关于要约收购的决定

根据收购人2007年1月4日董事会决议，为履行收购人在东方锅炉股改中作出的承诺，收购人决定以换股并配以现金选择权的方式，向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面收购要约。

四、要约收购的目的（略）

五、要约收购的生效条件（略）

六、收购人是否在未来12个月内继续增持东方锅炉股份

无继续增持计划。

七、要约收购的股份的相关情况

股份类别　　　　　　　　　　要约收购股份数量　占总股本比例

东方锅炉无限售条件的流通股　12825万股　　　　 31.95%

八、要约价格

1.证券对价

本次全面换股要约收购的对价为，东电集团将取得的东方电机以非公开发行的方式发行的部分A股股份。

本次全面换股要约的换股比例为1∶1.02，即东方锅炉流通股股东每持有1股东方锅炉股票，可以选择在要约收购期间换取收购人持有的1.02股东方电机A股股票。

参照系数：

（1）东方锅炉换股要约价格为31.79元。

东方锅炉股票2006年12月19日收盘价为28.90元，按照市场惯例给予要约收购溢价率为10%，得出东方锅炉换股要约价格为31.79元。

该价格超过了东方锅炉历史最高价格31.47元。

（2）东方电机A股换股价格为31.35元。

参考国内研究机构对东方电机2007年每股收益预测平均值为2.09元，参照国内国际发电设备制造行业平均市盈率，取15倍市盈率测算，东方电机A股合理估值为31.35元／股。

（3）要约收购换股比例。

根据上述公式及相关指标的确定，测算出换股比例为1∶1.02。

2.现金选择权价格

收购人以东方电机A股股票支付收购价款的同时，将向东方锅炉流通股股东提供现金选择权，现金选择权价格为25.40元／股，即不同意换股的东方锅炉流通股股东，可以在要约收购期限内，选择将其所持有的东方锅炉股票，按照25.40元／股的价格全部或部分转让给收购人。

鉴于：（1）在要约收购提示性公告日前6个月内，东电集团未持有东方锅炉流通股股份，也没有买卖过东方锅炉流通股股份。

（2）东方锅炉股票临时停牌日（2006年12月20日）前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值为25.40元。

因此，收购人确定的现金选择权价格为25.40元／股。

九、要约收购用于支付收购价款的有关情况

1.以证券支付收购价款

收购人以在证券交易所上市交易的东方电机A股证券支付收购价款，所需东方电机A股股票数量为13081.5万股。

2.以现金支付收购价款

收购人提供现金选择权所需现金总额最多为325755万元。

收购人在公告要约收购提示性公告前已将不少于收购价款总额的20%（65151万元）的保函，作为履约保证金交给中国证券登记结算有限责任公司上海分公司。

十、要约收购期限（略）

十一、收购人聘请的财务顾问及律师事务所

财务顾问：中信证券股份有限公司

律师事务所：北京市金杜律师事务所

十二、要约收购报告书摘要签署日期：二〇〇七年二月二日

摘自上海证券交易所网站，引用时有删节