摘 要:本案例论述了私募股权基金提升企业价值的过程与规律。从选择进入、改组、引进战略投资者、上市、整合、并购同行业、退出等步骤,描述了弘毅资本投资中国玻璃行业的全过程。弘毅资本在全面收购原国有企业——江苏宿迁玻璃厂之后,全程深度参与了公司治理结构调整、引进战略投资者、IPO上市、进行并购同行业等资本运作过程。与一般财务投资者的角色定位不同,弘毅资本在中国玻璃的案例中更多地扮演了一个“公司建设者”的角色。在整个案例过程中,弘毅资本始终将投后增值服务视为项目成功的关键,在自身获得投资收益的同时,实现了被投企业的价值创造——带领中国玻璃从一家中等规模的平板玻璃制造商迅速转变为中国生产效率最高、市场份额位居前五位的行业领导者之一。
关键词:并购型基金;增值服务;投后管理;国企改革
0 引 言
在中国的私募股权投资界,“弘毅”已经赫然有名,而这家股权投资管理企业成立不过10年时间。
今天的弘毅投资专注于中国市场,以“增值服务、价值创造”为核心投资理念,业务涵盖并购投资与成长型投资。投资的企业包括国有企业、民营企业和海外公司,已先后投资了70多家企业,培育了一批行业领先企业。截至2012年底,被投企业资产总额1. 6万亿元,整体销售额5 200亿元,利税总额360亿元,为社会提供了超过45万个就业岗位。可以说,弘毅取得了卓越成绩,那么,其成功之道是什么?
本案例以弘毅投资于中国玻璃的经典项目为分析对象,探讨中国特色的私募股权基金投资中的“术、势、道”。该案例是弘毅一期基金的主要投资项目之一,也是迄今弘毅最为成功的投资项目之一。
1 公司发展现状
弘毅投资成立于2003年,是联想控股旗下专门从事股权投资及管理业务的公司,公司以“增值服务、价值创造”为投资理念。在“联想系”的企业大厦中,弘毅投资是定位于私募股权投资的重要基石。
在柳传志先生的战略布局下,杨元庆、郭为、赵令欢、朱力南、陈国栋(被戏称为联想王国的“五子登科”)分疆守土,构成了联想系的庞大企业王国(参见图1)。
图1 联想王国的股权结构及业务分布
说明:资料截至2013年12月,根据联想控股公司网站以及其他公开信息整理。
弘毅投资的理念:增值服务、价值创造
■ 主要投资人:人民币基金:联想控股、全国社保基金、中国人寿等;美元基金:联想控股、美国高盛、斯坦福大学基金、新加坡淡马锡等全球有限合伙人。
■ 竞争优势:丰富的全球资本市场经验、高效的中国本土执行及增值服务能力;国企改制经验。
■ 投资模式和重点:专注于并购投资、辅之民营企业成长投资;目前已经投资的行业包括医药、装备制造、建筑材料、消费品、零售、金融服务等。
成立十余年来,弘毅投资经历了迅速发展期和转型升级期两个重要的阶段,建立了“资本+智慧”的商业模式,初步搭建了区域运作平台(参见图2和图3)。
图2 弘毅投资的主要发展历程
图3 弘毅投资募集管理的基金
目前,弘毅投资管理的资金主要包括五期美元基金和两期人民币基金,资金规模总计近450亿元,募集资金规模年复合增长率约90%。
2 行业背景
2. 1 私募股权行业
私募股权(private equity)是指由未上市公司的权益证券组成的一类资产。私募股权投资(private equity investment)是指私募股权机构、风险投资机构、天使投资者等根据各自不同的战略定位、偏好及投资策略投资于目标公司来培育公司扩张、开发新产品、或者重组业务、调整管理层或资本结构等。私募股权最常见的类型包括杠杆收购资本(leveraged buyout capital)、风险投资(venture capital)、增长资本(growth capital)、天使投资(angel)以及夹层投资(mezzanine)等。在典型的杠杆收购交易中,私募股权机构买断一个已存在多年的成熟公司的控制权,这不同于风险资本或增长资本的投资。风险资本往往投资于年轻的新兴公司,并且很少会取得多数控制权。
私募股权投资机构一般会以组建基金的方式来筹集资金、进行投资。私募股权基金(Private Equity Funds)是指由专业管理者发起的、以非上市公司或上市公司的私募股权为对象进行组合投资,意图影响目标公司的治理结构和经营活动,实现目标公司价值的创造与提升,并最终通过退出实现财务增值的封闭型集合投资工具。根据投资阶段的不同,其可以分为风险投资基金、收购基金等。因为风险投资在出现时间、运作手法、投资规模等方面存在较为显著的不同,因此,狭义的私募股权基金概念往往不包括风险投资基金,仅仅指并购基金。而广义的私募股权基金包括收购基金(buyout funds)和风险投资(venture capital)两部分(参见表1)。
2007年6月1日颁布实施的《中华人民共和国合伙企业法》,真正推动了国内私募股权基金正规化、规模化、国际化的进程。2009年国内创业板开闸,更推动了私募股权基金市场的活跃。在中国经济快速发展、创业投资的政策环境逐步完善等众多积极因素之下,人民币基金崛起的势头十分明显,本土创业投资的优势日益体现,迎来了行业发展的春天。
表1 收购基金(buyout)和风险投资(venture capital)的划分
续表
资料来源:Guy FraserƽSampson,Private Equity as an Asset Class, John Wiley& Sons Ltd.,2007.
目前国内活跃的私募股权投资主体主要有以下几种:
(1)外资PE。美国最大PE基金之一的华平投资(Warburg Pincus)是最早进入中国的PE机构。中国内地第一起典型的外资PE收购案例,是2004年6月美国著名的德州太平洋集团(Texas Pacific Group,TPG)旗下的新桥资本(Newbridge Capital)以12. 53亿元人民币从深圳市政府手中收购了深圳发展银行17. 89%的控股股权。2004年末,美国华平投资等机构联手收购了哈药集团55%的股权,创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例。2005年9月9 日,凯雷投资集团对太平洋人寿公司注资4亿美元获得24. 975%股权,这是当时为止中国最大的私募股权投资交易。
(2)合资VC/PE。在中国的PE市场上,合资基金是继外资基金之后的第二大生力军。合资基金成立背后的一个重要原因是因为很多行业对外资仍有限制。
(3)产业投资基金。2006年12月30日,目标规模200亿元的渤海产业投资基金在天津挂牌。2007年以及之后,国家又陆续批准筹建广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金以及中新高科产业投资基金等。
(4)券商直投。早在2006年,证监会就要求创新类券商上报直投业务方案。2011年7 月,证监会下发《证券公司直接投资业务监管指引》。截至2012年末,共计47家券商获得证监会批准设立直投子公司,根据证监会对于业务规模限制的规定(进行直投业务规模上限为公司净资本的15%),理论上券商直投可用于投资的资金为563亿元人民币。
(5)大型国有企业出资设立的PE。一些大型国企出于发展产业链和整合上下游资源的考虑,也都在设立集团内部的PE基金,国企PE基金的一个代表模式是招商局富鑫基金。该基金由香港招商局集团旗下的招商局科技集团与台湾富鑫创业投资集团合资成立,利用招商局集团及招商局科技集团的资金和人脉优势进行投资。2011年以来,上海国际集团接连募集了数只规模庞大的产业投资基金,如主要投资金融产业的上海金融产业发展投资基金(2011年3月,目标规模200亿元),上海国和现代服务业股权投资基金(2011年2月,目标规模50亿元),上海新兴产业投资基金(2011年12月,目标规模70亿元),上海赛领国际股权投资基金(2012年2月,目标规模500亿元)等。
(6)民营企业出资设立的VC/PE。2007年6月底,深圳市南海成长创业投资有限合伙企业正式开始运作,成为国内首家有限合伙制的民营创投机构。著名的民营PE机构还有昆吾九鼎、硅谷天堂等。
(7)政府背景的VC/PE。1986年9月,经国务院批准,国家科委、财政部共同出资成立中国新技术创业投资公司,该公司是我国第一个股份制的创业投资企业。之后类似的具有政府背景的投资公司还有上海联合投资有限公司、深圳市创新科技投资有限公司、天津创业投资有限公司、广州科技风险投资有限公司等,以及一些地方政府成立的创业引导基金。
2. 2 玻璃行业
在1985- 2004年间,全球对平板玻璃的需求增长率一直保持在比全球GDP增长率高大约1%的速度。对于中国的投资者来说,一个令人鼓舞的事实是年度GDP已经以9%以上的速度增长了近20年。在宏观经济强劲增长的背景下,中国成为全球玻璃市场中供需量均为最大的国家,约占全球生产和消费的1/3。为符合国内法律、法规要求,建筑材料将实现技术创新,以达到更高的能效,国内需求将进一步扩大。
2003年,当弘毅考虑收购江苏玻璃时,中国平板玻璃行业非常庞大但高度分散。与全球玻璃行业标准相比,五大制造商占有70%的全球市场份额,而中国前五大制造商当时只占国内市场的20%左右。随着中国经济的持续增长,与建筑业相关的业务都在蓬勃发展(更多产业背景参见附件)。
3 柳传志、赵令欢、周诚等人物背景
3. 1 柳传志
柳传志先生,69岁[2],毕业于西北电讯工程学院(现西安电子科技大学),高级工程师。现任联想控股有限公司董事长,执行委员会主席;联想集团名誉董事长,联想投资、融科置地、弘毅投资董事长。柳传志先生当选为中共“十六大”、“十七大”代表,九届、十届、十一届全国人大代表,荣获“全国劳动模范”、“中国改革风云人物”、“亚洲最佳商业人士”、“全球25位最有影响力商界领袖”等称号。1984年,柳传志先生与其他10位中国科学院计算所科研人员以20万元创办了中科院计算所新技术发展公司(联想集团前身)。
毫无疑问,柳传志是中国改革开放以来涌现出的最著名的企业家之一,属于改革开放以后我国第一代企业家中的佼佼者,是联想控股的精神领袖、企业宗师。
3. 2 赵令欢
赵令欢先生,51岁,现任弘毅投资总裁、联想控股有限公司常务副总裁,负责对弘毅投资的全面管理及联想控股的战略投资业务。他还担任中国联想集团、中国制药、意大利菲亚特工业等全球著名企业的董事。赵令欢先生于2003年加入联想控股并创立弘毅投资。弘毅投资目前直接管理和运作的资金超过450亿元人民币,其管理的七期基金已投资了超过60家企业。赵令欢先生毕业于南京大学物理系,之后获美国北伊利诺依州大学电子工程硕士和物理学硕士学位,美国西北大学凯洛格商学院工商管理硕士学位。
他获得过国内PE领域的专业数据库提供商清科集团评选的2007- 2009年度各年度“中国私募股权投资家10强”奖项,投中集团(China Venture)评选的“中国最佳私募股权投资人物TOP10”年度奖项(2009- 2011年)。2011年12月22日,赵令欢与美联储前主席格林斯潘 等人一起上榜,进入国际PEI(Private Equity International)杂志发布的PE界权威评选——“十年全球百位影响力人物”,他也是排名第一(全部榜单第11位)的华人。亚洲顶尖的PE行业媒体《PE Asia》授予赵令欢2011年度唯一的年度领导力大奖。
3. 3 周诚
周诚先生,57岁,为香港上市公司中国玻璃股份有限公司的董事局主席。周先生自中国玻璃公司于2005年上市起一直为公司执行董事,并至2007年9月兼行政总裁,自2007年9月起一直为公司董事局主席。周诚先生为高级工程师,于1980年毕业于南京工业大学,主修无机化工专业。
周先生于1997年1月加入中国玻璃的前身——苏玻集团,之前他担任江苏省宿迁市政府副秘书长,该行政职务直至2005年中国玻璃上市前方才离任。自进入苏玻集团后,周先生一直担任江苏玻璃厂厂长及苏玻集团有限公司董事长兼总经理。
周先生目前出任弘毅投资的投资合伙人。
4 弘毅投资中国玻璃过程的全景透视
我们知道中国的玻璃行业正经历快速整合,将会越来越有利于更大的参与者。若仍保持当前的结构,我们就无法生存。要么我们会被一个更大的竞争对手收购,要么我们自己将成为一个收购者。
——周诚,首席执行官,中国玻璃
我们是公司的建设者。在中国,作为一个私募股权投资者,我不会受到欢迎。但是,如果我以诚实的方式成功地实现被投资企业的价值增值,我将会受到尊重。
——赵令欢,首席执行官,弘毅投资
正是这两位CEO对玻璃行业和私募股权基金领域的深刻认识和独到见解,以及他们对未来发展的独特眼光和雄心壮志,使得中国玻璃从国内一家中等规模的玻璃制造公司,转变为中国最大的、最有效率的玻璃生产商,从行业内的第14名进入了前三。
下面,我们回顾弘毅投资和中国玻璃的起源和背景,以及弘毅收购江苏玻璃并将其改制为中国玻璃并帮助其成长的整个过程。
4. 1 弘毅投资的起源和背景
弘毅投资成立于2003年1月,由单一投资者联想控股——中国最知名的公司之一注资成立,联想控股注资3 800万美元成立了弘毅一期基金。联想是一个于1984年由中国科学院11名工程师建立起来的个人计算机公司;2005年时,联想通过一个子公司收购了IBM个人计算机业务,并在国际上声名大振。虽然这被普遍认为是中国最大的私人企业成功的故事之一,但直到2011年,联想控股的65%股权仍属于中国科学院(目前联想控股的股权结构参见图1)。
联想电脑的创始人兼联想控股总裁柳传志发起设立了弘毅投资。早在2002年,中国大型企业大多数是国有企业,要获得政府对收购国有企业的批准,需要历经复杂的监管并存在着政治障碍。但柳传志以他掌管联想的长期经验,明白当时政府正试图逐步向市场经济过渡,并且他十分擅长与政府当局沟通。他对弘毅投资的设想从一开始就是将联想成功管理中国企业的专业知识、对政府的了解及其善于获取的金融资源等,选择性地应用于兼并国有企业、重组它们,然后退出。他认为,中国已经到了一个关键时刻,可能为新兴的私募股权行业创造数不尽的机会:
第一,中国的传统产业都有巨大的增长空间,因此,私募股权的回报率甚至会高于风险资本。其他国家传统产业的发展前景有限,但在中国,如建筑材料、纺织品和食品饮料等传统行业的风险有限且增长速度很快,所以这些行业非常适合私募股权投资。
第二,中国的民营企业缺乏资源,私募股权在进入时就可以给予企业所需要的资源(所谓“给点阳光就灿烂”),并刺激其发生质变。
第三,私募股权可用作一个对国有企业所有权多元化和进行管理层激励的好工具。私募股权可以依据市场价值对国有企业和管理层进行估值,使得国有企业能以一种更容易被接受的方式进行改革。
用赵令欢事后的话说:“如果把被投资企业比作老虎的话,他认为对先声制药(弘毅二期基金所投资的民营医药企业,已于2007年在纽约证券交易所上市)这样的民营企业,弘毅要做的事情就是‘如虎添翼’;而对于国有企业来说,首先要做到的却是‘放虎归山’”;“很多国有企业不缺好的管理者,只是僵化的体制制约了他们的手脚。”
柳传志的首要任务就是要找到一个联想筹划中的新成立基金的领导者。最终他选择了赵令欢。当时赵令欢已经作为“海归”回国发展,成为联想的高级顾问。赵令欢在江苏省长大,就读于南京大学,曾一度作为工程师在国有控股的江苏电子公司工作,后来到美国深造。赵令欢在美国西北大学凯洛格商学院取得了两个科学硕士学位和一个MBA学位,之后在几家高科技公司工作了将近十年,并在硅谷创业。2002年他回到中国,先是作为联想CEO的高级顾问,后来成为弘毅投资的第一任CEO。回想起成功地在美国定居后再返回中国的这个决定,赵令欢解释说:“中国是我的根。在我看来,毫无疑问,这就是我最终会回来的地方。”
根据柳传志的设想,赵令欢立即开始将弘毅投资打造成中国第一批完全由中国人创立的私募股权基金之一。到2007年,弘毅投资中的专业人士增加到27个,包括7名常务董事、2名董事和1名副总裁。除了一位外国员工,团队依然保持着100%的中国成员,当中的大多数人都没有受过西方教育,并且主要来自企业的运营部门,并不具有金融背景。据赵令欢说,他认为在中国PE市场的成功需要不同类型的专业背景,于是倾向于招募那些本土知识丰富并且拥有很强企业运营能力的人,这也体现了弘毅所具有的联想集团的产业背景特色。
“弘毅”的中文名字的意思是雄心和毅力(具体阐述见附录1),所有弘毅投资公司中的专业人士都认为这两个特点是至关重要的。新员工入职后的第一个星期内会被要求读两本书。一本是《摩根家族:一个美国银行业王朝和现代金融的兴起》。这本书使赵令欢产生了共鸣,因为20世纪初的美国和今天的中国十分相似。他坚信摩根一个世纪前的崛起寓示着弘毅当前面临的机会。第二本书是《高盛:成功的文化》。该书聚焦于为世界顶级投资银行带来持续成功的文化基因。一位高盛的高层在书评中写道:“高盛人都十分自豪,他们无法接受在重大决策中没有做到最好。”赵令欢对高盛的推崇,折射出他对未来弘毅的抱负。
除了建立一个专业的员工体系之外,新CEO开始了落实弘毅的投资策略。虽然当时交易不多,但赵令欢从未质疑过柳传志的设想——创建一个私募股权基金并将其重点放在购买国有企业的控股权上。赵令欢邀请世界著名的咨询公司——麦肯锡咨询公司对国内的99个行业进行了自上向下的分析。麦肯锡咨询公司为赵令欢和他的团队推荐了一个投资策略:首先,专注于一些高增长行业,如医药、重型设备和建筑材料;其次,关注点包括消费品、零售、媒体和金融服务等。虽然浮法玻璃没有明确包括在麦肯锡的行业推荐列表中(不过也属于大的建材行业),但弘毅团队相信这个行业具有潜力。赵令欢事后曾评论说,当弘毅投资团队开始进行私募投资业务时,这些前期与麦肯锡的交流给他们带来了专注和自律。
弘毅的一期基金100%依赖联想控股,成立于2003年,之后的二期和三期基金吸引了一些世界上最著名的LP(limited partner)投资者,包括斯坦福大学捐赠基金、高盛、淡马锡控股、盖茨基金会和罗斯柴尔德家族。弘毅投资在2007年之前募集成立的三个基金,筹集到约7. 2亿美元的总资本。随着弘毅的成功,其后续的募集基金道路要成功得多。
4. 2 弘毅投资的投资模式
赵令欢解释道:“简而言之,我们是一个公司的建设者。我们业务中成功的关键因素是投后管理。”当然,许多西方私募股权投资公司也会表达类似的观点,但是,当赵令欢精心阐述了弘毅的投资模式后,中国和西方在并购方法中的一些主要差异则显而易见。
就如赵令欢说道:“弘毅投资的交易至少与典型的美国和欧洲并购交易有六个方面的区别。我们关注的是国企的私有化,而不是上市公司的私有化;考虑到中国信贷市场的状况,杠杆不是我们交易中的重要因素;我们不能接受涉及重大资产剥离或重大裁员的交易;我们会对管理层做大量的尽职调查,因为我们只对那些现存管理层能给我们带来充足信心的公司感兴趣;可能最重要的是,在尽职调查的早期,我们必须对投后如何为公司实现增值这点上保持自信,管理层和我们的利益要保持高度一致。我们通过聚焦于战略制定和设想,帮助管理层团队在他们的行业中成为市场领导者。然而,我们不想对公司的日常运营造成干扰。”
赵令欢认为使用这种方法,再加上团队对中国商业文化和政策环境的深入了解,会给弘毅投资在私募股权行业中的继续增长带来相当大的竞争优势。他相信,弘毅投资将不断产生有吸引力的交易流,因为他的团队意识到中国市场中的投资目标比起发达国家来说更缺效率。弘毅投资可以有选择性地利用这些企业的低效,因为他们对国有企业、民营企业的政策和背景拥有广泛的本土知识。赵令欢说:“很少有价值附加型投资者会考虑我们所做的交易,如果我们对目标公司管理者作出了正确的判断,大多数情况都会成功的。中国还没有一个以西方标准衡量的专业管理层类别,所以对正确的人作出决策,是成功的一个关键因素。”
4. 3 中国玻璃控股有限公司
江苏玻璃厂位于江苏省苏北的宿迁市,为地方政府拥有绝对控股权的国有企业,另外两个银行系的国有资产管理公司(华融和信达)拥有少量股权。[3]1996年,该公司遭受了巨大亏损,宿迁市政府副秘书长周诚被任命为新的CEO。他得到了政府的授权对公司进行清理,争取扭转亏损。虽然周诚几乎不了解玻璃制造业,但他很快就着手精简公司所有非经营性资产,如医院、诊所、学校和其他国有企业。他还通过成功策划了一个主要的债务重组,修补了公司的资产负债表,并将江苏玻璃厂改制为江苏玻璃集团股份有限公司(简称苏玻集团)。
尽管生产能力较小,但周诚领导下的江苏玻璃,逐渐转变成中国最高效的浮法玻璃生产商之一。在弘毅进行投资之前的2003年,江苏玻璃有两条浮法玻璃生产线,日总产能是900吨,只占国内市场的2%,这在中国平板玻璃生产商的规模中排名第十。根据中国建筑材料质量监督协会的数据,它的总资产回报率(息税前利润/总资产)排在第一。
为了响应2002年党的“十六大”会议精神——政府的职责不是运营企业,意味着政府将尽一切努力将自己从高度竞争的行业中脱离出来。这次重大政策转变被简称为“国退民进”。尽管江苏玻璃已经取得了重要的转变,但在2003年,宿迁市政府已经决定将江苏玻璃私有化。周诚面临的挑战是切断与当地政府的联系,像民企一样直面竞争。
正当弘毅在2003年年中起步时,赵令欢与周诚被安排了第一次见面。虽然他们最初的见面持续了不到一个小时,但两位CEO都沿着相似的思路、思考着同样的问题——怎样通过兼并收购使江苏玻璃转变成中国最大的平板玻璃制造商之一?他们都坚信中国平板玻璃行业将会不可逆转地走向更大的整合,结果是公司数量减少、公司规模增大。为了在这个竞争更加激烈的环境中脱颖而出,江苏玻璃需要迅速扩大生产,这将需要额外的金融资源和行业资源。
然而,与其寻找玻璃行业中的产业竞争对手作为收购者/投资者,江苏玻璃更愿意与弘毅投资这样一个私募股权基金进行合作。周诚解释说:“我们想与一个像弘毅投资这样的投资者合作,实现和分享我们对未来企业成长的梦想。如果与行业中的竞争对手合并的话,我们就不能保持独立和掌握控制权。”
4. 4 中国玻璃行业的整合和周期性的机会
2003年,当弘毅考虑收购江苏玻璃时,中国平板玻璃行业非常庞大但高度分散。随着中国经济以惊人的速度增长,与建筑业、汽车等行业相关的业务都在蓬勃发展。与全球玻璃行业标准相比,五大制造商占有70%的全球市场份额,中国前五大制造商只占国内市场的20%左右。赵令欢和他的团队认为该行业会跟随已经在许多其他行业发生的趋势一样进行整合,并通过扩大规模来提高效率。弘毅也观察到行业中存在相当强的周期性,并预测价格将在2004年底或2005年初达到峰值,并于之后的两年开始下滑(参见附录3C)。从策略上讲,这些预测解释了弘毅进行收购的时间表和随后在2005年初的上市。
从两个公司和玻璃行业的背景来看,这场交易似乎是水到渠成。事件的三个利益相关方——宿迁市政府、公司管理层、弘毅资本,很快就结成了利益同盟,为收购以及后来的上市计划开始全速前进。
4. 5 利益同盟
与许多以买卖双方紧张持久的谈判为标志的私募股权交易不同,三个主要利益相关方之间存在着共同的利益和目标,促成了弘毅投资收购江苏玻璃:
● 公司所有者:宿迁市政府是个干劲十足的卖家。市里的主要领导者[4]解释说:“我们控制下的国企私有化是国家政策的一部分,目的是减少政府的财政负担,加强民营部门在经济中的作用。我们赞同中央政府这种新的着重点,因为我们监督国有企业的负担过重,无法为他们提供成长和竞争所需的金融资源。”
● 公司管理层:总经理周诚说:“我们知道中国的玻璃行业正经历快速整合,将会越来越有利于更大的参与者。若公司仍保持目前的现状,我们就无法生存,要么我们被一个更大的竞争对手收购,要么我们将成为一个收购者,这需要额外的资本。”
● 私募股权投资者:江苏玻璃的基本面非常适合弘毅投资的投资标准。赵令欢说:“我们正在积极寻求收购机会(私有化),而建筑材料行业在这样一个持续以10%年增长率的国家是一个很好的选择。此外,对我们而言最重要的标准是对管理层的信心。在我第一次与周诚会面后,我就认为他是我们可以合作的对象。正当我们刚刚开始时,江苏玻璃给了我们一个很好的投资机会。”
下面,我们可以看到弘毅投资是怎样通过IPO上市、并购和吸引国际投资者等一系列策略,一步步将中国玻璃打造成为中国市场的领导者。
4. 6 就投后目标和策略达成早期协议
最初的目标一致性使得尽职调查以及交易实现了成本最小化,进展十分顺利。在交易完成前,最引人注目的是弘毅投资在规划和商定收购后的公司战略上所倾注的时间和精力。赵令欢对弘毅投资的要求是所有投资必须在交易完成前,就对收购后公司价值创造战略达成清晰规划。为此,弘毅资本必须和江苏玻璃管理层就公司成长战略达成一致。
双方一开始就认定其主要关注点应聚焦于如何通过一系列具体行动将公司打造成为中国玻璃市场的领导者。但是,考虑到玻璃行业的周期性,预期市场价格会在2004年底至2005年初达到峰值,之后价格会出现回落。因此,要想以较为有利的价格实现成功上市筹资,时间就变得异常重要。弘毅和苏玻集团采取的主要措施包括:
(1)总经理周诚辞去宿迁市政府副秘书长的职位,在公司专职工作。
(2)立即启动在香港联交所(HKSE)IPO上市计划,在相关法规允许的条件下尽快上市(为了符合联交所的上市要求,公司需要在法律上从中国的股份制公司改组成为有限责任公司,并在上市前成为外商独资公司)。[5]
(3)IPO上市筹集的资金将全部用于新建生产线以及同业并购,以实现产能扩张。
(4)立即着手寻找并购对象。
(5)立即着手引进世界级的玻璃制造商作为公司股东和战略合作伙伴。
4. 7 构建并完成交易
落实投资后发展战略的关键在于尽快完成IPO上市,最好在2005年年中实现。从一开始,弘毅就把中国玻璃的上市地锁定为香港联交所,而不是上海或深圳交易所。这是因为弘毅希望通过在要求更为严格的香港联交所的上市,向国际投资者展示中国玻璃已经达到最严苛的财务报告标准、透明度和公司治理要求。
但是香港联交所的上市规定要求,拟上市公司上市前一年内公司所有权不能发生重大变更,另外还需满足其他一系列规定(例如,具有符合联交所一般公认会计准则要求的独立审计报告)。为了实现其激进的上市时间安排表,并同时符合联交所的上市要求,弘毅资本与宿迁国资委在2003年12月31日先行签署了股权托管协议(并取得进一步的合法购买权),从而获得了对江苏玻璃的控制权。达成协议两周后,第三方独立估值报告完成,2004年1月20日 (中国农历除夕),双方签订了正式的股权收购协议,并于2004年2月完成约定款项支付。[6]随后,弘毅又花了10个月完成对两家国有资产管理公司(华融和信达)少数股权的收购。在股权托管协议签署整整一年后,整个交易过程最终于2004年12月完成。
在股权托管协议签订之后,尽管谈判仍在进行,弘毅就已经开始扮演控股股东的角色并为公司IPO上市着手准备。在完成对少数股权收购之前的过渡时期,江苏玻璃完成了对会计和财务报告制度的改造,实现了独立审计制度,并组建了全新的董事会。另外,正如本文下节将要提到的,为了提高公司上市公众估值,弘毅还与国际公认的声誉卓著的战略投资者达成了正式的长期合作关系(见图4)。
图4 弘毅投资—中国玻璃交易的时间线
最终,弘毅以9 300万元人民币(约合1 300万美元),相当于弘毅一期总资本1/3的代价,完成了对江苏玻璃的股权收购。赵令欢相信,“我们在一期资金募集后短时间内完成相对规模如此之大的投资,展现了我们对江苏玻璃公司未来发展的极大信心”。
4. 8 实施价值提升战略
弘毅与江苏玻璃管理层刚开始接触时就对收购后的公司形成了共同愿景。到2004年2月弘毅完成控股权收购后,双方又对如何实现共同愿景达成了完全一致的意见。当时最迫切的任务就是为新设的中国玻璃(即原江苏玻璃)在香港联交所进行IPO做好准备。一旦公司成功上市充实了资本,双方关注的焦点就转移到如何通过新建生产线和一系列并购实现产能扩张。为此,主要行动包括:
4. 8. 1 建立核心管理团队的财务激励机制
首先,按照预先安排,弘毅立即以其原始购买价向公司7位高管转让中国玻璃4%的股份,从而由100%持股降为持股96%。双方同时商定,中国玻璃成功上市后,弘毅将以公司发行价向管理层额外转让8%股份。为确保管理层有足够资金购买两次转让的股份,当地银行和弘毅同意以优惠利率提供贷款。作为对优惠股份购买协议的回报,管理层签署了长期合约以保证在公司长期任职。显然,弘毅十分清楚确保一个稳定而积极的管理层对公司价值创造的重要性。公司的价值创造目标只有在将高管薪酬直接与公司业绩相关联的激励机制下,才最可能实现。
4. 8. 2 吸引世界级战略投资者
赵令欢和他的弘毅团队一开始就认识到引进声誉良好的国际战略伙伴对提高交易价值的重要性。无论是其将为公司带来的经营和技术经验,还是在公司IPO时信誉的提升都非常重要。一家业务庞大、资金实力雄厚并致力于开拓中国玻璃产业的长期战略投资者的引入,也为弘毅在未来择机退出时提供了备选的退出方案。
早在2004年收购尚未完成时,弘毅就与英国皮尔金顿公司开始接触。皮尔金顿是全球最大的平板玻璃制造商,其在世界11个国家共拥有23家玻璃制造企业。尽管自20世纪80年代起皮尔金顿就开始通过组建合资公司的方式涉足中国玻璃市场,但皮尔金顿公司的管理层相信,它必须通过更加激进的策略以求在占全球1/3市场规模的中国市场上获得更大的份额。为此,最佳策略就是参股中国内地的大型玻璃制造商。
在江苏玻璃交易的尽职调查阶段,赵令欢经介绍结识了皮尔金顿负责中国区战略的高级经理GerryGray。据Gerry Gray介绍,“我知道,在中国没有一项交易是毫无法律漏洞的,但如果能找到一个十分可靠的合作伙伴,我们的交易就能成功。从第一次见到赵令欢起,我就有一种强烈的感觉,认为他是值得我们信任的,而这也成为我们之后建立合作关系的基石”。
根据交易完成前的预先磋商,皮尔金顿将首先以IPO发行价认购中国玻璃9. 9%的股份。弘毅和皮尔金顿同时还达成了两份认购期权协议,据此皮尔金顿最终有权获得弘毅手中的所有中国玻璃股份。第一份认购期权规定,皮尔金顿有权在中国玻璃上市后18个月内以相对IPO发行价格溢价5%收购弘毅持有的20%中国玻璃股份。第二份认购期权规定,在2011年前,皮尔金顿有权以行权日前12个月的交易均价收购弘毅手中剩余的中国玻璃股份。这一精心设计的安排使投资双方都获得了实实在在的好处。弘毅寻求的是一个有着长期国际交易成功经验的战略投资者和投资退出途径,而皮尔金顿则希望通过对内地大型制造商逐步实现最终控制,进而成为国内平板玻璃市场上的主要外国参与者。
4. 9 备战IPO
除了创建新的激励相容的高管薪酬计划并吸引有信誉的战略投资者,弘毅还通过一系列重大结构性改革,使中国玻璃从改制前的国有企业变成一个有吸引力的上市公司。这些措施包括:
4. 9. 1 董事会重组
在弘毅收购之前,就连周诚都承认,与很多其他国有企业一样,江苏玻璃的董事会只是一个橡皮图章,无法提供任何实际意义上的监督和治理。弘毅收购完成后,董事会的薪酬、结构和作用都发生了巨变,为公司治理提供了符合国际通行准则的标准和做法,从而满足了投资者对中国玻璃作为上市公司的治理要求。例如:
第一,新的董事会成员将包括3名高级管理层成员、2名弘毅代表和3名独立董事。同时,董事会还一致同意,在公司成功IPO上市后,董事会成员还将增加2名皮尔金顿公司的代表(附录9为目前的董事会成员,不过与IPO时的董事会成员已有所变动)。
第二,弘毅投资CEO赵令欢出任董事会主席。
第三,创建一系列委员会,包括审计委员会、薪酬委员会和协调委员会等。
第四,每隔一个月左右定期举行董事会会议。
第五,要求管理层每月以公司新设的标准格式向所有董事会成员提交财务和经营报告。
4. 9. 2 全新的会计和审计标准
公司立即着手建立新的会计标准和惯例,以完全符合香港联交所规定的一般公认会计准则(GAAP)。第三方年度独立审计报告也在公司历史中首次出现。
4. 9. 3 获得国际认证
参照国际标准对公司操作标准进行改进。在IPO前,公司获得了ISO9001质量体系认证和另一项ISO环境管理体系认证。
4. 10 实施IPO
2004年底收购完成前后的几个月,弘毅的所有行动都旨在将中国玻璃打造成一个更加专业化管理和更具国际竞争力的公司。所有这些改革的最终目的是取得监管者和潜在投资者的信任,以便为中国玻璃的长期成长性和竞争力搭建持续而广阔的融资平台。更重要的是,成功上市将使公司摆脱对政府的财政依赖,置身于市场约束之下。换句话说,未来公司资金的可得性和成本高低等将由资本市场对公司业绩表现的看法决定,而不再由政府决定。
作为控股股东,弘毅主持指导了公司的整个承销过程,包括选择投资银行和财务顾问、编制招股说明书、在香港证券市场登记发售、策划和举行路演、确定本次发行的时机和价格等。周诚认为,“弘毅投资亲自动手参与发行过程的每一步,这是中国玻璃IPO取得圆满成功的关键”。
2005年6月,在弘毅完成收购交易后仅仅7个月,中国玻璃控股有限公司(上市代码3300. HK)在香港联交所成功上市发行9 000万新股,募集资金约2500万美元。募集资金的绝大部分被用于满足先前制定的迅速扩大公司产能的战略目标。作为短期内市场对公司认可度的衡量指标,尽管12. 8倍的发行市盈率远高于行业平均约8倍的市盈率,中国玻璃仍然获得了高达8倍的超额认购。上市后,弘毅持股比例稀释到62. 56%,不过依然保有公司控股权;管理层持股12. 44%,皮尔金顿持股9. 9%,其余15. 1%股份则由社会公众持有。
4. 11 打造市场领导者:执行并购导向的增长战略
成功上市只是中国玻璃立志成为中国平板玻璃市场领导者的第一步。在成功上市前,中国玻璃规模在国内玻璃制造行业排名第十,面临因玻璃行业整合而可能被兼并的严峻形势。“要么被竞争者收购,要么出手收购竞争者”,赵令欢介绍道。成功上市后,拥有了国际品牌知名度和广阔的、多样化资金来源的中国玻璃,显然要成为后者。
2006年2月,在成功上市仅8个月后,中国玻璃公布了中国玻璃行业史上规模最大的收购计划。收购计划涉及的7家公司合计日产能达4 780吨,超过中国玻璃自身产能的3倍,收购完成后,中国玻璃由原来3条生产线扩张到14条生产线,一跃成为中国最大的上市平板玻璃制造商。通过此次收购,中国玻璃不但成功将触角延伸到全国主要的经济区域,还成功实现了多样化和技术先进的产品组合,其产品线包括低辐射玻璃(lowƽe glass)、超薄玻璃、硅玻璃和太阳能玻璃等。
弘毅同时担当战略策划者和执行者两个角色,带领中国玻璃完成交易的每一步,通过其复杂的网络资源实现对中国玻璃的指导。弘毅团队在搜寻收购目标、设计可行性融资方案和筹集收购资金等方面都起到关键作用。在2007年中期所有收购顺利完成后,中国玻璃已经成为中国玻璃制造业的领导者。当被问及弘毅在中国玻璃收购案中的作用时,周诚毫不犹豫地回答:“没有弘毅,我们就无法想象有中国玻璃的今天。”
4. 12 扩大国际资本市场融资渠道
2007年6月,在上市两年之后,规模大幅扩张并彻底改组的中国玻璃再次展现了其在国际资本市场上筹集资金的能力。重返证券市场的中国玻璃成功在新加坡发行总额1亿美元(扣除发行费用和佣金后净额为9 580万美元)、5年期、利率为9. 625%的美元计价债券。本次发行债券募集资金大部分用于再融资和延长现有债务到期日,以保证公司稳定的资产负债结构,而弘毅再次在债券路演和发行中起到重要作用。
4. 13 保留企业管理层
多年来,在弘毅的投资哲学中,存在一条从未动摇的基本原则:买断式收购(Buyout)的成功依赖于保留原有核心管理层。赵令欢解释说:“只有在确信能够与管理层就收购后公司的发展战略达成完全利益一致,我们才会考虑投资。与此原则相适应的做法是,如果一笔收购需要改变现有管理层,我们就绝不会涉足。”
在本案例中,中国玻璃在2007年完成对蓝星玻璃、乌海玻璃等异地企业的收购后,没有出现管理层变更或因收购带来的非正常裁员,员工工资和福利待遇设计也以行业标准为基础并保持竞争力。
4. 14 结果
在弘毅完成收购3年后,中国玻璃的产销量进入了行业前5名,同时也是出口量最大的平板玻璃厂商,其全球超过300多家客户,遍布世界80多个国家。在2007年中期,中国玻璃股价自首发上市以来涨幅超过1倍,跑赢了同期恒生指数,这与2007年春天完成的大规模收购有关。同时,当时行业经济复苏,产品价格上升,盈利良好。
之后,随着金融危机的爆发,中国玻璃股价进入下降通道,在2009年初从谷底开始复苏,进入2010年后开始一直上升至2011年6月,之后再次下跌至2011年10月,并至2013年维持着弱势格局。2011年上半年股价走势良好并好于大盘的原因是: 2010年业绩良好,利润收入上涨明显,2011年3月份年报公布后,良好的业绩表现和对基础建设的良好预期,带动股价上扬。之后股价快速下跌的原因是:2011年整体玻璃行业形势低迷,原料价格上涨,产品价格下跌,上半年全行业投入新生产线过多致使产能过剩,利润下降明显;另外,2011年5月左右的股票分割和2亿新股的发行也产生了稀释效应。
弘毅已经从资本上实现了部分退出。2007年4月13日,皮尔金顿(Pilkington)向First Fortune(弘毅资本持股中国玻璃的壳公司)行使收购权,收购First Fortune拥有的8
455. 8万股中国玻璃股票。认购后,皮尔金顿持股比例由8. 87%上升至29. 9%,弘毅资本持股比例由56. 02%下降至34. 99%(收购股价未披露)。之后,皮尔金顿并未向弘毅资本进行再次收购(即第二份认股期权计划未行权),未有新的股权转让公告。
随着中国玻璃的发展进入正轨,弘毅也开始从人事上逐步退出公司管理层。赵令欢于2007年9月辞去董事会主席,公司管理层也发生了有序变动。随着赵令欢辞去董事会主席,周诚自愿辞去了CEO一职,但他履新担任公司董事长的职位。而新任CEO张绍珩先生曾长期担任威海蓝星集团的董事长兼总裁,而威海蓝星也是中国玻璃所收购的最大玻璃制造企业之一。周诚解释其为何自愿辞去CEO一职时说道:“公司现在规模已经很大,需要更加专业的管理,而我在十年前接任江苏玻璃CEO一职前,并不是玻璃行业的专家。新的CEO整个职业生涯都在玻璃行业中摸爬滚打,相关经验比我丰富得多,因此,为了实现进一步的增长,为了公司的利益,这是一个正确的选择。”
4. 15 结论
2003年,周诚清楚地知道公司的未来取决于两个截然不同的战略选择:“我们无法在原有的行业结构下生存。要么我们被竞争对手之一兼并掉,要么我们就去收购别人,但这需要额外的资金。”周诚的个人表现很出色,但是在缺少合适的财务和战略伙伴的情况下,他无法让公司成为一个主动的行业兼并者。然后,他被介绍给弘毅投资——一家拥有资金来源、专业技术和就如何将江苏玻璃打造成市场领导者问题上有着相同看法的私募股权基金。
与此同时,赵令欢将江苏玻璃看作符合其新成立基金投资标准的公司。在他看来,弘毅资本是一个“公司建设者”,而不单单是一个“金融工程师”。他喜欢并推崇江苏玻璃的CEO,也十分看好平板玻璃行业。他完全理解政府将国有企业股权多元化、退出竞争性行业的优先顺序,并清晰地预见到一旦江苏玻璃被弘毅收购控股后能成为什么样的公司。
总的来说,这两个CEO和他们的团队证明了一旦收购者和被收购者达成利益一致,双方富有成效地合作,能够在公司价值创造中发挥多么巨大的潜力。在如此短的时间内,国有的江苏玻璃公司转型成为在香港上市的中国玻璃,从中国第十大平板玻璃制造商迅速转变为中国生产效率最高、市场份额位居前5位的行业领导者。
截至2013年12月16日,弘毅持有的中国玻璃投资项目的估值为4 774. 59万美元[7],为弘毅原始投资的3. 67倍,这还未包括部分已经转让给皮尔金顿的股份从而收回的资金。尽管弘毅所持中国玻璃的股份目前稀释到24. 37%,但依然是仅次于皮尔金顿的第二大股东(皮尔金顿持股25. 17%)。
除了财务收益之外,赵令欢和他的团队还对弘毅“公司建设者”的角色十分自豪,并对弘毅延迟退出中国玻璃有了一个良好的发展基础而十分满意。一个私募股权投资者对目标企业长达十余年的持股,对于美国和欧洲私募股权巨头们来说是不可理解的。但赵令欢充分理解私募股权在中国的业务环境,并希望能确保中国玻璃巩固IPO以来所取得的成果。
“我们必须以中国化的方式做事,”赵令欢解释道,“并且我们不能将西方标准套用在中国市场上”。弘毅对中国玻璃的成功投资证明了并购型私募股权基金在中国的成功路径,它并不同于西方的KKR或者黑石、凯雷们。10年的私募股权投资经验,让赵令欢明白如何在中国市场取得成功:“我已经放弃了试图以一名私募股权投资者的身份受到人们爱戴的想法。但如果我能成功地以诚实的方法实现企业的价值创造,我就可以成为一个受人尊敬的人。”以弘毅在募集后续基金上的成功来看,显然弘毅的做法已经契合了一些世界上最老练的国际LP投资者的需求,同时也得到了中国本土最重要的国家级LP投资者的欣赏。对于弘毅并购型股权投资基金的做法,他们已经拥有了足够的信心。
5 面临的机遇与问题
随着中国经济的转型,2009年,玻璃行业被列为中国的六大产能过剩行业之一,成为落后产能淘汰的重点目标。2010年,工信部要求淘汰玻璃648万重量箱的落后产能;2011年,淘汰落后产能猛增至2 600万重量箱;2012年,进一步升至4 700万重量箱。2012年10月国务院印发的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》,要求提前完成“十二五”规划中淘汰落后产能5 000万重量箱的目标,在此基础上,还要求在2015年底之前,平板玻璃行业再淘汰2 000万重量箱。
6 尾声
2013年11月12日,中国共产党十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,提出“使市场在资源配置中起决定性作用”,在企业改革方面,“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济,是基本经济制度的重要实现形式,有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力,有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股,形成资本所有者和劳动者利益共同体”。
2013年12月17日,上海国资委出台《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》,其中提到:国资委将从过去管国企为主向管国有资产为主转变,更好地体现国有资本出资人的角色。未来一年内建成1~ 2家类似淡马锡的国有出资、市场化招聘运营的国资管理平台;上海通过3~ 5年的努力,使国有资本的80%以上集中在战略产业、基础设施、民生改善领域。以开放促改革,吸引民资、外资等社会资源参与国资改革,支持企业“走出去”,参与全球资源配置。
早在10年前,柳传志就看到了国企改制的历史机遇,并发起组建了弘毅资本,从事国企改制的并购型股权投资业务。十八届三中全会之后的今天,似曾相识的历史机遇再一次呈现在眼前。作为主攻并购型私募股权基金的弘毅资本,你是否准备好了呢?
The value creation road of buyout private equity fund —the restructuring of China Glass by Hony Capital
LI Yao
(School of Finance,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433,China)
Abstract:This case illustrates the process and rule of value creation of the private equity fundƽbacked enterprises. From any angle of screening and investing, restructuring, the introduction of strategic investor, listing, mergers and acquisitions, industry consolidation, exit,etc., the Hony Capital investment into China Glass is undoubtedly a classic case of PE strategy in emerging markets as China. After the takeover of former Stateƽowned enterprise—Suqian glass factory in Jiangsu Province, Hony capital was deeply involved in restructuring of corporate governance of the firm,introduction of strategic investors, the IPO listing, and the acquisitions of industry counterparts. Different from the role of a financial in-vestor, Hony capital played a bit more of a “company builder”role in China glass case. Throughout the course of the case, Hony capital considered valueƽadded services as a key to the success of PE investment. Hony created the value of its portfolio company, meanwhile realized its own fund yield. With the Hony aid the China Glass was rapidly transformed from a medium size flat glass manufacturer into China’s most productive,and among the top five in industry.
Keywords:Buyout Private Equity Fund; Value Added Activities; Exƽpost; Investment Management; Stateƽowned Enterprise Reform
案例使用说明
一、教学目的与用途
1.本案例主要适用于公司重组课程,也适用于公司战略、公司金融、风险投资与私募股权等。
公司重组或称公司并购与重组,是现代公司金融学的一大重要分支,也和管理学科各分支(战略、组织行为、激励等)有密切联系。公司重组是以现实的企业资本运营为出发点,研究企业在资本市场中的各种重组行为(引入VC/PE投资者、设立股权激励机制、上市、资产剥离与聚焦战略、吸收合并、定向增发、要约收购、股份回购、杠杆收购LBO、公司重整、债务重组、破产)等,从公司治理、战略、融资、价值估值、绩效等多方面探讨各种公司重组方式的动因、运作机制和效果。
2.本案例的教学目的在于帮助学生理解:
(1)私募股权资本帮助企业成长、进行价值增值(valueƽadded)的一般作用机制,特别是针对依赖于企业集团的私募股权/风险投资(CVC)基金。
(2)本土的PE资本如何在国有企业转型中发挥作用,通过一个弘毅的成功案例理解中国本土PE行业的特殊生存模式。
(3)一个传统国企如何改制、扩张、海外上市、收购整合同行业、引进国际产业投资者,实现企业的跨越式发展。通过这个案例,理解我国传统制造业企业当前进行转型的道路。这条道路不仅对于玻璃行业,而且对于水泥、钢铁、机械制造、制药、食品、化妆品等,我们相信都走得通,都可以从中获得有益的借鉴。
二、启发思考题
1.弘毅投资在2003- 2004年获得江苏玻璃股权的过程中,对于中国私募股权行业的发展,有哪些值得总结的经验?
2.在苏玻集团的股权结构图中(见附3),为何弘毅投资收购的是宿迁市国资经营公司(图中画圈的)?为何不直接收购苏玻集团或者苏华达公司?
3.弘毅资本是如何利用外力的?在中国玻璃的上市过程中,它选择的是美国高盛(其后弘毅将其投资的先声制药等公司带到境外上市中,它的合作伙伴一直是美国高盛公司),弘毅为何选择高盛作为承销商?另外,弘毅在将中国玻璃上市前,为何要引进皮尔金顿?
4.根据行业排名,从产能看,中国玻璃目前在国内仅排第6位(参见附3B)。而且玻璃行业在国内属于过剩产能,中国玻璃的财务状况和估值水平,与同行业相比,目前没有优势,处于中等略下的地位(参见附8)。那么,中国玻璃的前景如何?
5.根据联想控股的设计目标,2014- 2016年联想控股将实现整体上市(目的地当然是在海外),包括联想集团、神州数码、弘毅资本、君联资本和融资科地等主要产业均要装入上市公司,这对于弘毅投资未来会有什么样的影响?
三、分析思路
教师可以根据自己的教学目标(目的)来灵活使用本案例。这里提出本案例的分析思路,仅供参考。
1.从私募股权投资(PE)行业发展的角度思考,弘毅投资体现了在中国体制环境下发展私募股权的正确道路。
弘毅资本借助于联想控股旗下的联想集团等诸多产业的成功产业运作经验,充分体现了依托于产业集团的私募股权资本的竞争优势:熟悉产业经营,熟悉国有企业体制,熟悉和政府打交道。这对于PE形成价值增值能力至关重要。
弘毅准确把握了行业周期变化。如附录3所示,玻璃行业作为强周期行业,在2003-2013年,经历了三次大的完整的产业周期:一是在2003年末收购中国玻璃,在2005年将其上市;二是在2006~ 2007年借行业谷底收购同行业,获得了低价优势;三是于2010年再次扩张生产线,把握了产业市场和资本市场的定价规律,可谓充分发挥了市场择时(market timing)的优势。
弘毅准确把握了政策面的变化,这突出体现在对苏玻集团的收购和改制上。2003年12 月31日签订股权托管协议、2004年1月20日完成股权协议转让,都赶在了国务院国资委关于国有股权转让规定正式生效之前的短暂时间,否则的话,收购价格、收购过程就会大为复杂。而苏玻集团及苏华达公司于2003年实际处于弘毅控制之下,使得未来2005年在香港上市之时,搭建的境外上市主体的控制权稳定,并拥有了完整一年的财务报告,满足了香港联交所的要求。
弘毅资本的价值增值能力,可以结合后文理论部分的第一点进行分析。
2.关于为何弘毅收购宿迁市国有资产经营公司,而非苏玻集团或苏华达公司,就必须谈到华融、信达两家资产管理公司的角色。
在20世纪90年代末期,江苏玻璃厂由于严重亏损,被给予了债转股的优惠政策——即将国有银行的债务转为对企业的股权。如果实行债转股,苏玻集团的控制权将从地方政府手中转移到华融、信达两家资产管理公司手中,这是地方政府和管理层所不愿意看到的。因此,在地方政府和管理层的支持下,实施了两步债转股。在苏玻集团内部将优质资产重组设立了苏华达新材料有限公司,华融、信达的债权一部分转为苏华达公司的股权、一部分转为苏玻集团的股权,但地方政府全资拥有的宿迁国有资产经营公司控股了苏玻集团,并通过苏玻集团控股了苏华达公司,这样,两家企业的控制权得以保留在地方政府手中;否则的话,就不会有之后弘毅的收购。
但是,无论弘毅收购苏华达还是苏玻集团,都会面临华融、信达的制约。华融、信达拥有对其他股东转让股权的否决权和优先购买权。为了和时间赛跑,也是为了给华融、信达制造既成事实,逼退两家企业,弘毅选择了收购宿迁国有资产经营公司(在收购前,政府剥离了国资公司的其他资产,使得国资公司仅持有苏玻集团)。这样,弘毅获得了对苏玻集团和苏华达公司的实际控制权。之后,通过弘毅资本和地方政府的多方工作,华融、信达将其在苏玻、苏华达的股权全部转让给宿迁国资,而此时宿迁国资已经成为外商独资企业,资产全部注入在避税地组建的红筹壳公司,从而实现了中国玻璃未来的上市。当然,华融、信达代表的国有资本的利益也得到了保护,它们的债权资产获得了溢价收回。
3.弘毅选择高盛的主要原因是:借助高盛的声誉进入国际资本市场,发挥高盛的“认证”作用(certification)
弘毅之所以选择皮尔金顿,是因为其是国际著名的玻璃制造商,是浮法玻璃技术的发明者。引入皮尔金顿,一则可起到认证作用,二则更主要的是为了日后弘毅退出的需要。在引入皮尔金顿的时候,弘毅就给予了皮尔金顿未来向其认购股权的期权。
4.当前,中国的玻璃行业的现状不容乐观:
第一,产能严重过剩。玻璃行业属于“两高一资”行业(高污染、高能耗、资源性行业),由于地方投资冲动和行业结构发展不合理等因素,近几年来产能增长迅速(参见附3A、3B)。产能的快速增长导致了行业产能利用率的严重下滑,行业产能过剩严重,大量生产线处于冷修和停产状态。2012年以来,平板玻璃行业处于冷修及停产状态的生产线占比超过20%。
第二,库存产量比高企,企业持续亏损。产能的不合理扩张导致行业产能利用率严重下滑,行业库存维持高位,大量企业持续出现亏损。2008年以来,行业库存产量比虽有所下降,但依然维持高位,2013年前三季度库存产量比依然在40%以上。2012年全年行业平均总资产收益率(ROA)不到4%,净资产收益率(ROE)仅为约2%,40%以上企业出现亏损。2013年上半年,行业亏损有所收窄,但依然在30%以上。
第三,期待限产下的企业整合升级。在产能严重过剩、行业大面积亏损情况下,限产保价、收购整合及技术改造升级,成为未来行业发展的主要选择。
2012年10月,国务院印发的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》还明确要求,在新建建筑和既有建筑改造中,要使用符合节能标准的门窗,鼓励采用低辐射中空玻璃,支持既有生产线升级改造,提高优质浮法玻璃原片比重。发展功能性玻璃,鼓励原片生产深加工一体化,平板玻璃深加工率达到50%以上,培育玻璃精深加工基地。加快河北省、江苏省、山东省等重点产区和环境敏感区的区域结构调整。支持联合重组,形成一批产业链完整、核心竞争力强的企业集团。
因此,玻璃行业的出路有两条:一是形成有竞争力的新产品,如超薄、超厚产品,或者高端镀膜产品;二是实现低成本的扩张。由于玻璃行业在建产能还在扩张,盈利难有大幅的好转。所以,对于中国玻璃来说,低成本扩张并非优选,如果技术上具备,第一条路肯定是最好的,也即进行技术升级。
5.对于联想控股的未来设计,柳传志等在2010年就提出的中期目标是:2014- 2016年实现整体上市。因此,包括弘毅、君联在内的联想旗下的资产管理板块,就必须实现:持续创造现金流,为核心资产的运营和孵化器的投资提供资金保障;资产管理扮演为核心资产项目充当储备库的重要角色。
作为PE管理者来说,传统上是非上市的,因为其持股的长期性、非流动性和投资手段的保密性需要。不过,自全球金融危机以来,包括黑石、凯雷、KKR在内的国际PE管理公司都已经转为上市公司,这是出于募集资本的需要。
因此,随着联想控股的未来上市,弘毅必须在长期持股、给予被投资企业价值增值以及为集团提供流动性、尽早退出变现利润之间进行权衡。
四、理论依据及分析
(一)PE的价值增值能力理论
对于PE机构如何实现被投资企业的价值增值问题,学术界早已关注,早期的研究结论主要是负债和财务杠杆带来的监督效应、对管理层的股权激励效应和PE股东的积极监督效应(Jensen,1989; Kaplan,1989a,b)。自2008年以来,学术界则认为,除此之外,PE机构对董事会的改革和PE机构对目标公司运营上的增值也是重要原因。从总体来看,PE机构给被投资的企业带来了三个方面的变化,即财务结构、公司治理和组织运营上的变化。所采取的手段主要有以下四种:
第一个措施是股权激励。PE机构对被投资企业管理层团队的激励机制给予高度关注,典型的做法是给予比较大的股票持股或者期权激励。而且PE机构要求管理层团队自身必须对企业进行投资,高级管理层被要求投资的钱必须达到一定程度,使他们不得不重视这笔钱。英语中称为“hurt money”,即使得他们感到痛苦的钱(Gilligan &
Wright,2008)。这样,管理层团队既有激励——私募股权机构给予的期权和股权激励,也有约束——自身出资购买的股权。而且,在PE基金持股的阶段,公司是非上市的,股权是非流动的,管理层要实现收益只有当公司上市或PE退出的时候,这种股权的长期非流动性减少了管理层的短视行为。
Kaplan& Strömberg(2009)研究了美国1996- 2004年交易价值在3亿美元以上的43个大型杠杆收购,发现CEO持有股票和期权平均占总股本的5. 4%,管理层团队作为一个整体平均持有16%。Acharya, Hahn, Kehoe(2009)研究了英国1997- 2004年交易价值均值在5亿美元以上的59个大型杠杆收购,发现CEO个人持有股票和期权占总股本的中位数为 3%,管理层团队作为一个整体持有15%。因此,虽然自从20世纪90年代以后持股和期权激励在上市公司中广泛使用,但在PE收购后的企业中,管理层的持股和期权激励的比重仍显著高于上市公司。
第二个措施是:财务杠杆。高度负债的融资减少了企业中的自由现金流量(Jensen, 1986),在美国和其他一些国家,财务负债的抵税效应也增加了企业价值。不过如果负债过高,也会增加企业陷入财务困境的可能性。
第三个措施是:董事会变革。私募股权投资机构控制了被投资企业的董事会,积极参与到企业治理中去,而不同于公众公司消极无为的董事会。PE基金所投资企业的董事会规模比上市公司更小,会议频率更频繁。
Acharya, Kehoe, Reyner(2008)对曾在上市公司和PE所投资企业均担任过董事(姑且可称为“两栖董事”)的20人进行了深度访谈,他们发现:①PE董事会主导了公司战略的形成; 而PLC(公众上市公司)董事会只是配合管理层制定战略,董事会只是一个“随从角色”。②PE董事会和PLC董事会最显著的区别是绩效管理文化和措施。PE董事会是“残酷无情地关注于价值创造的各个层面”,PE董事们能够识别关键的价值来源,设计关键的业绩考核指标(KPI)并主动和密集地监督企业的执行过程和进展;而PLC董事会业绩管理的中心不是放在基本的价值创造过程,而是放在季度利润指标的完成和能否实现证券市场的预期。③PE董事会高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO和CFO的素质,他们会迅速更换业绩较差的高管。样本中39%的CEO和33%的CFO于PE收购后的第一个100天内被更换。④PE董事会的人数较少,董事成员投入了更多时间,而且花费时间的方式不同,更多时间花费在现场调研、电话和管理层举行特别会议等非正式沟通上面。因此,PE董事会扮演了一个完全不同的、更多基于价值增加的角色。
Cornelli, Karakas(2008)等研究也认为:董事会在PE收购后扮演着关键作用,变革董事会是收购后PE机构进行公司重组的关键渠道。
第四个措施是:运营变革(operational engineering)。这是当前PE投资中采用的一个新的价值增值方式,它指的是PE的投资专家是产业专家和运营管理专家,通过他们实施对被投资企业的价值增值。现实中,很多领先的PE机构目前已经按照产业/行业来进行自我定位,即不同的PE机构专注于投资不同的行业。这是因为PE机构不仅雇用具有金融财务背景的专家,而且更多地雇用具有运营和产业背景的专家。例如,Lou Gerstner——前RJR和IBM 的CEO,现在是凯雷的投资专家,Jack Welch——前通用电气的CEO,现在是私募股权机构Clayton Dubilier& Rice的专家。大部分的私募股权机构也会聘请外部咨询机构雇员。私募股权机构运用它们的产业和运营管理知识去识别有利的投资机会,制定并实施具体的价值增值计划,包括削减成本、提高产出和效率、更新和重新定位公司战略、发觉有利的收购机会、更换管理层等(Acharya, Kehoe, Reyner,2008,Gadiesh& Mac Arthur,2008)。
从本案例中的弘毅资本可以看出,除为企业注入资金外,为被投资企业提供做大做强的增值服务是弘毅投资的核心能力。弘毅投资在本土同类投资公司中率先组建了内部咨询团 队——弘毅咨询,为被投资企业提供全方位的增值服务。
(二)关于公司风险投资(CVC)的理论研究
公司风险投资(corporate venture capital, CVC)也可认为是“公司私募股权投资”,是指工商企业(包括金融机构)直接或者成立专门的投资子公司向初创企业进行股权投资。公司风险投资是风险投资领域的一种重要形式。
1.公司风险投资的类别。
关于企业为何进行公司风险投资,一般认为,企业进行风险投资通常考虑的是战略目标,具体来讲,主要有以下三个主要的类别:
(1)学习动机。市场层面的学习是指通过不断观察被投资公司来学习市场运作、技术和商业模式,通过这种学习来推进其战略进程。例如,通过观察被投资公司的订单减少,就可以得到市场弱化的信号。
特定风险学习是指企业从与被投资公司的关系中学习,企业将公司风险投资作为研发外包的方式来提高他们的知识储备、竞争力、技术、产品性能等。许多有特定风险学习和研发外包目的的风险投资发生在同行业或相关行业中。
间接学习是指从公司风险投资的过程中学习。公司风险投资可以用来改善企业文化、训练管理人员、学习风险投资、促进内部风险管理能力的提高,同时获得投资银行和其他风投机构的关注。
(2)获取潜在回报的动机。如果被投资公司被证明具有战略价值,公司风险投资可扩大对其持股,将其纳入母公司的资产组合。同时,也有进入新市场的动机,即通过投资来开展新的业务,将投资行为作为尝试新市场的方法,学习必要的技巧和选择进入时机。
(3)资源杠杆动机。利用自有技术和平台的动机:企业利用公司风险投资来支持自己的客户,并以此来刺激对自有技术和产品的需求。企业可以利用公司风险投资来引导和推动围绕自身技术的发展良好的其他公司,并发展新的行业标准。
利用自有互补资源的动机:企业将自己的分销渠道、生产能力等资源作为杠杆,通过CVC投资于其他企业,将更多的产品融入到自己的分销渠道中,并为过剩的生产能力和资源等寻找新的增长点。比如,母公司是一家国外公司或跨国公司的时候,公司风险投资可以对创业企业进行投资,将其产品和技术纳入母公司的全球分销网络中。
从总体来看,公司风险投资的目标通常是多元的,公司风险投资是母公司的战略组成部分。
2.公司风险投资发展的三次浪潮。
历史上,公司风险投资曾经出现过三次“浪潮”:[8]
第一次浪潮是20世纪60年代晚期到70年代早期,企业利用公司风险投资来突破技术“瓶颈”。
第二次浪潮出现在20世纪80年代,公司风险投资被作为企业多元化的工具。但随着80年代末股市泡沫破灭,很多公司风险投资破产倒闭。
第三次浪潮出现在20世纪90年代末期,这次浪潮规模远超过前两次。浪潮在2000年达到顶峰,2001年后伴随着科技股泡沫破灭而迅速退潮。但从那时起,公司风险投资的数量和年投资额一直稳定超过1998年前的水平。公司风险投资已经成为一种战略工具,其活跃性独立于经济周期之外。
3.公司风险投资的业绩表现
20世纪90年代前的研究一般把公司风险投资称为“死钱”(dead money),意思是他们肩负了太多其他的目标责任,因此不会有什么“产出”。但近些年的研究分析了CVC相对于普通VC的表现,倾向于认为在多种因素影响下,公司风险投资更有可能得到丰厚回报,或所投资的企业更有可能会公开上市。表2列举了这方面的一些研究结果。
表2 公司风险投资的业绩表现
资料来源:转引自Landstrom(2007)。
可以看出,在对CVC的投资表现进行评价的时候,并不能仅以财务收益作为评价标准。因为CVC实践中不能完全独立于母公司而存在,基金追求的最大化效用目标往往不同于单纯作为财务投资者的普通VC机构,如果只从投资—退出获得收益角度来评价CVC机构是偏颇的。
(三)认证(certification)和逐名(grandstanding)假说
关于PE/VC对于所投资企业的上市起到的作用,西方学术界提出了认证假说和逐名假说两个主要的理论假说。
一级市场上的信息不对称使公司在首次公开发行时常常要承受昂贵的融资损失(Ritter and Welch,2002;Ljungqvist,2007;徐浩萍和罗炜,2007;朱红军和钱友文,2010等),于是大量文献关注了PE资本能否减少信息不对称性,从而减少被投资企业的IPO抑价率(underpricing)的问题。一些研究认为,私募股权机构持股能够降低抑价程度,其代表性的文献如Megginson and Weiss(1991)从“认证”角度提出了解释,他们认为,私募股权机构具有甄别企业质量的能力,PE/VC持股向市场传递了企业质量的信号,因此降低了抑价程度,这些观点得到了Brav and Gompers(1997)、Wang et al.(2003)等的实证支持。相反,也有学者持不同的意见,其代表性的文献如Gompers(1996)提出的“逐名(grandstanding)”假说,他认为年轻的风险投资机构在资本回收和建立新基金的双重压力下,有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向证券市场,导致风险投资基金持股的企业有更高的抑价水平和上市后经营业绩恶化。这种观点得到了Lee and Wahal(2004)、Neus and Walz(2005)等的支持。
建立好的“声誉”是私募股权投资行业的核心竞争力,在研究私募股权机构对创业企业的投资决策过程中,应当结合PE机构建立“声誉”的利益诉求来分析问题。国内的私募股权基金成立时间普遍较短(本案例中的弘毅资本更是刚刚成立),一方面并没有得到证券市场投资者的认可,缺乏“甄别”或“认证”的现实基础(所以,弘毅才一直选择高盛作为战略伙伴),另一方面都把所投资企业尽早推向上市看成是建立“声誉”的最佳选择。因此,逐名假说(或者更通俗地翻译为“拔苗助长”)对于我国的PE界更有现实基础。
(四)产业演进与科尔尼曲线(见图5)
1.开创阶段。
市场完全分散或者集中度极低,第一批兼并者开始出现。
行业发展的第一阶段往往始于某个初创企业,或者某个在刚刚解除管制、私营化的行业中形成的垄断企业。但这个100%的行业集中度很快就会降低,随着竞争者迅速崛起瓜分市场份额,行业中最大3家企业的市场份额总和很快会降至10%~ 30%。目前全球范围内能源、电信、铁路、银行、保险等刚刚解除管制的行业,正处于这个阶段。生物技术、网上零售等新兴领域里的初创企业,也处于这个阶段。在第一阶段的企业,必须采取一切积极措施,如通过扩大规模、全球扩展、对技术和创新的知识产权进行保护以提高行业进入壁垒等来捍卫他们的先行者(firstƽmover)优势。该阶段的企业必须更多地关注营业收入而非利润,并努力扩大市场份额。
2.规模化阶段。
企业规模开始越来越重要,产业领导者开始出现并且领导着产业整合。
这完全是一个建立规模的阶段。通过收购竞争对手、扩大势力范围,最大的几家公司开始凸显出来。随着行业的快速整台,第二阶段中的前3家大公司将拥有总共15%~ 45%的市场份额。第二阶段的代表性行业包括航空业、连锁酒店业、汽车制造业、制药业等。在这一阶段,会有大量的兼并企业锻炼自己的兼并技能,这包括学会如何在吸纳新公司的同时,谨慎地保持自己的核心文化以及想方设法留住被兼并的公司中最优秀的员工,此外,创建一个可升级的IT平台,对于尽快整合被收购的公司也非常关键。只有行业中数一数二的公司才能进入第三 阶段,这些公司在最重要的市场上能兼并主要的竞争对手,为了进一步发展,他们还应进行全球扩张。
3.集聚阶段。
成功的企业扩展他们的核心产业,出售或者关闭附属部门,并持续地积极加强竞争。
经过第二阶段的残酷竞争,第三阶段的公司着力于核心业务的扩展,并继续大踏步地超越竞争对手。行业中前3位公司将控制35%~ 70%的市场。在这个阶段,行业里仍然会有5~ 12家主要竞争者存在。这是一个大规模兼并和收购的时期。企业的目际是成为全球行业巨头之一。典型的专营行业有钢铁业、造船业、蒸馏造酒业。通用汽车(GM)对五十铃、斯巴鲁、铃木、大宇、绅宝以及菲亚特等公司的收购,就是第三阶段企业战略的一个典型案例。处于第三阶段的公司需要强调他们的核心能力,注重利润。尽早发现一些刚刚起步的竞争对手,则有助于集聚阶段的企业作出决定:是打垮他们、收购他们,还是仿效他们。这一阶段的企业还必须分辨出那些能生存至下一个(也是最后一个)阶段的竞争对手,并为第四阶段的较量保存实力。
4.平衡与联盟阶段。
大公司会与其他巨头建立联盟,因为这一阶段增长已经非常困难。
这是行业巨头割据的时朝,烟草业、软饮料业、国防工业都处在这一阶段。在此阶段,行业的集中度上升到一定高度后会保持稳定,甚至会略微有些下降,一般而言,此阶段居于行业前三位的公司占据了市场70%~ 90%的份额,由于增长变得更加艰难,大的公司也许会和同行组成联盟。行业中的各个公司必须捍卫自己的领异地位。他们必须在成熟行业中找到发展核心业务的新途径,同时将一些新业务衍生到正处于整合早期的新兴行业,以创造新一轮的增长机会。
最成功的企业对每一个战略和运营举措的评价标准是:该举措是否有利于在整合的各个阶段推动企业进步,即是否有利于企业尽早占据有利位置,以最快的速度沿着曲线发展。那些慢了一拍的企业最终会成为兼并收购的对象,并可能从此消失。绝大多数公司由于想置身于产业演进规律或者这场兼并竞赛之外,并完全不在意行业整合的规律,其结果必然是早早出局。
(五)战略管理理论——联想的“管理三要素”理论
联想最著名的管理三要素——“建班子、定战略、带队伍”,是柳传志先生经验的核心总结。“建班子”是“定战略”和“带队伍”的先决条件,领导班子通过“定战略”正确决策,通过“带队伍”有力执行,实现企业的稳健发展。
1.建班子。选拔德才兼备的管理者组成领导班子,班子内部形成纵向和横向分工,倡导“有话直说”和“有话好好说”,以群策群力的方式实现理性决策和高效执行,对一把手形成制约,提升领导层威信。
2.定战略。描绘愿景、明确战略、制订策略、分解战术、确定领军人物、调整组织架构和考核激励是联想制定战略的“七步法”,但这并不是一个简单的依次按部就班的过程,也不能过分强调某一环节的作用,而需要在制定战略过程中充分务虚,系统思考,协调推进。
图5 科尔尼产业演进曲线
注:CR3:最大三家公司的市场占有率之和。
3.带队伍。“带队伍”就是让士兵爱打仗,会打仗,团队作战有序,以确保战略的有力执行。“带队伍”的关键是激励和文化。
五、背景信息
(一)关于联想控股的愿景与当前的发展目标
联想控股的愿景:“以产业报国为己任,致力于成为一家值得信赖并受人尊重,在多个行业拥有领先企业,在世界范围内具有影响力的国际化控股公司。”
目前,联想控股已经先后打造出联想集团(Lenovo)(HK0992)、神州数码(HK0861)、君联资本(原联想投资)、弘毅投资、融科置地等在多个行业内领先的企业,并培养出多位领军人物和大批优秀人才。2010年,联想控股提出了通过购、建核心资产,实现跨越性增长,2014-2016年成为上市的控股公司。
为了实现这一中期战略目标,目前联想控股采用母子公司的组织结构,业务布局包括核心资产运营、资产管理、“联想之星”孵化器投资三大板块。其中,核心资产运营是联想控股实现中期战略目标的支柱业务,包括IT、房地产、消费与现代服务、化工新材料、现代农业五大行业,它与资产管理板块(含君联资本、弘毅投资)、“联想之星”孵化器投资板块形成良好的互动。资产管理板块将持续创造现金流,为核心资产的运营和孵化器的投资提供资金保障;与此同时,资产管理还扮演着核心资产项目储备库的重要角色。
(二)其他参考资料
关于联想的战略,可参考:《柳传志如是说》、《柳传志管理日志》。
关于宿迁时任市委书记仇和以及宿迁地区的国企改革,可参考:《政道:仇和十年》。
六、关键要点
1.弘毅资本依靠联想的资源,把握了收购江苏玻璃的机遇,认识清楚当时的宏观政治背景,拥有地方政府的支持,慧眼识别周诚等关键管理层可赋大任,所谓天时、地利、人和俱备也,这是解决问题的根本。在本案例分析中,弘毅在“术、势、道”上均占优,值得从各方面进行复盘、总结。
2.对于弘毅资本和联想控股母公司以及联想旗下其他产业资产之间的关系,是对弘毅资本的未来进行战略定位的关键。借鉴西方公司风险资本(CVC)的理论总结,当前国有企业改革以及金融投资体制改革(包括中国上海自贸区推进企业海外投资的政策改革)的机遇,弘毅的定位,需要联想控股和弘毅的管理层仔细斟酌和把握。
七、课堂计划建议
本案例可以作为专门的案例讨论课来进行。如下是按照时间进度提供的课堂计划建议,仅供参考。
整个案例课的课堂时间控制在80~ 90分钟。
1.课前计划:提出启发思考题,请学员在课前完成阅读和初步思考。
2.课中计划:简要的课堂前言,明确主题(2~ 5分钟)。
● 分组讨论(30分钟),告知发言要求。
● 小组发言(每组5分钟,控制在30分钟)。
● 引导全班进一步讨论,并进行归纳总结(15~ 20分钟)。
3.课后计划:如有必要,请学员采用报告形式给出更加具体的解决方案,包括具体的职责分工,为后续章节内容做好铺垫。
八、相关附件
附1:“弘毅”一词的溯源[9]
“弘毅”语出《论语》“泰伯”篇。曾子曰:“士不可以不弘毅,任重而道远。仁以为己任,不亦重乎?死而后已,不亦远乎。”
弘而不毅,则无规矩而难立也;毅而不弘,则隘陋而无以居之;弘大刚毅,然后能胜重任而远到。
弘,本意:宽广、旷远;引申:立意高远、胸怀大局;释义:非弘不能胜重。
毅,本意:强忍、刚毅;引申:勤奋吃苦、身体力行;释义:非毅无以致远。
附2:弘毅投资募集管理的基金汇总(见表3)
表3 弘毅投资募集管理的基金汇总
续表
说明:2008年以后的基金缺失投入资金、回报率等数据,根据清科数据库等也未发现有相应数据。
附3A:我国玻璃行业的产能形成历史
我国浮法玻璃的发展经历了5个建设高峰期(见表4)。从浮法生产线的建设来看,我国第一个生产线的建设高峰期在1987- 1989年,其中1987年建设了8条浮法生产线,标志着我国浮法玻璃大规模工业化生产的开始。1995- 1997年是另外一波浮法线的建设高峰,这3年间新增了28条浮法线,使得我国浮法线条数翻了1倍。
进入21世纪之后,我国浮法线建设速度大大加快,从2001年到2011年短短11年间,就经历了三波浮法线建设高峰。到2011年底,我国浮法玻璃生产线已经达到265条,年产能为9. 14亿重箱。
表4 我国浮法玻璃生产线投放的5个高峰期
续表
资料来源:金晶科技、招商证券。
附3B:我国玻璃行业的产能分布(见表5)
表5 我国玻璃行业的产能分布
说明:数据截至2011年末。
资料来源:招商证券玻璃行业数据库。
附3C:我国玻璃行业重点企业的平均价格(见图6)
图6 我国玻璃行业重点企业的平均价格
注:纵轴数据单位是元/重量箱。
资料来源:中信建投玻璃行业数据库。
附3D:我国浮法玻璃的价格走势(见图7)
图7 我国浮法玻璃的价格走势
注:纵轴数据单位是元/重量箱。
资料来源:中信建投玻璃行业数据库。
附4:苏玻集团的股权结构(弘毅收购后)(见图8)
图8 苏玻集团的股权结构(弘毅收购后)
附5:弘毅投资(前三期基金)已投公司(见图9)
图9 弘毅投资(前三期基金)已投公司
附6A:2006- 2007年“中国玻璃”的并购情况汇总(见表6)
表6 2006- 2007年“中国玻璃”的并购情况汇总
附6B:“中国玻璃”收购后的产能分布(见图10)
附6C:玻璃制造工艺(见图11)
图10 “中国玻璃”收购后的产能分布
图11 玻璃制造工艺
附6D:“中国玻璃”目前的生产线(见表7)
表7 “中国玻璃”目前的生产线
说明:数据截至2013年末。
附7:“中国玻璃”(HK3300)股价与香港恒生指数总收益率比较(2005年6月23日- 2013 年12月16日)(见图12)
图12 “中国玻璃”(HK3300)股价与香港恒生指数总收益率比较
附8:“中国玻璃”与同行业上市公司的财务数据指标比较(见图13至图18)
图13 “中国玻璃”与同行业上市公司的营业收入增长率比较
图14 “中国玻璃”与同行业上市公司的净利润率比较
附9:中国玻璃公司的董事会成员(根据2012年年报整理)
● 执行董事
张昭珩 先生,53岁,为公司执行董事兼行政总裁,于2007年3月加入中国玻璃。张先生为高级经济师,研究生学历,并为中国市场学会副理事长及中国建筑玻璃与工业玻璃协会副会长。张先生于1976年10月加入威海蓝星玻璃股份有限公司,曾担任威海蓝星玻璃股份有限公司、威海蓝星新技术玻璃有限公司、中玻科技有限公司、陕西蓝星玻璃有限公司、乌海蓝星玻璃有限责任公司、中玻蓝星(临沂)玻璃有限公司等公司的董事长,江苏苏华达新材料有限公司、东台中玻特种玻璃有限公司等公司的董事,在建材行业和企业管理方面拥有35年的丰富经验。
图15 “中国玻璃”与同行业上市公司的资产负债率比较
图16 “中国玻璃”与同行业上市公司的资产周转率比较
李平 先生,51岁,为本公司执行董事、高级副总裁兼本公司的全资附属公司江苏苏华达新材料有限公司、东台中玻特种玻璃有限公司及宿迁华毅镀膜玻璃有限公司总经理。李先生于1982年毕业于浙江大学,主修材料专业,为工学学士、工商管理硕士及研究员级高级工程师。李先生于1982年2月加入本集团,曾任江苏玻璃厂副厂长、江苏玻璃集团有限公司副总经理及总经理。李先生于建材行业和企业管理方面有逾30年的丰富经验。
崔向东先生,53岁,为本公司执行董事及高级副总裁,于2007年3月加入本集团。崔先生为会计师、高级经济师,大学学历。崔先生于1977年10月加入威海蓝星玻璃股份有限公司,曾担任威海蓝星玻璃股份有限公司、威海蓝星新技术玻璃有限公司、中玻科技有限公司、陕西蓝星玻璃有限公司、乌海蓝星玻璃有限责任公司等公司的董事,在建材行业和企业管理、市场销售方面拥有34年的丰富经验。
图17 “中国玻璃”与同行业上市公司的ROE比较
图18 “中国玻璃”与同行业上市公司的PE比较
● 非执行董事
周诚 先生,56岁,为本公司非执行董事及主席。周先生自本公司于2005年上市起为本公司执行董事及行政总裁,分别直至2010年10月19日及2007年9月14日为止。周先生自2007年9月起一直为本公司主席。周先生为高级工程师,于1980年毕业于南京工业大学,主修无机化工专业。周先生于1997年1月加入本集团,曾担任江苏玻璃厂厂长及江苏玻璃集团有限公司董事长兼总经理。周先生目前出任本公司间接主要股东弘毅投资管理有限公司的投资合伙人。
赵令欢先生,50岁,为非执行董事,于2005年1月加入本集团。赵先生毕业于南京大学物理系,并获美国北伊利诺依州大学电子工程硕士和物理学硕士学位,美国西北大学凯洛格商学院企业管理硕士学位。赵先生于2003年1月加入本公司主要股东联想控股有限公司,并创 立弘毅投资管理有限公司。于创立弘毅投资管理有限公司前,赵先生曾经在多家著名跨国公司担任高级管理层及董事。赵先生目前出任联想控股有限公司常务副总裁及执行委员会成员,以及弘毅投资管理有限公司总裁。
陈帅先生,39岁,为非执行董事,于2009年1月加入本集团。陈先生毕业于北京林业大学,取得学士学位并于中欧国际工商学院取得企业管理硕士学位。陈先生目前担任弘毅投资管理有限公司的董事总经理。陈先生在内地财务、金融、并购投资领域有丰富经验。
宁旻先生,43岁,为非执行董事,于2011年6月30日加入本集团。宁先生现任本公司间接主要股东联想控股有限公司董事会秘书、高级副总裁兼执行委员会成员。宁先生于1991年毕业于北京城市学院并获得经济学学士学位,其后于2001年毕业于中国人民大学并获得EMBA研究生学位。自1991年7月加入联想控股有限公司以来,宁先生先后在多个部门,包括管理部、培训中心及资金部等担任职务,累积了丰富的企业营运、财务及资本运作经验。
● 独立非执行董事
张佰恒 先生,51岁,为独立非执行董事,于2005年1月加入本集团。张先生具备大学本科学历。张先生于1979- 1981年曾担任中国人民解放军第六飞行学院飞行员、区队长, 1985- 1996年任中国人民解放军空军学院训练部参谋。张先生具有丰富的建材行业从业经验,于1996- 2002年任中国建筑材料工业协会副处长及中国建筑玻璃与工业玻璃协会副秘书长,2002- 2005年任中国建筑玻璃与工业玻璃协会秘书长,2005年至今任中国建筑材料工业协会副秘书长、中国建筑玻璃与工业玻璃协会秘书长。
赵丽华先生,70岁,为独立非执行董事,于2011年6月30日加入本集团。赵先生现任湖南大学教授兼博士生导师。1965年毕业于湖南大学物理系,取得学士学位,1979年8月至1981年8月为美国威斯康星麦迪逊大学访问学者,1987年晋升为同校教授,1989年任德国汉诺威大学访问教授。1992年3月至2000年3月任湖南大学副校长,2000年3月至2002年10月任河北湖大科技教育发展股份有限公司董事长。2003年7月至2011年6月任华安财产保险股份有限公司监事长。
倪玮先生,54岁,于2012年12月27日获委任为独立非执行董事。倪先生于1982年毕业于厦门大学中文系,同年分配到交通部汽车运输总公司工作。倪先生于1993年调入国家发展和改革委员会所属中国交通运输协会,于2001年担任中国交通运输协会副秘书长,并主要负责该协会的重大项目和报刊出版工作。倪先生亦先后兼任其他不同职位,包括于2005年兼任国家发改委所属中国资讯协会副秘书长。另外,倪先生在2010- 2012年先后创办“中国物流投融资联盟”和“中国物流城市联盟”,并担任常务副主席兼秘书长。倪先生曾被授予各种殊荣,包括2007年获首届“中国经济报刊经营创新人物”称号及于2009年获“中国快递产业突出贡献人物”称号。
陈华晨先生,34岁,于2012年12月27日获委任为独立非执行董事。陈先生为特许金融分析师。陈先生于2001年毕业于首都经济贸易大学,取得会计学学士学位,并于2006年毕业于香港理工大学工商管理学院,取得会计学硕士学位,于2009年于哥伦比亚大学商学院,取得工商管理硕士学位,于2003- 2007年任职于中国证券监督管理委员会发行监管部,担任高级职员。自哥伦比亚大学毕业后,陈先生于2009- 2011年任职于瑞银证券有限责任公司大中华区投资银行部,担任董事。陈先生于2011- 2012年任职于启明创投,担任合伙人。陈先生对资本市场及财务相关事项具有丰富经验。
【注释】
[1]本案例由上海财经大学金融学院李曜教授撰写,版权归上海财经大学商学院所有。未经允许,本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。
版权所有人授权上海财经大学商学院案例中心使用。
由于企业保密的要求,在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。
本案例只供课堂讨论之用,并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。
本案例描述收购过程的部分原始材料参考Lily Fang(INSEAD)和Roger Leeds(Johns Hopkins University)编写的案例Hony Capital and China Glass Holdings。该案例载于世界经济论坛,Globalization of Alternative Investments Working Papers Volume 1,The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008。
[2]人物年龄均为案例编撰时的2013年(下同),若以弘毅收购中国玻璃发生的2003- 2004年计,他们的年龄均要减去10岁。
[3]华融、信达、长城、东方等作为银行系的四大资产管理公司,诞生于1998年,是为了剥离四大国有银行不良资产而组建的。其中,华融接手的是中国工商银行的不良资产,信达接手的是中国建设银行的不良资产。两大资产管理公司在江苏玻璃厂的改制中实施了“债转股”,因此,从债权人转变为股东。华融和信达在本案例中的作用十分微妙,参见后文的思考题2。
[4]值得一提的是,当时江苏省宿迁市委书记是著名的改革人物——仇和,他的政绩是从宿迁地区起步的,在任期间,其被称为“中国最富争议的市委书记”。对于国企改制,仇和提出:“能卖不股,能股不租,以卖为主。”他改革的手段是十分激进的。仇和于1996- 2006年在宿迁任职,2007年调任云南,任中共昆明市委书记、云南省委常委、省委副书记,履新至今。
[5]这被称为“红筹上市”模式。实际上,与江苏宿迁市政府签订股权转让协议的对手,是弘毅在境外组建的壳公司,在2004年股权转让之后,苏玻集团已经改制为外商独资企业。
[6]需要关注的是,2004年2月1日,《企业国有产权转让管理暂行办法》正式实施。该文件由国务院国资委、财政部于2003年12月31日颁布,颁布后推迟一个月实施。该文件规定,企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行,不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。文件还对国有股权转让作出了较多的限制性规定。因此,弘毅和江苏玻璃可以说是在“与时间赛跑”,他们抢在文件实施之前仅10天,而且是在农历除夕日,签订了股权转让合同。
[7]当日中国玻璃的股价0. 98港元,弘毅直接、间接持股总计377 676 740股,汇率按1美元= 7. 7543港元计。
[8]Dushnitsky,G. and M. J. Lenox,When does corporate venture capital investment create firm value?,Journal of Business Venturing, 2006,21(6), 753- 772.
[9]弘毅投资网站,http://www. honycapital. com/about/origin. html。
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