公司石油期权丑闻的控制与分析

摘 要:本案例实证分析中航油(新加坡)公司的石油期权丑闻事件。首先,回顾中航油石油期权丑闻事件的发展过程;然后分析中航油交易风险的内部控制体系;最后,给出中航油石油期权风险的数量化分析。实证研究说明,防范金融风险不仅需要外部监管、内部控制,而且还要数量化控制与分析。

关键词:中航油(新加坡);金融风险;石油期权;数量化控制与分析方法

0 引言

2004年11月29日,中航油(新加坡)公司CEO陈久霖在新加坡对外发布消息,称中航油公司因从事石油衍生品交易总计亏损5. 5亿美元,远远超越其净资产1. 45亿美元,公司严重资不抵债。^[2]次日,中航油公司终止所有石油期权交易,并依据公司法210条向新加坡高等法院(HighCourt ofSingapore)申请破产保护,并指出其控股公司承诺继续支付及偿还公司欠款。这一消息在国际石油市场、新加坡及中国都引起巨大震动,人们难以置信曾风光新加坡、耀眼中国、石油交易市场的号称第四大石油巨头的中航油公司顷刻之间走向破产。同时,中航油事件使人们联想到1995年在新加坡石油期货市场从事投机交易搞垮巴林银行的英国人里森的事件。^[3]

中航油(新加坡)公司石油期权的投机交易致使公司走向破产保护引起新加坡及中国两国社会巨大反响,人们质疑中航油的治理结构、道德诚信及风险控制,人们怀疑控股公司涉嫌内部交易和垄断航油进口。2004年12月8日,警方对公司CEO实施拘押,次日获保释,但随时接受警方传唤。普华永道(新加坡)会计师事务所对中航油公司涉及衍生品交易的财务会计、交易策略、期权合约调整及财务报告等进行全面审计。同时,新加坡高等法院开始审理涉及中航油的民事和刑事诉讼及破产重组案。

本案例重点在中航油石油期权丑闻的数量化风险分析,而非中航油石油期权交易的民事刑事诉讼、企业破产重组或国有企业海外运作的法律问题。在下述段落中,首先回顾了中航油石油期权丑闻的产生过程,讨论中航油的风险监管体系,给出石油期权交易的数量化风险管理构架,最后讨论企业衍生品交易的风险管理问题。

1 石油期权丑闻

本段我们先给出中航油(新加坡)公司的背景信息,叙述中国航油(新加坡)石油期权丑闻的发生过程,作为分析其石油期权丑闻的风险的基础。

中航油(新加坡)公司成立于1993年5月26日,由属于中国政府直属大型国有企业的中国航空油料控股有限公司(CAOSC、CAOHC或CNAF)控股,主要从事航空油料航运代理业务。^[4]公司成立之初,运营资金匮乏,业务经验浅薄,人力资源匮乏,经营艰难,一度面临解散困境,期间曾解雇违规操作的业务人员;后凭借航油进口中国市场的垄断地位,1998年,中航油开始从事航油的贸易和采购业务,税前利润达450万美元。鉴于业绩显露和经济贡献,1998 年7月,中航油(新加坡)公司荣获新加坡政府的石油交易许可AOT且5年间10%的优惠税收,业务扩展到石油贸易、石油产品、石油期货期权及其支付互换。到2000年,其业务占中国市场92%份额,净资产到达9. 637亿美元,同比增长达132. 5%。

中航油(新加坡)股份有限公司于2001年12月6日在新加坡证券交易市场主板SGXƽST挂牌上市,成为首家利用海外自有资产上市的中资企业,同时公司获新加坡的全球贸易商资格GTP。中航油(新加坡)公司成功上市后,鉴于其业务几乎垄断中国航油市场及近年营运业绩,其市值一路上扬到65亿元人民币,成为第四大石油巨头,赢得市场青睐和追捧。2002年公司资产达营业收入高达1. 689 624亿新加坡元,比2001年增加60. 8%。经营成功和丰厚盈利为公司及其高管人员赢得一系列特别荣誉:CEO陈久霖荣获世界经济论坛的亚洲经济新领袖,入选北京大学杰出校友名单,公司经营荣登新加坡大学MBA教学案例库^[5],成为新加坡交易所最具透明度的上市公司,跃居亚太区石油公司四强之一。

中航油(新加坡)公司2002年获控股公司中国航空业油料集团、国资委、证监会和外管局的授权后,即开展航油产品的套期保值等石油衍生品业务,意图锁定航油价格风险和提升公司营运业绩。从2002年3月开始,公司背对背式地进行石油期权交易(backƽtoƽback,OTC)^[6],采取购买看涨期权(call option)(多头看涨)和出售看跌期权(put option)(空头看跌)的套期保值策略,当年石油期权合约标的近200万桶原油。中航油(新加坡)公司由于对国际原油市场价格走势判断准确,第二季度即获丰厚期收益,公司2003年度报告显示税后利润5 427万新元、营业额达24. 3亿新元,正常业务增长60%,净资产2. 25亿新元,采购航油量188万吨^[7],并预计2004年中国航油消耗量为680万吨,未来20年航油需求以12%增加。但是,天有不测风云,2003- 2004年国际石油市场价格下滑趋势减缓,而中航油(新加坡)公司却错误地调整交易策略为出售看涨期权(空头看涨)和购买看跌期权(多头看跌),且依旧判断石油价格会持续下跌。此时,中航油(新加坡)公司空头看跌期权合约巨量聚集且投机目的昭然,导致第一季度期权合约面临580万美元亏损,第二季度账面亏损达3 000万美元。为避免到期期权合约亏损,中航油(新加坡)公司相继在1月、3月和9月挪动期权合约的交易价和交易量,即赎回期权,关闭原先合约,同时出售期限更长的巨量新合约。

然而,中航油(新加坡)公司无法预计到诸如伊拉克战争、全球经济复苏,新兴市场经济体崛起,尤其是中国经济强劲等复杂因素使国际石油价格持续上扬到历史高位,其所持石油期权合约增至5 200万桶。2004年10月初缴付期权合约的8 000万美元保证金后,公司运营资金2 600万美元、银团贷款1. 2亿美元和应收贸易款6 000万美元都已近枯竭,公司账面亏损高达1. 8亿美元;10月中旬中航油控股公司多方筹借资金,并出让所持中航油(新加坡)公司的15%股份给德意志银行新加坡分行,筹借到1. 08亿美元救援资金;10月下旬,资金匮乏致使公司无法及时补仓,引起多张期权合约被逼平仓,公司实际亏损增至1. 32亿美元,且巴克莱资本(Barclays Capital)追讨2 646万美元债务;11月初,公司所持期权合约被强制平仓,增加亏损1亿美元,且三井能源风险公司追讨7 033万美元债务;11月中,公司所持期权合约被平仓,增加亏损7 000万美元,且英国标准银行伦敦控股有限公司(Standard BankLondonLtd.)追讨1 443万美元;11月底,公司所持期权合约被全部平仓,亏损累计达3. 81亿美元,且债权人继续追讨资金合计达2. 48亿美元。

鉴于石油期权合约导致公司巨大亏损及其控股公司无力救助,中航油(新加坡)公司于2004年11月29日向新加坡法院申请破产保护,次日即终止所有的原油衍生品交易。同时,公司请求普华永道(新加坡)会计师事务所就石油期权亏损事件进行审计和递交债务重组方案。

2 风险内部控制失效

本段我们首先介绍中航油(新加坡)公司的治理结构和风险控制体系,然后分析导致巨大亏损的石油期权丑闻的系统性缺陷。

中航油(新加坡)公司在2001年12月6日在新加坡证券交易市场主板SGXƽST挂牌上市。^[8]按新加坡证券交易所及国资委要求,中航油(新加坡)公司的治理结构和运营结构分别如图1和图2所示。IPO公告中明确指出其核心业务为航空燃油采购、战略投资及地域扩张;同时,IPO公告里明确列出影响其主要盈利的风险因素为石油市场价格波动、衍生品交易风险及现金流的信用风险。

图1 运营机构

图2 风险管理体系

由上市公告可看出,中航油(新加坡)公司的股权特点为“唯一国企控股股东”和“主要进口中国市场”,其商业风险为“石油价格波动”和“石油衍生品交易”。为此,中航油2000年8月成立了风险管理委员会,且于2002年在外部审计师的协助下制定风险管理规章,规定公司对衍生品交易的止损限额,要求进行新的衍生品交易须得到风险管理委员会和总裁的推荐并获董事会批准。尽管因公司无期权业务,所以风险管理规章未制定石油期权交易规则,但是该风险管理手册已经明确地告知交易员、管理层及董事会,任何衍生品交易都必须实施“止损限额”规则,且期权交易也属衍生品交易。同时,中航油(新加坡)公司作为国有企业,必须遵照2001年由中国证监会、外经贸部、国家工商总局和外汇管理局颁布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》。关于业务风险管理,公司采取四项避险措施:一是降低国际石油贸易的现货交易量;二是采购时以到岸价(CFR)作价;三是交易方式采用背对背,即卖活价(Floating price)的同时也买活价,买死价(Fixed price)的同时也卖死价,确保有实际利润;四是部分业务交易采取套期保值(Hedging)。^[9]关于业务交易模式,公司采取复杂的套利投机交易模式,即:现货与期货、纸货(交易所之外的期货)相互配合,近期与远期交叉,公司整体持仓与个别交易员持盘反向操作。^[10]在风险管理方面,公司采取三重管理框架模式,即:董事会层面的战略监管、管理层面的策略政策和执行层面的运作控制。因此,公司不仅要遵守新加坡法律,对7 000多股东负责,而且还制约于中国法律,向控股母公司和国资委负责;公司不仅要及时向新加坡证券交易所公布财务信息,而且还要定期向母公司汇报。

由中航油(新加坡)公司上市公告及图1和图2可以看出,公司竞争优势和运营劣势皆为“国企控股”和“市场垄断”,特有的国企支柱及市场独享为其运营提供强大支持(市场资源、资金供给)。但是,公司避险模式及业务交易模式并非完备,且敏感商业数据屡屡在新闻及年报里曝光。由公开的新加坡高等法院公告及权威新闻披露证实,自2004年第一季度亏损580万美元到10月26日被迫在WTI轻质原油55. 43美元/桶的历史高价位部分斩仓致使账面亏损1. 32亿美元,11月8日再度被逼斩仓亏损1亿美元,直至11月29日公司申请停牌,公告亏损达3. 9亿美元,潜亏1. 6亿美元,公司申请法院债务重组。其间,公司CEO、董事会主席兼中航油集团公司总经理及中航油集团公司管理层就中航油(新加坡)公司石油期权巨亏事件高密度地进行商讨对策,如出让股份、筹集资金,并游说国资委、证监会及外管局对其进行救助。未公开的内部救助方案包括:集团提供足量资金支持,与国际石油公司合作转盘,国内石油公司融资接盘。而所有这些都基于以下条件:国际石油价位不会长期高位徘徊,经济增长需求将会拉底石油价位;中航油(新加坡)公司为中资企业旗帜。据权威期刊《财经》杂志披露,中航油(新加坡)公司当时卖空投机的盘位高达5 200万桶,足以满足中国航油市场3年需求!^[11]如此巨大之数额,投机目的昭然,却无法撼动集团管理层及中航油(新加坡)公司的贪婪侥幸之心,无论是金蝉脱壳还是瞒天过海,都无法阻止中航油(新加坡)公司步入万劫不复的境地!无论起初公司在2004年第一季度亏损580万美元,还是2004年10月10日亏损达1. 8亿美元,公司内部所设置的风险管理部及风险管理委员会都形同虚设,没有行使任何风险监管措施,甚至风险管理委员会及交易员联合提议公司扩大石油期权合约展期,以缓解和美化2003年公司财务年报。然而,正是这一展期建议导致中航油(新加坡)公司在石油期权投机交易上走火入魔,也正是中航油集团公司无畏救助致使中航油(新加坡)公司狐假虎威、蔽日遮天、助纣为劣。尤其是中航油(新加坡)公司依仗“国资委企业、初始投机盈利、政商荣誉”,持续进行赌徒式衍生品交易,累积巨额交易亏损,导致2004年11月29日公司CEO陈久霖在新加坡对外发布消息称石油衍生品交易总计亏损5. 5亿美元,远远超越其净资产1. 45亿美元,公司严重资不抵债,并于次日依据相关法律向新加坡高等法院申请破产保护。

由中航油(新加坡)公司的上市IPO公告、运营结构、风险管理体系及石油期权交易的投资活动过程可以看到,国企母公司绝对控股、国内航油市场垄断、行政执行阶层刚愎自用,以及交错混乱的风险管理部与财务管理部等内部控制失效,正是中航油(新加坡)公司石油期权投机交易丑闻的万恶之源!正如普华永道会计师事务所报告^[12]指出的那样,中航油(新加坡)公司不仅缺乏针对期权交易的严格风险管理,公司管理层有意违反本应遵守的风险管理规定,而且整个董事会,尤其是审计委员会,就石油衍生产品交易的风险管理和控制未尽各自的职责。

3 风险数量化分析缺失

首先,我们给出金融风险的数量分析模型;然后,以WTI轻质原油现货价格为标的资产,分析石油现货价格的波动;接下来给出期权交易的风险计量,量化分析投资组合的风险价值;最后,指出中航油(新加坡)公司缺失的数量化分析管理,致使管理层决策错误,并导致石油期权交易丑闻发生。.

中航油(新加坡)公司自2001年12月6日IPO上市后,从2002年3月1日开始背对背式地航油期权交易。要特别指出的是,2003年3月20日伊拉克开战前后,WTI中级轻质原油成交价格不升而下跌,开战当天价格为28. 81美元/桶——或许这是促使中航油(新加坡)公司投资策略反转的因素之一。中航油(新加坡)公司2004年10月持有期权的总交易量高达5 200万桶,行权日分别为2005年和2006年,其中2006年到期交割合约为3 412万桶,占总比的79%。不失一般性,假设中航油(新加坡)公司持有合约标的为WTI中级轻质原油,平均合约头寸3412万桶,执行价以2003年3月20日的26. 24美元/桶为准,期货合约和期权合约的交易策略皆为空头看跌,不计交易成本。以下分别以期货合约和期权合约对中航油(新加坡)公司投资风险进行数量化分析。

若中航油(新加坡)公司的投资方式为期货(Futures)交易,则这样投资的初衷为规避现货市场风险,期货合约到期交割盈亏的动态过程见图3。若中航油的投资方式为期权(Options)交易,虽为规避现货市场风险,但其高达5 200万桶的巨大持仓量昭然其投机心理,尤其是期权合约多次展期而非斩仓——赌徒心计昭然天下,据风险价值VaR测度方法^[13],期权合约的到期交割盈亏的动态过程见图4。

总之,从WTI原油现货市场价格图(见图5)和交易波动图(见图6)及普华永道会计师事务所报告^[14]可以看出,中航油(新加坡)公司投资策略的基础价值明显错误地判断了2003年第三季度开始的油价走势,并且没按行业标准对期权合约的市值进行准确估计。尽管从图3及图4还可看到WTI原油现货市场跌荡起伏,存在出逃机会,但风险数量分析缺失、赌徒心机及公司治理机构缺陷致使中航油(新加坡)公司坐失良机,陷入万劫不复的境地!

图3 期货合约的动态亏损

图4 期权合约的动态亏损

图5 WTI原油现货价格

图6 WTI原油现货波动

4 结束语

中航油(新加坡)公司于2005年1月24日根据新加坡高等法院2004年12月10日庭令,通过其律师事务所向新加坡高等法院递交了债务重组方案。该方案主要内容有:第一,CAOHC及新投资者将联合最多注入1亿美元新资金。第二,先期偿付给债权人1亿美元现金,其中7000万美元现金来自注入资金,3 000万美元来自公司现有资产。第三,延期偿付1. 2亿美元外部债务,每年偿付,8年还清。该款项来自公司营业收入现金流,和/或投资收益,和/或资产出售,具体组合由公司任意决定。第四,关于1. 18亿美元的CAOHC股东贷款,在方案中VAOHC将视同于其他债权。但作为善意的表示,CAOHC将不参与先期现金偿还及延期债务的偿还,而是将股东贷款转换成CAO股权,转换价格由CAOHC、新投资者及CAO协商决定。第五,债权人不可撤销地免除其所有放弃的债务余额所连带的权利、利益、索赔等。债务重组方案需要债权人、CAOHC及中国政府部门(国资委)的批准,而股权重组方案及新注入资金则需要CAHPHC、新投资者、国资委、新加坡证券交易所及小股东的批准。

2006年3月21日,新加坡高等法院就中航油(新加坡)公司石油期权丑闻事件作出终审判决,公司部分高级管理人员受到刑事追究,公司前CEO陈久霖3月15日承认了15项指控中的6项罪行,即虚假财务报告及内幕交易,被判入狱监禁4年且罚款20. 7万美元。同时,法院指控公司非执行董事荚长斌、董事顾炎飞和李永吉未能向交所和公司独立董事通报石油期权交易损失,罚款12. 35万美元。幸运的是,2006年3月29日,中航油(新加坡)公司重组计划在债权人大会获得高票通过,终于避免被清盘的厄运,同年11月14日,中航油(新加坡)公司引入新标志,预期烈火重生。另据官方新华网^[15]报道,中国葛洲坝集团国际工程有限公司的副总经理“陈九霖”实为中航油(新加坡)公司前CEO陈久霖^[16],其著作《石油衍生品合约监管法律问题研究》或许可以为本案例研究的不足提供有益补充。

参考文献:

[1]http://szh. caosco. com,中航油新加坡公司.

[2]http://app. supremecourt. gov. sg,新加坡高等法院.

[3]http://www. sgx. com,新加坡交易所.

[4]Matulich S,Currie D M. Handbook of Frauds, Scams, and Swindles:Failures of Ethics in Leadership. Taylor& Francis,2008.

China Aviation (Singapore)Corporation Oil Scandal- Case Study by using of Internal Control and Quantitative Analyze

ZHANG Mingƽheng

(School of Economics,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai,200433,China)

Abstract:In this case study, we put focus on empirical analysis on the scandal of China Aviation Oil(Singapore)Company’s oil options. First, we review the fluctuation process of oil options scandal of CAO; Second, we analyze the risk internal control in CAO; Finally, we use quantitative risk method to the portfolio scenario of CAO oil scandal. The empirical evidence shows that prevention of risk to financial derivative not only bases on internal controls but also benefits from quantitative analysis.

Keywords:Oil Options; China Aviation Oil(Singapore); Internal Control; Quantitative Risk Management

案例使用说明

一、教学目的与用途

1.教学目的:本案例主要适用于金融风险控制与分析课程,也适用于金融衍生定价,目的在于分析金融衍生品交易的风险监管、控制组织及分析方法。

2.适用课程:金融风险控制与分析、金融风险、金融市场。

3.适用课程:金融或投资或金融计量专业MBA及硕士研究生。

二、启发思考题

1.如何看待中航油(新加坡)公司的石油期权丑闻的风问题?

2.如何从市公司的股权结构、治理结构及数量风险分析方面监管、控制和分析金融衍生品交易的风险?

3.如何构建公司的风险监管组织、构建风险的数量化控制分析?

三、分析思路

教师可以根据自己的教学目标(目的)来灵活使用本案例。这里提出本案例的分析思路,仅供参考。

1.从全球金融市场及世界经济的角度,如何防范金融风险?

2.从治理结构及交易操作方面,如何贯彻强化金融风险防范意识?

3.从金融衍生品交易角度,如何构建特定标的资产的波动度量系统?

4.如何有机地实施金融风险的监管、控制与分析?

5.如何解决交易员或管理层的不道德行为?

四、理论依据及分析

(一)金融风险控制与分析的理论与方法

(二)金融衍生品的定价理论

(三)上市公司监管

五、背景信息

1.关于中航油(新加坡)公司的石油交易丑闻参见其公司广告、新闻媒介及法院判决书。

2.中航油(新加坡)公司经过艰难的法律纠纷和漫长的谈判终于以崭新面貌恢复上市交易。

六、关键要点

1.国际石油价格中长期趋势。

2.金融风险内部控制。

3.金融风险的数量化方法

七、课堂计划建议

本案例可以作为专门的案例讨论课来进行。如下是按照时间进度提供的课堂计划建议,仅供参考。

整个案例课的课堂时间控制在80~ 90分钟。

1.课前计划:提出启发思考题,请学员在课前完成阅读和初步思考。

2.课中计划:简要的课堂前言,明确主题(2~ 5分钟)。

● 分组讨论(30分钟,石油市场波动,衍生品风险)。

● 小组发言(每组5分钟,控制在30分钟,风险数量化分析)。

● 引导全班进一步讨论,并进行归纳总结(15~ 20分钟,股权结构、风险内部控制和数量化方法)。

3.课后计划:如有必要,请学员采用报告形式给出更加具体的解决方案,包括具体的职责分工,为后续章节内容做好铺垫。

【注释】

[1]本案例由上海财经大学经济学院张明恒教授撰写,版权归上海财经大学商学院所有。未经允许,本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。
版权所有人授权上海财经大学商学院案例中心使用。
由于企业保密的要求,在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。
案例只供课堂使用,并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。
中航油(新加坡)公司全称为“中国航油(新加坡)股份有限公司”,英文全称为“China Aviation Oil(Singapore) Co. Ltd.”,本文简称为“中航油”、“中航油(新加坡)”、”公司”或”CAO”。

[2]案例引用源自中航油(新加坡)公司官方网站:http://www. caosco. com或2004年、2005年间新闻公告http:// phx.corporateƽir.net/phoenix.zhtml? c= 230481& p= irolƽnews& nyo= 8或http://phx.corporateƽir.net/phoenix.zhtml? c = 230481& p= irolƽnews& nyo= 9或http://ir.zaobao.com/caosco/caosco.html。

[3]英国巴林银行(Barings Bank)驻新加坡商业代表Nick Leeson于1995年间在石油衍生品市场兴风作浪、投机交易,致使巴林银行走向破产,详细情况参见网站http://www. nickleeson. com。

[4]中航油(新加坡)公司最大股东为中国航空油料总公司,占75%股份,2002年10月11日改名为中国航空油料集团公司,简称“中国航油”。

[5]新加坡早报,2003- 06- 01,http://ir. zaobao. com/caosco/news/cao010603_c. html.

[6]中航油(新加坡)公司CEO陈久霖2002年9月16日接受《新加坡早报》访谈时指出,石油交易主要采用背对背方式,即卖活价(floating price)的同时也买活价,买死价(fixed price)的同时也卖死价”,以确保有实际利润时才成交。访谈内容参见http://ir.zaobao.com/caosco/news/cao160902_c.html。

[7]中航油(新加坡)公司2003年度报告参见http://ir. zaobao. com/caosco/pages/cao2003ar1. pdf。

[8]中航油(新加坡)公司上市申请IPO公告详见:http://ir.zaobao.com/caosco/pages/caoscoipo.pdf。联合文件“9国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见”参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/fgwj/ bmgz/200803/t20080303_77990.htm。

[9]《新加坡早报》,2002年9月16日,参见http://ir.zaobao.com/caosco/news/cao160902_c.html。

[10]《新加坡早报》,2003年6月1日,参见http://ir.zaobao.com/caosco/news/cao010603_c.html。

[11]成败陈久霖——揭开中航油事件内幕·财经,2004- 12- 13. http://magazine.caijing.com.cn/2004- 12- 13/ 110064362.html.

[12]普华永道(新加坡)会计师事务所提交的石油期权亏损事件的第一期调查报告参见中航油(新加坡)公司2005年发布的公告或链接http://media.corporateƽir.net/media_files/irol/16/164043/PWCReport_Chinese.pdf。

[13]Risk Lab.CN:《金融风险的数量化分析方法》,参见http://www.risklab.cn/Courses/QFRMƽVaRExtension.pdf。

[14]普华永道会计师事务所提交的石油期权亏损事件的第一期调查报告,见中航油(新加坡)公司2005年发布的公告或链接http://media.corporateƽir.net/media_files/irol/16/u164043/PWCReport_Chinese.pdf。

[15]陈久霖复出应给公众一个说法.新华网http://news.xinhuanet.com/2010- 06/23/c_12250138.htm.或新京报http://epaper.bjnews.com.cn/html/2010- 06/23/content_116791.htm.

[16]http://weibo.com/chenjiulin.