资产证券化可加速推进混合所有制改革

无论从央企还是地方国企的实践来看，资产证券化，特别是公开上市，确实是建立完善现代企业制度与国有资产监管体系的最有力、最具效率的途径。国有资产证券化已经成为国企改革中牵一发而动全身的“抓手”。

资产证券化是国有企业混合所有制改革的重要方向。通过资本市场实现混合所有制，是混合所有制改革最稳妥的路径之一。

资产证券化作为一种金融创新工具，诞生于20世纪70年代的美国，当时的目的是用以化解美国的系统性金融危机。资产证券化是指以特定资产组合或者特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。

资产证券化的正常运作需要满足两个前提，第一是国家司法系统支持市场经济行为，第二是风险衡量系统能够如实反映证券的风险和价值。最初资产证券化在中国的运作效果并不是很好，原因是当时的法律并没有明确允许资产买卖。然而在过去的20年中，我国在推行资产证券化方面颇有成效。

从20世纪90年代末开始，中国成立了华融、信达、长城和东方这四大资产管理公司来收购和消化国有商业银行的不良贷款，让准证券化成为可能。到了2001年，中国颁布了《信托法》，为投资者和证券化的公司提供了法律保障。2003年，中国证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》使关于资产证券化的法律条文实现了系统化。这些都为国企混合所有制改革推行资产证券化铺平了道路。

目前，在混合所有制改革的大背景下，各地纷纷制定目标，掀起大幅提高资产证券化率的热潮。在陕西，作为陕西省突破国有企业资产证券化率的新举措，2014年年初陕西省将陕西煤业首发上市和秦川发展母公司秦川机床工具集团整体上市。

在福建，厦门市将提高资产证券化率作为地方国资改革的重要方向。根据厦门市的部署安排，到2020年，厦门市市属国有企业资产证券化率的目标，是在现有的基础上提高21个百分点，达到60%以上。

广东省要求五年之内，省属企业资产证券化率应从20%提高到60%，主营业务完全实现整体上市；南京市则将目标锁定为，2015年末，经营性资产证券化率要超过50%；深圳同厦门一样，将改革期限设定为2020年，目标是经营性资产证券化率达60%；重庆则计划用三至五年左右的时间，实现20家重点国企的整体上市……

已有相关人士做过保守估算，在地方国资部门踊跃推动改革、竞相提高资产证券化率的浪潮之下，至2015年末，全国地方国有资产证券化规模将在目前的基础上增长5.3万亿元，这个数字相当于截至2013年底A股总市值的22.3%。

资产证券化有着阻力小、成本低、效率高的特点，再加上如今法律体系的保障，其是推进国企混合所有制改革非常好的路径。

无论从央企还是地方国企的实践来看，资产证券化，特别是公开上市，确实是建立完善现代企业制度与国有资产监管体系的最有力、最具效率的途径。国有资产证券化已经成为国企改革中牵一发而动全身的“抓手”。

当然，国企除了选择股权类“证券化”，还可以进行债券类“证券化”，如进行国有企业应收账款资产证券化。我国国有企业拥有一大批质量良好或是通过重组后质量可以提高的应收账款，但由于这些应收账款的存在，使企业背上了沉重的还贷包袱，增加了企业的财务费用和经营风险，同时由于大量应收账款的存在，导致企业信誉下降，以致更难获得必要的资金。另外，我国居民的资金供给能力始终很强，大量的闲置资金滞留于银行，这些资金中的相当一部分迫切希望寻求较高回报且安全可靠的投资方式。有选择地实施应收账款资产证券化，并逐步推行这种模式的资产证券化，既可以加速企业资金的循环和周转，又可以为投资者提供一个理想的投资工具。

优势和不足

与其他途径相比，国企混合所有制改革采取资产证券化的途径，有着得天独厚的优势。

第一，资产证券化有利于减小国企混合所有制改革的阻力。混合所有制改革要解决的是产权明晰问题，并不是单纯的企业所有权的问题。因此将企业的产权进行明细划分，可以在很大程度上减小改革的阻力。参与改革的资本方作为经济人，需要的是利益，或者说是利润，资产证券化产生的收益可以满足这一要求；国有企业和地方政府要求通过企业的占有权获得资金，资产证券化的成本低的特点，可以很好地融资并提供资金的流动性，使国有企业和地方政府对企业的占有权得到货币量化；原始股东和产业投资基金要求获得国有资本的运营权，可以通过组建SPV（指特殊目的的载体，也称为特殊目的机构/公司）来实现，这样不仅解决了融资难的问题，还降低了风险。从产权明晰的角度上来看，通过资产证券化推进国企混合所有制改革，要优于目前市场上经常采取的PPP（公私合作模式）和BOT（建设—经营—转让模式）。

第二，资产证券化有利于在改革中降低和分散风险。首先是避免国有资产流失的风险，在国企混合所有制改革的过程中，经常会出现地方政府和企业甩包袱的现象或是收益和税收不明晰的现象等，市场化公开透明的发行和流通可以发现其真实价格；其次是SPV的设立可以达到降低风险和破产隔离的目的；再次是降低企业高杠杆率风险；最后是各类机构发挥各自的竞争优势，承担自身功能，从各个环节实现风险与收益的相匹配，从而达到不相互推卸责任和共同承担风险的目的。

第三，以资产证券化为基础有利于推行一系列的改革。首先，资产证券化可以真正实现大规模民营资本进入国企改革；其次，对推动政府行政职能的转变有很大的意义，资产证券化是真正的市场化改革，它的运作过程要求排除行政干预，可以有效避免政府过多通过行政力量参与改革过程；再次资产证券化有利于金融改革，优化融资手段，平衡直接融资与间接融资的比重。最后民众直接或间接购买资产证券化的产品，可以更好地参与国企的改革过程并从中收益。

虽然，我国国企混合所有制改革通过资产证券化推进已经具备一些条件，但仍然存在诸多不成熟的地方。

首先，在改革的过程中缺少统一的资产证券化的立法。为了保证我国国企在资产证券化的改革中达到规范和健康发展，就必须制定出科学并且适宜的法律框架。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这就必然会涉及诸如资产证券化所发行的证券属于何种证券、管辖权归属谁等法律问题。所以由立法机关对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行和交易准则，建立资产证券化专门统一的法律体系，对资产证券化进行全面的规范，这样才能解决资产证券化在改革道路中的障碍。其次，财务税收等制度不明确。国企在实施资产证券化的改革过程中必然要考虑其会计计算方法，这也是资产证券化改革成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理，肯定不同于一般股权融资和债权融资。另外，税收也是影响资产证券化能否有效发展的一个关键点。税收直接关系到利润分配，故而资产证券化必然会涉及税收问题，这主要包括三点内容：第一，资产证券化融资收益是否征收所得税；第二，资产转让是否征收营业税和印花税；第三，收益分配中是否对资方征收预提税。这些都是国企在资产证券化改革中会遇到的难题。

资产证券化之所以成为国有企业混合所有制改革的较好选择，具体表现为以下几个方面。

一是国有企业扩大了直接融资的要求。我国投融资体制改革发展到现在，经历的主线是：从最早的全部由政府直接投入，逐步改革到依靠银行等金融中介机构信贷投入，再到国家资本与社会资本、包括外资共同投入，目前的趋势是要依靠资本市场直接融资投入。从总体上看，投融资改革到今天，已经越来越紧迫地要求直接融资成为企业融资的最主要渠道。

二是国有资产保值增值的需要。不可否认的是，目前国有企业资产证券化改革的过程，就是将国有资产保值增值的过程。我国自2006年以来，金融机构实力大大增强，积累的各类风险也得以大幅度的化解。目前，全球前十大市值银行中，我国占有四位，就是大家常说工、建、农、中四大银行。这些取得的成就，与资产证券化的过程息息相关。其他央企和地方国企通过资产证券化改革上市，推动了我国工商业领域的发展，增强了我国行业领域的国际竞争力。

三是有利于国企转变职能和推动国有资产监管体制改革。简而言之，国有企业实现上市等资产证券化改革后，国有资产的监管将从原来单一的国资委监管进入到“六位一体”的市场化监管环境。“六位一体”是指在国资委监管的基础上，引入证监会等监管机构的监管；引入投资者的监管；引入保荐机构、律师所等中介机构的监管；引入交易所等自律机构的监管；以及引入媒体、舆论的监督。六大主体共同监管，如此一来，国有企业的营运及监管将更为公平和广泛。

四是从从长远角度来看，国有资产证券化决定着国有企业改革的成败走向，同时也决定着政府投融资体制改革的兴衰，关系到国家经济的整体实力和地方政府对经济的调控力。客观地讲，目前地方政府开展投融资活动，所依赖的资源还是以城市土地为主。然而这些资源有着不可重复和不可再生性，未来地方国有资产的营运收入将在地方政府财政收入中唱主旋律，并且最终会成为最重要的财政收入来源。到那时，国有资产的营运效率和可持续发展能力，将直接关系地方政府的财政能力和发展社会公共事业的能力。而正在推进的国有资产证券化，正是实现上述目标的最有效途径。

资产证券化实现方式

一、定向增发

定向增发，也叫非公开发行，通常指上市公司采用非公开发行方式向特定对象发行股票的行为。作为一种灵活和富有弹性的融资方式，定向增发目前已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式之一。定向增发新股融资引入了机构投资者，可以强化对上市公司的监管，从而降低代理成本，提高上市公司的业绩；并且，相对于配股、公开增发新股而言，定向增发新股融资的手续更简单，门槛更低，因此，定向增发不失为国企混合所有制改革的一个方向。

定向增发作为一种再融资手段，审批程序得到很大程度的简化，并且发行费用和风险也得到大幅度的降低，加强了与战略投资者的合作，因此受到国企改革的青睐。对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。

由于定向增发有以上诸多优点，目前在国内受到上市公司的普遍青睐，并且对国企混合所有制的改革有很大益处，按照目的不同，定向增发主要分为以下七类：

（一）换购优质资产实现整体上市

这种方式的定向增发主要是利用定向增发去收购集团优质资产从而实现集团公司的整体上市的目的。此类上市公司一般都是集团公司的下属公司，像是分公司或者子公司，其通过向集团公司定向增发，收购集团公司优质经营性资产，而达到集团公司整体上市的目的。从上市公司的层面看，整体上市对上市公司的净资产和每股收益均有明显的增加，同时可以减少同行竞争和关联交易，逐步控制核心资产，完善产业链，从而大幅度提高公司的潜在价值。对于大股东来说，经过股权分置改革后，大股东的控股比例明显下降，定向增发有利于大股东重新夺回股权和对企业的控制权。具体如武钢股份等就是通过向大股东定向增发购买资产来实现集团整体上市的。这种对大股东定向增发的方式，不仅整合了武钢集团的优质经营资产又享受了定向增发所带来的财富，对于武钢集团来说，也加强了作为大股东对武钢股份的控制力。

（二）项目融资型定向增发

这一类定向增发的动机则非常简单，上市公司在发展新的利润增长点时遭遇到了资金缺口，或是流动资金不足影响企业的政策经营，需要通过融资的手段来募集资金，从而拓展业务和维持公司的整体发展和竞争力。例如苏宁电器，从2006年到2009年三年间，苏宁电器就通过项目融资成功实施了三次定向增发。2006年6月，苏宁电器向7家基金管理公司定向增发了2500万股，融资的资金主要用于100家连锁店的发展、江苏物流中心信息中心项目的建设。而到了2008年5月，苏宁电器再次向6家机构投资者定向增发了5400万股，募集资金用于苏宁电器250家连锁店发展项目、沈阳物流中心项目、武汉中南旗舰店购置项目和上海浦东旗舰店购置项目的投资和建设。而到了2009年，苏宁电器又一次提出非公开发行股票的计划，但这一次发行对象与前两次有所不同，前两次的发行对象均为机构投资者，而此次公司控股股东张近东认购了10%的增发股份，公司大股东主动认购上市公司定向增发股份也表明了公司未来仍将有较大的发展空间。苏宁电器充分利用项目融资型定向增发为公司持续发展提供了资金支持，也使其保持主营业务多年快速增长。

（三）引入战略投资者进行定向增发

对于这种定向增发，往往筹集资金并不是主要目的，企业衡量的主要是新进股东的行业地位、对市场的控制力以及是否具有优秀的管理能力等。与公开发行不同的是，它不需要面向全体股东，可以自主选择定向增发的发行对象，因此，上市公司一般除了选定公司的大股东作为增发对象外，还可以选定其他机构的投资者作为增发对象以实现资产注入，引入战略投资者的目的。上市公司通过定向增发引入战略投资者，不仅能获得企业发展所需要的资产，更重要的是还能获得战略投资者所带来的先进技术、管理理念以及市场渠道。通过定向增发为企业带来特殊的资源，也为公司未来的持续发展提供了各方面的保障。譬如高盛参股美的电器就是一个典型的例子，美的公司通过向高盛集团全资拥有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings非公开发行股票的方式引进境外战略投资者进行定向增发。高盛参股美的电器一方面能够解决美的电器发展所需的资金，另一方面，高盛的优秀管理理念将对美的的多元化发展战略起到积极的推动作用。美的电器目前正在进行空调、冰箱、洗衣机等家电业务的重新整合，这个过程可能是公司业务迅速发展的黄金期，高盛集团将可以通过战略性入股美的电器而分享收益。

（四）公司并购重组型的定向增发

随着资本市场资源配置功能的健全，并购重组已经成为上市公司优化资产配置的重要方式之一。并购重组型的定向增发主要是指主并公司向目标公司发行股票并以此来替换目标公司的资产，从而达到并购的目的。这样上市公司之间、上市公司和非上市公司之间通过定向增发实现相互持股或者合并重组，实现资源的有效配置。这种定向增发的方式优点有很多：首先可以降低主并购企业资金压力，不像其他收购方式一样需要大量资金支持；其次交易成本和交易费用都很低，程序也较为简单；而且可以利用市盈率幻觉提高并购后公司的股价，以达到提升公司市值的作用。因此，现在公司并购重组的定向增发方式越来越多的应用在国内并购投资领域。例如江铃汽车股份有限公司。在1995年，江铃汽车获批向境外投资者发售1.74亿股B股，将其中的80%以4000万美元的总值配售给美国福特汽车公司，至此美国福特汽车成为江铃汽车的战略合作伙伴，余下20%向其他公众投资者发行。1998年江铃汽车股份有限公司又以私募配售增资发行1.7亿股B股，福特汽车公司又出资5450万美元购买对其定向发行的1，2亿股。江铃汽车通过两次对福特汽车公司的定向增发以及福特汽车二级市场增持，使福特汽车的持股比例增至30%，并约定继续行使江铃汽车允诺的7%股权的选择权，从而最终达到与江铃控股并列第一大股东的局面，这就是典型的公司并购重组型的定向增发。

（五）借壳上市的定向增发

借壳上市的定向增发主要是指一些优秀的非上市公司通过收购存在问题的上市公司以达到借壳上市的目的。这样做的目的不仅帮助了存在问题的上市公司通过定向增发注入资产，挽救上市公司面临的困境，而且帮助有实力的非上市公司实现借壳上市，以避免申请上市的复杂手续和高额费用。具体操作就是有实力的非上市公司会与上市公司原有大股东签订股权转让协议，取得上市公司的控股权，然后与上市公司进行资产置换。较为典型的案例是，在2009年12月25日，山煤国际能源集团股份有限公司（原中油化建）董事会发布公告，称公司向山煤集团定向增发的4.5亿股已于2009年12月23日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理了登记托管手续。本次交易完成后，山煤集团将持有公司75.90%的股份，成为公司的绝对控股股东。同时，公司证券简称变更为山煤国际。至此，山煤集团通过一年多的时间完成了资产重组的事宜，利用借壳上市的定向增发顺利实现了上市，顺利成为山西省第10家煤焦能源类上市公司。这种借壳方式的定向增发已越来越常见。

（六）反向以股抵债型定向增发

这种方式主要是上市公司向债权人定向增发以达到将其手中的债权转换为股权的目的，而通常这类债权人也是公司控股股东，这类定向增发和以股抵债最大的区别就是以股抵债中的债往往是大股东占用的上市公司的资金，而反向以股抵债中的债则是上市公司欠大股东的钱，两者的最大区别就是债的方向不同，因此反向以股抵债和债转股更为相似。这种反向以股抵债型定向增发一方面帮助上市公司解决了长期债务问题，减轻公司的债务负担和风险；另一方面则是帮助大股东解决了资金长期被上市公司占有的问题，而且大股东所持有的流通股在锁定期满后，即可上市流通，分享二级市场股价上涨的收益，同时还能巩固控股大股东对上市公司的控制力。较为典型的例子如中国国贸。1998年11月17日中国国贸通过临时股东大会决议，计划在2004年股票发行上市五年之后考虑将公司其他长期负债的1.5亿美元债务资本化。而公司招股书显示，这1.5亿美元本是中国国贸应付国贸中心合资各方利润。在2006年6月，中国国贸向其控股股东中国国际贸易中心有限公司定向增发了20，728.2534万股，从而直接解决了1.5亿美元的债务问题。从中国国贸的实例可以看出，用反向以股抵债的定向增发对解决公司的债务问题是有很大帮助的。

（七）股权激励型定向增发

股权激励型定向增发是指通过企业在内部分配定向增发的股票，从而达到激励员工更好地为企业工作和服务的作用。目前一般都是上市公司对其高管或者核心技术类员工发行股票或者期权，以提高员工的工作积极性和忠诚度。这种股权激励型定向增发在现在的企业中已很常见，不失为国企混合所有制改革的好方向。

总之，定向增发作为一种新型的融资方式，越来越广泛地被广大上市公司认可和采用，并且定向增发对深化国企混合所有制的改革也有着重要意义。虽然目前中国的资本市场还不成熟，国企的混合所有制改革也没有得到进一步的深化，但是定向增发给很多上市公司的再融资并购以及国企改革提供了一个更加有效、便捷的方法，值得没有进行混合所有制改革的国企研究和借鉴。

二、资产注入

资产注入通常是上市公司大股东把自己的资产出售给上市公司。原则上注入的资产应该质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切，这样有助于提升上市公司业绩，所以市场反应会提升股价。

对于拥有上市公司的大型国企，通过优质资产的持续注入，既可以有效改善上市公司业绩，对维护上市公司股价稳定起到积极显著的作用，更可以进一步推进国资的混合所有制改革，因为即使上市公司的大股东仍为国资，但是上市公司比非上市国企在股权结构上更具有混合特征。

以上海梅林正广和股份有限公司（以下简称“上海梅林”）为例：

上海梅林是国企光明食品（集团）有限公司（简称“光明集团”）控股的一家上市公司，2011年上海梅林实施了向特定对象的非公开发行，该次增发共向特定投资者发行股份14230万股，每股发行价格10.60元，合计募集资金15.07亿元。募集资金用于购买光明集团下属冠生园（集团）有限公司（简称“冠生园集团”）全部食品主业经营性资产、上海爱森肉食品有限公司（简称“爱森公司”）100%股权、上海正广和网上购物有限公司（简称“正广和网购”）56.5%股权、上海市食品进出口公司经营性资产（简称“新外食公司”）。

通过上市公司上海梅林对上述公司的并购，其控股公司光明集团成功地实现了资产注入，而与作为纯粹国资的光明集团相比，很显然上市公司上海梅林拥有更为明显的混合特征。

从中长期来看，此次光明集团对上市公司上海梅林的资产注入，对于控股股东、上市公司和中小投资者可谓是三方共赢。控股股东光明集团通过资产注入，实现了部分优质的经营性资产证券化，同时构建了一个品牌食品主业的发展平台，为未来更进一步整合打下基础。上海梅林作为国资控股的上市公司，获得了具有良好业绩支撑的资产后，优化了产品结构及产业链，大幅提升了经营业绩，提高了整体业务的盈利能力，为公司持续稳定地增长提供了保障。从资产规模来看，上海梅林2011年末资产总额为42.5亿元，较前一年度增长196.62%；从销售毛利来看，整体业务毛利率从7%上升到14%；从营业收入来看，2011年度合并主营收入为57.34亿元，较2010年27亿元增长212.37%；从净利润来看，2011年度实现净利润1.49亿元，同比增长84.87%；从每股收益来看，从每股0.01元提升到每股0.24元。上市公司的业绩获得显著改善的同时，股价运行也较为稳定，维持在一个合理区间内，减少了业绩预期不明朗和股价的剧烈波动对投资者带来的压力和误导。未来而言，控股股东的可注入优质资产远未枯竭，仅生猪养殖资源方面，光明集团就有上海农场、川东农场、海丰农场等几大农场资产尚未进入上市公司，从产业整合及解决同业竞争的角度看，这些资产可能最终将注入上海梅林。

通过这则案例，我们可以明确感受到，对于拥有上市公司平台的国有企业，完全可以通过资产注入的方式，实现国资控股公司的相关一部分资产尤其是优质资产的证券化，而国有资产的证券化，在对上市公司股价起到支撑作用的同时，也直接加大了国资控股公司的混合所有制特征，因为，与纯粹的国资控股公司相比，上市公司的股权更为分散、股东架构也更为多元。

目前，作为混合所有制改革的实现路径，资产证券化的推进已经具备一定条件，可以放手去做。无论是在银行信贷资产证券化方面，还是在券商专项资产证券化、资产支持票据等方面，既往的实践都积累了一些经验。不足之处在于，目前资产证券化规模远远不够，流动性也比较差，在审批上有诸多限制，法律法规也不够健全。但在政策方面，证监会已经明确提出推动资产证券化发展的要求，保证“用好增量、盘活存量”，同时尽快实现优质信贷资产证券化产品到交易所上市，加快完善取消资产证券化业务行政许可后的相关制度衔接和配套措施，更好支持我国以真实资产为基础的资产证券化发展，丰富投融资渠道。一旦政策落地，将为混合所有制改革创造更为优越的条件。