资本资产定价和套利定价理论

2.1.2　资本资产定价和套利定价理论

以现代资产组合管理理论为基础，夏普、林特和摩森在1964年、1965年和1966年分别独立地提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）的理论，从而开创了现代资产定价理论的先河［46～48］。资本资产定价模型是在风险资产期望收益均衡基础上的预测模型，它的功能是预测资产风险与预期收益率之间的关系。模型认为在市场均衡状态下，也就是在市场完全有效和存在一种“无风险证券”的前提下，风险资产与预期收益率之间的关系是E（rj）=rF+［E（rm）-rF］·βj。为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供了理论依据和参考。该理论成为现代金融理论发展的又一个重要里程碑。由于夏普因对该理论的重大贡献在1990年被授予诺贝尔经济学奖。然而，由于资本资产定价理论预测的是预期收益，其预测难以验证被认为是该理论的重要缺陷。针对资本资产定价模型的这一缺陷，1976年，斯蒂芬·罗斯从无风险套利机会的市场均衡的角度出发，提出了与资本资产定价模型结论基本相同的套利定价理论（the Arbitrage Pricing Theory，简称APT），使资产定价理论得到进一步发展［49，50］。套利定价理论的前提假设较资本资产定价模型要宽松许多，这使该理论模型更接近现实。

资产定价模型对风险管理理论的主要贡献有四点：

第一，β系数的提出和组合管理角度下的资产风险衡量的统一标准。β系数是在选定市场组合为统一市场标准的情况下比较不同证券风险属性的统一指标，它反映了资产对市场组合风险作用的大小。β系数越大，说明该证券对市场资产风险的形成作用越大，因而被认为风险越大；相反，β系数越小，说明该证券对市场资产的风险形成作用小，因而被认为风险小。同时，根据这一资产定价理论，证券的市场价格与其系数成正比。因此，β系数的提出为组合管理下资产风险的衡量提供了统一的市场标准。

第二，资本资产定价模型提供了对风险进行定价的基本原理。长期以来，投资者都认为风险是有价值的，投资于高风险的证券应该获得更高的回报，即获得相对于风险的风险补偿。然而，投资者的这一基本投资规律长期以来并没有得到规范的理论说明，更没有具体的理论模型能够对风险的价值进行具体的量化估测。资本资产定价模型为风险定价这一难题提供了一种解决方案。该模型以资产的β系数为反映资产风险水平的基本指标，并且明确指出，投资风险补偿与该资产的β系数和市场组合的风险回报成直接的正比例关系。该模型反映了投资的回报与风险成正比的基本投资规律。此外，CAPM模型只对系统性风险定价，非系统性风险是得不到市场回报的，因为可能通过多样的投资分散掉。因此，如果将信用风险看作纯粹的非系统性风险，在证券市场中，信用风险是没有价值的，承担信用风险是得不到回报的。只有在考虑信用风险中的系统性成分时，信用风险才有回报。

第三，市场资产组合对于投资和风险管理的意义。市场资产组合不仅会成为市场上一批投资者的实际投资对象，而且还会成为供所有投资者进行各种投资的重要参考，进而其风险和回报的特性成为投资和风险管理的一种市场标准。尤其是风险的市场价格以及边际价格，显然，当自己选定的投资组合的风险价格，即组合的补偿与组合的方差的比率大于风险的市场价格时，在不考虑这种组合管理与市场组合管理的成本差异时，该组合管理可以被视为是成功的。相反，选定的资产组合的风险价格若不及风险的市场价格，该组合管理显然是失败的。

第四，因子模型对于系统性风险分析的贡献。APT理论运用多因素模型和套利活动驱使市场走向均衡的原理，在避开了CAPM模型许多严格的假设条件和不可得的市场资产组合的情况下，仍然得出了与CAPM相似的均衡资产市场的定价模型。更为重要的是该模型较CAPM更为通用，它考虑了多种因素对资产收益的影响，比CAPM更清楚地指明了风险来自哪些方面，因而可以指导投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力，调整对不同风险因素的承受水平，并且保持总风险收益不变。比如，在通货膨胀和利率水平的两因素APT模型中，若某资产组合的总风险收益是20%，其中10%来自通货膨胀风险，10%来自利率风险。对于那些对利率风险承受能力较强、而对通货膨胀风险更为厌恶的投资者，可以增加对利率敏感系数较高的资产的投资而减少对通货膨胀敏感系数较高的资产的投资，从而在达到不改变总风险收益的条件下，调整资产组合的风险结构。如使得来自通货膨胀的风险收益降低为5%，而来自利率的风险收益上升至15%。可见，APT为投资者进行风险分析和管理提供了新的方法。

在商业银行的信用风险度量和管理中，资本资产定价模型和套利定价模型既为信用风险度量提供了手段，也为规避风险开创了新的渠道。