资本过剩年代的战略

迈克尔·曼金斯（Michael Mankins）
卡伦·哈里斯（Karen Harris） 戴维·哈丁（David Harding）| 文
牛文静 | 译　蒋荟蓉 | 校　钮键军 | 编辑

资本不再是稀缺资源，世界因此而改变。

什么改变了？

过去50年间，企业管理者将金融资本视为最宝贵的资源。但今天金融资本变得充足又廉价。

意味着什么？

可持续竞争优势的来源之一不再是高超的资本配置能力。更重要的是，公司要拥有一批有想法，并将想法成功转化为新产品、新服务和新业务的员工。

企业该怎么做？

企业应当降低门槛比率，就增长机会进行小额分散投资，同时加强人力资本的管理。

过去50年来，金融资本是公司领导者眼中最宝贵的资源。他们努力让每一分钱都花在最有前途的项目上。20世纪80、90年代，一代企业管理者中最流行的，就是用资本最低预期回报率（hurdle rate，又称门槛比率）评估高额资本投入的价值。通用电气和伯克希尔·哈撒韦等企业，因为投资有道而广受赞誉。

但是，金融资本如今已变得充足且廉价，不再是稀缺资源。贝恩咨询公司的宏观趋势小组预计，过去30年间，全球金融资本翻了不止3倍，现在是全球GDP的近10倍。在数量不断增长的同时，资本的价格暴跌。很多大公司的税后借款成本已经和通货膨胀率相差无几，也就是说实际借贷成本几乎为零。盈利能力尚可的大型企业，采购新设备、产品研发、进入新市场甚至收购新业务时，可以轻松获得所需资本。当然，领导团队仍要小心管理资本，毕竟浪费仍是一种损失。但是，金融资本的分配能力已不再是可持续竞争优势的来源。

多数公司目前真正缺乏的资产，是将能够带来增长的创意转化为新产品、新服务和新业务的能力，而以金融为导向的传统战略投资方式，只会加重前者的稀缺。在决定战略投资排序时，过去的标准方法为的是限制潜在项目领域，鼓励公司投资符合高门槛比率的“稳妥项目”。在多数公司都急于增长的时代，这种方法挡掉了太多投资机会，也导致管理者对明显亏本的投资仍不愿放手。最终，企业累积了大量现金。管理者发现除了赎回股票，资金并无更好的去处。

在资本过剩年代，这种传统的长期规划和持续投资模式已经过时。企业需要全新的投资方式：降低门槛比率，放宽资本稀缺年代的那些限制。过去，企业一般会进行几项耗时多年的大型投资，现在要改为在不同领域、小额多次投资的方式，并做好失败的准备。企业要学会快速识别并放弃无望的投资，积极支持成功投资，将其培养为优秀企业。所处市场发展速度快的创新企业，已经开始采用这样的方式。资本廉价的年代，这种模式将成为各个行业的主要方式。只要资本继续过剩，这种战略的优势就会持续。据我们分析，未来20多年可能都会是这种情况。本文列出了如何在新时代做投资的方法，首先让我们来看看数据。

如今许多商业领袖在职业生涯开始的时候，正处于资本相对匮乏的年代，借贷成本高。20世纪80年代早期，美国联邦基金利率一直是两位数，企业债券和股票交易溢价很高。尽管在20世纪80年代末，股东要求的股票和债券回报率回落到“正常”水平，但资本成本仍然居高不下。我们的研究表明，对多数大型上市公司来说，加权平均资金成本，即WACC，在20世纪80、90年代超过10%。

但在2008年末的金融危机之后，世界发生了巨变。许多国家在中央银行的干预下，银行汇率创下历史新低。由于经济增长疲软，其后10年间情况并未发生太多改变。许多管理者认为，现在的利率环境是暂时的，未来会恢复过去的资本市场条件。但我们的研究结论却相反。

贝恩宏观趋势小组利用公开数据和专有经济模型，查看了全球资产负债表上的资产数量及规模随时间变化的过程。我们发现，全球金融资产（基本代表了真实经济条件下，可供投资或用于投资的资本情况）增速不断提高——从1990年的220万亿美元（约等于全球GDP的6.5倍）到2010年的600万亿左右（约等于全球GDP的9.5倍）。预计到2020年，这一数字将比现在增长50%，达到900万亿美元（按2010年物价和汇率计算），或者达到全球预计GDP的10倍左右（见《全球资产负债表的增长》）。以这种速度，2025年之前全球金融资产将轻松超过1000万亿美元。总体来看，持续影响这种趋势的有两个因素：

• 新兴经济体的金融市场不断发展。

尽管发达经济体的增长前景相对较弱，但中国、印度等新兴经济体的金融市场才刚开始发展。我们的分析显示，2010年到2020年间，这些国家的金融资产增长将占全球40%左右。数据表明，2020年后很长一段时间内，新兴经济体将持续这种势头。

• 位于“储蓄高点”的人数将不断增加。

劳动力人口因素会加剧金融资产的过剩。在影响全球经济储蓄水平（vs消费水平）的因素中，45岁-59岁的人口数量至关重要。这个年龄段的人已经过了消费的主要年纪，在储蓄和资本累积方面较其他人群比例更高。这些位于“储蓄高点”的人群在2040年之前，占据全球人口很大比例，且数量不断增加，2040年后会缓慢下降。

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综合上述因素，我们得出结论：至少到2030年，市场会一直处于资本过剩时期。过多资本追逐过少投资机会的情况会持续多年。

而且，随着供应量的增加，金融资本的价格暴跌。2008年，在中央银行干预后，借贷成本随之下降。如今，由于缺乏富有吸引力的投资机会，大银行被迫接受投资风险级别更高的项目，连垃圾债券的交易都达到历史新低。对许多大公司来说，债券的总计边际成本现在低至3%。这意味着税后借贷成本等于或低于通货膨胀率，也就是说扣除物价因素，债务本质上已经免费。

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不仅债务利息低，连股本成本也降低了。全球金融危机后，投资者要求的股权风险溢价，即相对于政府债券等无风险资产的收益率差额，随之飙升。我们预计，2007年也就是金融危机爆发前，股权风险溢价大约为3%（和10年期政府债券相比）。到2009年市场崩溃后，投资者要求持有股票的溢价高于7%。随着经济复苏，股权风险溢价回落到相对正常的水平（平均4%-5%）。由于这次下跌，加上无风险资产收益率偏低，减少了股本成本：根据我们估计，对美国企业来说，现在的平均成本是8%左右，而20世纪80、90年代则超过12%。

达到历史性低点的债券和股本成本（加上资产负债表上不断累积的现金流）让很多公司拥有非常低的资本成本。我们预计，对价值线指数（Value Line Index）的1600多家企业来说，资本加权平均成本目前在5%-6%之间，这一数值在20世纪80年代和90年代初期至少是10%。（见《资本成本的发展过程》）

资本充足且廉价时，企业要重新审视带来商业成功的潜在假设，并制定出新法则。贝恩的一些客户在思考战略和组织发展时，已经考虑到资本过剩的现实。它们的转变已初见成效，总的来说依循3条法则：

降低门槛比率。几乎所有大公司都会在进行新投资时，制定一个明确或模糊的门槛比率，也就是计划投资必须达到的最低预期回报率。如果超过这一比率，就启动投资；达不到则不予通过。在理想状况下，门槛比率须反映出公司的加权平均资本成本（可根据需要，进行差别风险调整）。

但对于很多企业来说，门槛比率一直高于实际资本成本。伊万·迈尔（Iwan Meier）和韦法·塔尔汗（Vefa Tarhan）的研究表明，2003年企业平均门槛比率为14.1%。此后这一数值几乎没有变化。美国制造业生产力与创新联盟（MAPI）对CFO和财务委员会成员调研时，发现2011年的平均门槛比率是13.7%，2016年为12.5%。回复企业中有一半称，公司的门槛比率在5年内没有发生过变化。2013年，另一项由美联储进行的研究表明，公司在利率波动剧烈时，也极不愿意改变门槛比率。该研究符合贝恩的经验：我们合作的多数企业在过去20年间，都没有大幅调整过门槛比率。

根据MAPI的调研数据，我们预计，多数企业的门槛比率和实际资本成本差距可达650至750个基点。结果，企业将太多投资机会拒之门外，资产负债表上现金堆积，很多公司宁愿选择回购普通股，也不针对生产率和增长进行投资。路透社在2016年研究了3297家美国非金融上市企业，发现其中60%在2010年-2015年间赎回了股票。对那些有股票回购计划的企业来说，在回购和股息上花的钱不仅超过了研发投资，也超出了总资本支出。

这里要指出的是，只有在公司普通股严重估值过低时，回购才会给购方创造价值。这种情况下的股票回购相当于低买高卖。然而，虽然管理者坚持认为公司的股票估价过低，我们的研究结果却并非如此。即便公司有充分的金融理由进行股票回购，这一举动也会向投资者发出信号，表明管理层的投资想法已经枯竭，相当于从经济上放手不管，让股东自己去寻找好的投资方向。

在新时期，领导者应该坚决支持将收益投入新产品、技术和业务的开发中。这是那些已回购股票的企业获得新的价格乘数的唯一方式，也是所有公司助力创新和加速增长的唯一方式。如果预期股票回报率是个位数，那么，对管理层来说，为投资者找到可能创造出更高回报的战略投资机会，应该并非难事。只要该投资创造的股本回报高于股本成本即可，我们估计，对多数公司来说大概仅需8%。

关注增长。从资本稀缺年代遗留下来的做法是，企业不发展新业务和新能力，却不断对现有运营进行微调。在资本昂贵时期，企业更倾向于进行提高盈利率的投资，不太关注增长。过去几十年里，多数公司都进行了流程再造，包括采用六西格玛，“团队和层级（spans and layers）”等工具提高效率，减少浪费。但与此同时创新率有所下降。经合组织的一项研究表明，自2010年以来，标准普尔500的非金融企业中，近1/3的公司营收增长为零甚至负数。

新时期领导者想要获得成功，既要优化现有业务，又要对新的增长机会投入与前者相当（甚至更多）的关注。因为当资本成本这么低的时候，在促增长方面进行投资的回报远高于提高盈利率的投资。从边栏《战略选择：要盈利率还是增长？》的图表中可以看出，企业促进增长（而不是提高盈利率）方面的投资获益主要取决于资本成本。但现在WACC低于6%，对增长的投资明显超过对盈利率的投资（根据价值线指数企业的平均税前营业利润率判断）。利润提高1%，公司的平均价值仅会增加6%。相比之下，长期增长率提高1%，会带动公司价值提升27%——对于投资的资本来说，后者比前者价值回报高4.5倍。

如果企业想转换战略，关注增长，需要重新评估组织模式。全球最大的广告和营销服务机构WPP就是这么做的。WPP在优化现有业务的同时，不断寻找增长机会，在非传统领域和新地区进行了几十项投资和收购。结果，公司收入从2011年的161亿美元增长到2015年的190亿美元，营业利润从19亿美元增长到25亿美元。

WPP成功的关键是采用了CEO马丁·索雷尔（Martin Sorrell）称为“水平状态”的组织模式。传统的行业模式中，抢夺客户全球业务时只有单一机构能够参与竞争。而WPP为客户提供了一个内部市场，客户可以从中选择WPP旗下许多不同种类的营销服务。不同的业务部门组成客户团队，通力合作。这样的团队已有约50个，参与员工4万余人，为WPP贡献了1/3的年收入。每个团队都由公司一位客户主管管理，WPP借此协调所有工作。这让客户在拥有选择优势的同时，还能通过合作伙伴掌握业务全貌。这种方法让每个部门都能做自己最擅长的业务，包括数字广告、公共关系、市场分析等。WPP的高管也因此有机会在数字市场、高速发展地区以及数据投资管理等新领域，进行大胆的战略投资。

除了制定正规流程、鼓励业务创新外，企业还可以采用非正式流程，奖励持续的业务拓展。3M公司的案例很经典。该公司多年来让8000多名研究员，将15%的工作时间用于无须通过上级正式审批的项目。3M同时也继续在传统的产品研发，即业务管理者和研究员合作创造新服务和新产品，并改进既有服务和产品。这一多方向的创新流程，为3M公司带来众多新产品，从工业黏合剂到便利贴，数年来营收持续增长。

在公司的基因中融入持续性发展并非易事，过去企业因为不够专注和过度多样化遭到不少打击，但这并不是逃避挑战的借口。投资真正的增长机会向来充满风险，管理者必须学会欣然接受失败。正如财捷公司和Paypal的前CEO比尔·哈里斯（Bill Harris）所说：“褒奖成功很容易，但我们觉得，肯定那些出色的失败更加重要。”新时期的领导者在评判团队员工时，不仅要看他们打出多少个全垒打，还要看他们从失败中学到了什么。这意味着企业需要新的绩效评估流程，高管要思考公司如何在探索新增长机会中学到经验，无论这种探索最终是否成功。

充足的资本为并购提供了源源不断的燃料。近年来，低成本的资本促成了很多创纪录的兼并案，一些大型并购成为公司历史上最大的交易。最大的债务交易中多数是扩大规模的并购，一般为某种程度的产业合并。在医药、技术、通信和能源公司，这样的例子非常多。

由于借贷成本低廉和合并后的协同效应（总收益一般可高达5%），扩大规模的并购看似是安全的投资。协议达成后，合并后的公司在1年、2年或3年内通常都可以实现预计收益；但是从长远来看，公司绩效并不尽如人意。

贝恩公司连续15年追踪着并购交易的回报，从中持续获得的惟一发现是，扩大规模的并购，市场表现不如预期。几乎任何其他并购战略都胜过这些“大赌注”，此类并购仅为股东创造4.4%的年度总回报。实际上，不进行任何并购都胜过扩大规模的并购（维持原状可以带来5.7%的年回报）。因此，尽管投资所需资本如同自助餐的巧克力喷泉一样闲置在那里，也不一定非得放纵自己。

但这不意味着并购注定失败。除了扩大规模的并购外，还有另一种选择：跨领域并购，企业可以通过这种方式，向邻近的行业、新市场或地区进行业务延伸。我们的研究发现，跨领域并购会带来更高的回报，数量越多，回报越好。几年内进行小额高频并购的企业，可以创造8.2%到9.3%的年度股东回报。

为什么在新时代跨领域并购胜过扩大规模的并购呢？一个词：增长。企业涉足的相关产业肯定是更高增长的业务，拥有更高的期权价值（option value）。尽管通过协同效应，扩大规模的并购可以很快产生回报，相比之下，跨领域并购看似更昂贵，风险更大，但跨领域并购会逐渐产生价值，特别是在资本较为廉价时。而且，这样的并购越多，企业越容易找到和达成最合适的并购。

投资实验。资本稀缺时，企业试图选拔优胜者。管理者在决定宝贵资本的去向之前，需要非常确定某个新技术或新产品值得。如果弄错了，无论对个人职业生涯还是公司战略来说，结果都堪称灾难。但在资本过剩年代，领导者有机会做出更多尝试，对表现出色的投资继续加码，剩下的则放弃。换言之，如果钥匙价格很低，在决定要走哪条路之前不妨多开几扇门。

想在新时代胜出，管理者须转变每笔投资都是长期投资的想法。他们必须停止向自己和同事证明，他们能准确预测未来，以及某项业务5年或10年后的表现。管理者应当专注于判断某项投资能否像实验一样，产生价值。若实验没有成功，他们可以（也应该）做出调整。如果公司将投资视做实验，可以解脱出来进行更多投资，超过竞争对手的反应速度，在快速变化的市场中尤为如此。

以谷歌的母公司Alphabet为例。2005年以来，Alphabet投资了众多新公司。有一些非常出名，例如YouTube、雀巢、谷歌眼镜、摩托罗拉手机、谷歌光纤和自动驾驶汽车。另一些则比较鲜为人知（日常食品配送、共享图片、某项网络车险比价服务）。其中一些投资取得了成功，另一些则败北。但CEO拉里·佩奇（Larry Page）并没有对失败的投资纠缠不休，而是很快放弃了它们。公司因此得以进一步测试其他投资机会，并对有前途的新公司加倍投资。过去3年里，Alphabet关闭了智能家居公司Revolv和车险网站Google Compare，“暂停”了谷歌光纤，并将摩托罗拉移动公司卖给了联想。

同一时期，该公司增加了云服务和谷歌X实验室的众多新项目投资，包括电子隐形眼镜，以及通过平流层气球为农村地区提供高速移动互联网的服务。并非每项投资都获得了回报，但在这种“伟大实验”的思维方式引领下，公司可以探索许多创新的想法，为利润增长创造新的平台。

当然，和多数公司相比，Alphabet资金更为雄厚，是“新经济”领域的企业，这一领域令人兴奋的创意层出不穷。但是，很多传统领域的行业也可以采用这种方法。食品和饮料行业就是其中之一。每年3月，天然有机食品业意气风发的创业者们齐聚加州阿纳海姆市，参加Expo West大型展销会。过去，这类货摊创业者获得的第一笔启动资金，可能来自天使投资人或者家人朋友。如果生意红火，之后不断壮大，才能吸引到风投或者私募资本。但是大型食品公司不会投资它们。因为知道新产品的成功几率很低，大公司宁可在内部进行创新，也不愿意将大量资本投到初创公司。

而今，大公司纷纷参加Expo West，希望通过旗下风投公司，利用较低资金成本，注资初创食品企业。家乐氏成立了风投基金Eighteen94 Capital，通用磨坊有301INC，坎贝尔则通过Acre Venture Partners进行投资。这些公司利用内部机构投资并培植初创公司，然后分享成果。新产品成功后，大公司会买断创始人的产权，自己接手运营。在资本过剩时代，大型食品企业其实已经能够实现“创新外包”，利用创业经济的活力，解决它们最大的战略问题——增长。

经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）有过一个著名论断：“生产率不能代表一切，但长期来看，它差不多就是一切。”如今企业要用更聪明的工作方法来提高生产率，而不是像过去那样只需要更努力就可以。企业想要提高产出，需要找到将资金投入、技术创新和新商业模式结合起来的更优解决方案。

但是，所有提高生产率的方式都要由人才来实现。因此在新时代，人力资本——时间、人才、公司员工的精力，以及他们创造和执行的创意，才是超级绩效的基础。毕竟一个优秀的想法就能让公司多年处于业内优势地位。例如苹果手机，大陆资源公司（Continental Resources）采用水平钻井技术开采石油天然气，宜家对家居产品的再创造。很多日常的优秀创意虽然小，却可以让公司将竞争对手甩在后面。

不过，伟大创意不会凭空出现。创意来自工作高效、能力卓越、对工作有热情和创造性的个人和团队。企业若继续将重点放在管理金融资本上，时间、人才和精力这些真正稀缺的资源就无法更好地发挥作用。很多公司的组织构架、流程和实践耗去了大量时间，影响了绩效，让企业损失了近四分之一的生产力水平。即便提高雇员质量及其工作积极性，也只能弥补一小部分产出损失。

换言之，人力资本已成为竞争优势的根本来源。在管理金融资本的基础上，精心严格管理人力资本的公司绩效远超过其他公司。在《时间、人才、精力》一书中，本文作者之一迈克尔·曼金斯和埃里克·加顿（Eric Garton）发现，那些真正严格管理人力资本的企业，生产率较其他公司平均高40%。这些公司受组织阻力的影响较小，在吸引、配置和领导人才方面更有效，能更加充分地利用人才的独特技能。最后，公司可以通过出色的领导力和任务型文化，更好地释放员工可自由支配的能量。优秀的企业最终会拥有巨大的生产率优势，创造出比行业平均值高约30%-50%的营业利润率。随着这种差距的累积，最佳公司和其他公司的价值差距也在不断拉大。

现在的企业领导者在学校或职场学到的战略，是为旧规则时代量身定制的，彼时资本昂贵又稀缺。所以，如今多数公司仍然将金融资本视为最宝贵资源，分配时小心翼翼。这并不符合新时代的获胜法则。一些不因循守旧的企业学会了战略的“新花样”，明白创意和实现创意的人才才是现在公司最具价值的资产，于是，它们在今天的商业世界中成为令人印象深刻的领军企业；而不吸取教训的公司也许会在未来几年里发现自己已错失良机。

迈克尔·曼金斯是贝恩公司旧金山办公室合伙人、公司组织部门主管，是《时间、人才、精力：战胜机构阻力，释放团队生产力》（ Time, Talent, Energy: OvercomeOrganizational Drag and Unleash Your Team's Productive Power ，哈佛商业评论出版社2017年出版）一书的作者之一。卡伦·哈里斯是贝恩宏观趋势小组总经理，在纽约工作。戴维·哈丁是贝恩波士顿办公室顾问合伙人、全球并购部门前主管，是《影响并购成败的四个关键决定》（ Masteringthe Merger: Four Critical Decisions That Make or Break the Deal ，哈佛商学院出版社2004年出版）的作者之一。