货币政策是否应该对资产价格波动作出反应

在传统的货币政策理论框架内，货币政策一般以经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡中的一项或多项为最终目标。长期以来，出于对通货膨胀危害之严重性的认识，各国中央银行一直将物价稳定作为最主要甚至是唯一的货币政策目标。不过，全面、准确地衡量和判断币值稳定却并不容易，中央银行家们通常用一般消费品的价格水平来衡量币值。但20世纪90年代以来，资产价格（股价和房价）波动却明显加大，对金融稳定及经济运行的影响显著增加。这对理论界和中央银行提出挑战：衡量币值时是否需要考虑资产价格，或者以其他方式应对资产价格膨胀？对这个问题的讨论中，形成了两派有影响的理念。

一派认为除非它影响到对通货膨胀的预期，否则货币政策不应对资产价格膨胀有所反应，我们简称之为无为论。另一派则认为对于资产价格与其基本面的偏离，货币政策应该有所反应，我们简称之为有为论。

（一）无为派观点

无为论一度占据主流地位，其支持者认为资产价格不应被纳入货币政策目标。他们的主要论据有（Bernanke ＆Gertler，1999，2000；Cogley，1999；Stock ＆Watson，2001；Gilchrist ＆Leahy，2002）：

（1）资本市场是有效的，货币政策当局没有理由对资产价格的波动进行干预，资产价格在政策中的作用仅仅体现在它是经济运行状态“晴雨表”上，它的波动仅仅反映经济的基本面变化。除非资产价格膨胀影响通货膨胀预期，货币政策才应对资产价格有所反应，否则就不应该对资产价格的膨胀有所反应。

（2）通货膨胀目标制下货币政策对总需求的自动平抑机制。在通货膨胀目标制下，资产价格变动具有总需求效应，即资产价格上升刺激总需求，因而实行通货膨胀目标制的货币政策将自动地在资产价格上升时提高利率，从而提供了同时达成货币政策稳定与金融稳定的统一框架，因此通货膨胀目标制要求货币政策不必对不影响通货膨胀的资产价格变动作出反应。

（3）对资产价格的波动原因的判断难题。中央银行很难区分基本面的变化和资产价格泡沫，因为资产价格泡沫是非常难以确认的，当资产价格上涨的时候，很难区分这是由于基本面变化引起的还是由于偏离基本面的的因素引起的。如果仅仅因为资产价格涨跌就进行干预，势必会出现判断失误，引起不必要的震荡。格林斯潘也认为，“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场”。

（4）货币政策影响资产价格变动的有效性。无为论的观点认为，货币政策无法有效影响资产价格，中央银行难以改变影响资产价格的长期利率，也不可能改变人类的非理性情绪，如果将资产价格纳入货币政策目标，无疑会增加货币政策的波动性和实施难度。

（5）由于资产价格往往与物价和产出之间出现相互冲突，盯住资产价格的货币政策有可能导致经济增长和通货膨胀波动加剧，也是无为论者认为货币政策资产价格不应作为货币政策目标的论据之一。

Stock ＆Watson（2001）用168种经济指标来预测一年水平上美国的通货膨胀。他们的结论是实际经济行为的衡量方法绩效最佳。相较而言，股票价格与汇率表现要差于传统的菲利普斯曲线，而利率则包含有一定的信息。同时发现在G7国家里，没有一个指标能够可靠地预测未来的通货膨胀。同样，Bemanke ＆Gertler（1999，2001）在泰勒规则的基础上提供一个较为详尽的存在金融加速因子的新凯恩斯主义模型，简称为B-G模型，认为尽管在冲击的传输中资产价格起了一定的作用，但是在货币政策规则中纳入资产价格的收益仍然是微薄的，尽管股票价格直接影响产出，但是仅包括产出与预期通货膨胀的货币政策规则所得收益涵盖了包括资产价格的政策规则的绝大部分收益。他们认为货币当局不应对资产价格膨胀做出响应，那种认为货币当局能够预测通货膨胀、货币当局有能力盯住通货膨胀的假设过于牵强。Gilchrist ＆Leahy（2002）在B-G模型的基础上建立了一个新的B-G-G模型，其模拟分析的结论是，对于预测未来的价格而言，资产价格并不含有价值的信息，尽管资产价格影响经济行为的渠道重要而又令人感兴趣，但作者并不认为货币政策就应建立在资产价格变动的基础上。

综上所述，无为派认为，在无法事前判断资产价格的大幅上升是由于基本面变化，还是由非基本面的变化引起，或者两者兼有时，无为论支持者认为在资产价格泡沫形成和扩张时不反应，中央银行也不应试图刺破可能存在的资产泡沫。较好的选择是“事后救助”，即在泡沫破裂后，中央银行及时向金融体系注入充足的流动性，以缓解泡沫破裂对经济的冲击。Bernanke ＆Gertler（2000）还提出中央银行对待资产价格泡沫应该采取事后适应性反应方式，等资产价格破裂时再采取行动，而不是在破裂前就偏离最优货币政策，采取积极的前瞻性货币政策。前任美联储主席Bernanke认为，在通货膨胀目标理论框架下，货币政策并不直接关注资产价格；恰当的做法是，“货币政策对资产价格关注的程度，仅限于应对资产价格对通货膨胀预期的影响”。货币政策事后进行积极求助的观点在经济学界取得了共识。

“事后救助”理念占据主流地位，其支持者认为资产价格不应被纳入货币政策目标。美联储前主席格林斯潘是其代表人物，美联储前期的货币政策操作一直贯穿着上述理念。其中虽有合理之处，但缺陷也很突出。“事后救助”意味着资产价格上涨时中央银行对其放任自流，泡沫破裂后再施以援手。此举容易让投资者有恃无恐，助长资产价格泡沫，累积更大的风险。本次美国次贷危机引发的国际金融危机的巨大破坏力，就印证了“事后救助”策略可能带来严重后果。若前几年主要中央银行能适时适度收紧货币，全球房屋和股市泡沫恐怕不会上涨至危机前的高水平，泡沫破裂后的危害也会更小。

（二）有为派观点

有为派支持货币政策应对资产价格波动，主要基于以下原因：

（1）理论和实证分析证明当前资产价格含有未来通货膨胀信息，对通货膨胀有一定的预测能力。因此将资产价格（包括房地产价格、股票价格等）纳入传统物价指数构建广义物价指数，并将其作为货币政策最终目标的设想在理论上具有一定的合理性。

（2）泡沫经济的威胁需要货币当局采用前瞻性货币政策，关注未来的通货膨胀以熨平宏观经济波动。因此，在资产价格脱离基本面时，即资产价格的波动并非由于基本面的变化引起时，货币政策应该采取相应措施，直接对资产价格作出反应，将取得更好的宏观经济成果。

（3）很多资产价格、特别是房地产价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此建议以包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策的目标。

（4）资产价格大幅波动的现实。在资产价格大幅波动与价格水平稳定并存的情况下，货币政策按无为论的观点操作，会导致发生了严重的资产价格泡沫膨胀和破灭，对经济发展造成了巨大的损失。

Goodhart（1995）认为，中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上，显得过于狭窄，像房地产和股票的价格也应包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。Kent ＆Lowe（1997）运用一个通货膨胀函数来研究资产价格泡沫与货币政策关系，函数中通货膨胀率对央行目标通货膨胀率的目标值偏离程度由资产价格泡沫及上一期利率水平决定，通过此函数的设定可以看出，资产价格泡沫对通货膨胀有向上的压力，这主要因为资产价格泡沫通过财富效应及资产负债表效应刺激总需求，导致通货膨胀上升，由此得出尽管短期内有可能带来通货紧缩，但有必要对资产价格泡沫进行干预，为避免资产价格泡沫崩溃给经济带来的长期影响，货币政策在其上涨初期就应该通过调整利率等手段干预资产价格。Cecchetti，Genberg ＆Wadhwani（2000）从理论的角度论证实行通货膨胀目标制的中央银行对资产价格的偏离做出反应可以改善宏观经济运行。他们强调对资产价格偏离和由基本面驱动的资产价格波动应采取不同的政策，同时指出资产价格发生大的偏离时，中央银行比其他市场参与者在对长期的资产泡沫做出反应方面更具优势。他们的观点可以看作是对通货膨胀目标制的放松，中央银行对资产价格偏离采取行动，而不应盯住资产价格。Gruen，Plumb ＆Stone（2003）建立了包含两类政策制定者的宏观经济模型，一种政策制定者被称为怀疑论者，在制定政策时不预先考虑未来资产价格泡沫的可能路径；另一种政策制定者被称为行动论者，在制定政策时考虑资产价格泡沫的随机潜在影响。他们检验这两类政策制定者在不同程度资产泡沫下的最优政策，发现行动论者依据不同的资产泡沫制定不同的最优货币政策。在一些情况下，行动论者比怀疑论者制定更为紧缩的货币政策，而另一些情况下，行动论者制定的货币政策比怀疑论者更为宽松。Schwarthz（2003）认为中央银行和政策当局关注资产价格膨胀效应对稳定金融体系是很重要的。在资产膨胀期，贷款人根据资产抵押进行贷款的行为，在膨胀破灭后对贷款人的损失很大。他建议在资产膨胀期，政策当局可以通过征收因资产价格上升而增加的信用扩张部分的资产准备金，影响贷款人的资产组合。除了计算资产价格在通货膨胀中的影响，中央银行更应该警惕资产抵押贷款价值下降后金融机构资产负债表的脆弱性。Filardo（2000）运用模型分析得出中央银行应该对资产价格的变化，特别是资产泡沫做出系统性的反应。他甚至认为在标准化（calibrating）货币政策中，中央银行有理由只关注资产泡沫，而不需要关注资产价格的组成。这一结果不依赖于资产价格本质上的波动性，也不依赖于在资产泡沫中区分资产价格基础性波动的能力。Cecchetti ＆Genberg（2000）同样对Bernanke ＆Gertler（1999）的模型进行模拟，模拟结果形成鲜明对比，模拟实验显示只对通货膨胀作出反应的积极政策并不绝对优于既对通货膨胀反应又对资产价格反应的积极政策，前者相对于后者能得到较低的通货膨胀波动，但却有较大的产出波动，因此选择哪种政策有赖于中央银行在产出波动与通货膨胀之间的偏好。他们对模型和政策规则进行了多种变化，得出货币政策应该对资产价格直接进行反应具有强有力的支持。

在有为论内部，对货币政策如何对资产价格反应以及如何利用资产价格的货币政策信息也存在很大争议，大致有三种主张：

第一种主张是将资产价格纳入常规通货膨胀测度中构建广义物价指数。这一主张实际上是将资产价格纳入货币政策损失函数，即资产价格与原有通货膨胀指标、产出缺口一起作为货币政策目标^[1]；Alchian ＆Klein（1973）提出的跨期生活成本指数（Intertemporal Cost of Living Index，ICLI）、Shibuya（1992）提出的动态均衡价格指数（dynamic equilibrium price index，DEPI）以及Bryan ＆Cecchetti（1993）提出的动态因素指数（Dynamic Factor Index，DFI）概念都是考虑把资产价格直接纳入CPI中。

第二种主张是利用资产价格对货币政策具有信息作用，将资产价格主要是房价、股票价格、债券收益率差（长短期国债之间的利率差）加入MCI，构造出金融条件指数（FCI），作为未来通货膨胀压力的指示器对货币政策状态的度量指标，从而对通货膨胀进行预测提供支持。与这种提取资产价格信息的主张类似的还有另外一种做法，即将资产价格纳入未来通货膨胀的预测方程，从而对未来通货膨胀进行直接预测。

第三种主张是直接反应，将资产价格加入货币政策反应函数^[2]，利用前瞻性的货币反应函数对资产价格波动进行外科手术式“刺穿”。Cecchetti et al.（2000）认为，在日常的政策制定过程中对资产价格作出反应，将会降低资产价格泡沫形成的概率，从而减少泡沫膨胀-崩溃的投资周期风险。他们明确指出，并不是建议将资产价格纳入货币政策的损失函数，而是将资产价格作为货币政策反应函数的一项（即以市场指数的收益率代替），即利用前瞻性的反应函数对股票泡沫进行外科手术式的精确“刺穿”。Goodhart ＆Hofinann（2001）认为，资产价格的变化中含有对预测未来通胀和产出的有效信息，对这一信息忽略将导致货币政策操作规则（即反应函数）不是最优；Kontoniks ＆Motagnoli（2002）研究发现，英国在制定利率政策时，考虑了股票价格和房产价格的通胀因素，结论显示，中央银行更关心房地产市场的发展。在对泰勒规则进行扩展，加入房地产价格和股票价格后，发现房地产价格的变化的估计参数较大。当在反应函数中考虑资产价格后，潜含的目标利率能更好地表现真实利率的一般趋势。

在反应函数中加入资产价格的实践需要具备几个条件：①确定资产价格的波动是由非基础因素引起，也就是说，确定资产价格中存在着泡沫；②中央银行能够确切知道泡沫的演变路径；③确保泡沫被刺破后不会演变成一场恐慌。但是，上述条件在目前现实中并不能得到满足。就目前经济学家对资产泡沫的研究来讲，首先还不能清晰地了解泡沫的演变路径。其次还无法在事前识别泡沫，甚至对于事后泡沫的存在性仍有争论，再次对泡沫被刺穿后是否会演变成恐慌，更是不得而知。

（三）包含资产价格的指数编制

1.广义物价指数的构建

资产价格具有货币政策信息、资产价格能够反映未来通货膨胀，是将资产价格纳入通货膨胀测度的理论支撑。虽然理论与历史经验表明，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是资产价格对国民经济的影响越来越大，世界各国曾有过在物价稳定时期由于资产价格膨胀而导致“泡沫经济”致使经济整体下滑的经历，当货币供应量超常增长时，物价水平的稳定并不说明通货膨胀的不存在，而是从实体经济领域转向了资产市场。如果货币当局以“价格稳定”作为货币政策目标，则有必要考察货币政策所基于的“价格指数”是否有助于实现“价格稳定”的目标。资产价格包含未来通货膨胀信息，而货币当局要关注未来时期通货膨胀趋势的变动，就需要将资产价格纳入货币政策价格稳定的目标，即纳入CPI，设置新指标，纳入了资产价格的广义通货膨胀指数实质上是对未来通货膨胀趋势量化，借以提高货币政策操作的前瞻性，使货币政策能对资产价格的波动做出及时的反应。

Alchian ＆Klein（1973）提出跨期生活成本指数（Intertemporal Cost of Living Index，ICLI）。Alchian ＆Klein（1973）提出了一个新的价格指数构成方法，它与传统价格指数关键的不同点是定义了不同的消费篮子，新价格指数定义了一个不仅包含当期消费品还包含了未来消费品的消费篮子，突出表现的是一个生命周期的生活成本（life-time cost of living）的变化，反映了消费者的跨期效用水平，因此具有动态指数性质。

Bryan ＆Cecchetti（1993）提出了动态因素指数（Dynamic Factor Index，DFI）概念，他们采用现代计量经济方法，认为资产价格是否应该纳入通货膨胀测度中及其在通货膨胀测度中的重要性，是由各资产价格对总价格水平变动所提供的信息含量决定，资产价格在消除商品特质的相对价格变动噪声中的作用越大，以及对共同通货膨胀趋势估计中的信号作用越强，则其在通货膨胀测度指标中的权重也越大。因此，DFI实质上是一种信号提取法，可以避免以权重法将资产价格纳入通货膨胀测度指标中资产价格变化的数据过度“噪声”的问题。

将资产价格纳入传统物价指数构建广义物价指数，并将其作为货币政策最终目标的设想在理论上具有一定的合理性，但是在实践中仍面临不少困难。主要体现在：资产价格波动频繁；资产价格波动的原因具有复杂性和多样性；各类资产的权重难以确定；对资产价格的测量存在很大困难；资产价格的均衡值难以正确判断；以及构建广义物价指数存在政策国际协调的难题等。

不过，虽然存在这些问题，但探索完善物价衡量方法、使货币政策更加关注资产价格和初级产品价格变动的影响，从根本上有利于提高宏观政策的前瞻性和有效性，有利于促进经济的长期平稳发展，改善国民的整体福利。因为资产价格对经济运行和公众预期变化更为敏感，资产价格持续上涨可以作为一种判断流动性过剩的早期和直观预警。从操作的可行性上看，考虑到房地产价格的变动趋势相对稳定，且与经济周期变化较为吻合，可首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中，加以监测。同时，各国货币当局需要进一步加强政策协调合作，以避免政策调控中的“搭便车”问题，从而维护有利于经济长期可持续发展的国际货币金融环境。

2.金融条件指数的构建与测算

在支持货币政策应对资产价格的有为派内部，除了以上将资产价格纳入一般物价指数构建包含资产价格的广义物价指数这一主张外，还有一种主张是另外构造全新的资产价格指数（不包含一般商品价格），如金融条件指数FCI，作为未来通货膨胀压力的指示器对货币政策状态的度量指标，从而对通货膨胀进行预测提供支持。

Hansson等人构建了货币形势指数MCI，探索汇率和利率在货币政策实践中的信息作用，它是由加权平均的短期利率和汇率而构造的。MCI指数的依据是，经验研究表明通货膨胀压力是由超额总需求决定的，而货币政策主要通过它对短期利率和真实汇率的调节影响总需求。在许多西方国家，中央银行曾将MCI指数作为货币政策的操作目标，最初由加拿大银行在1994年率先采用作为货币政策的操作目标。20世纪90年代中后期，新西兰、澳大利亚等国家曾经先后使用MCI，成为部分国家应对汇率冲击的货币政策工具。但MCI目标自提出并在部分国家推行后，也产生了许多问题并受到了大量的批评。新西兰、澳大利亚等国的实践分析表明，MCI并不能判断汇率冲击的来源，相反有可能产生更大的误导作用，判别冲击的来源只能来自对冲击的分析，因此很多国家都放弃了这一目标。因此，将MCI作为一个参考指标是可以考虑的，但将MCI作为货币政策的操作目标显然并不合适。

从理论上看，除了利率和汇率以外，房价、股价等资产价格也含有显著的货币政策信息。Goodhart ＆Hofmann（2001）在MCI（货币条件指数）的基础上，加入了房产价格和股票价格，构造了FCI（金融条件指数），目的是用该指标来反映未来通货膨胀的压力。具体说来，FCI中的金融价格包括短期实际利率、有效实际汇率、实际房产价格和实际股票价格。在构建该指标时，以七国集团（美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大）的数据作为模型国别样本，样本期间从1973年第一季度到1998年第四季度，时间跨度包括了布雷顿森林体系崩溃之后的时期和欧洲经济货币联盟之前的时期。FCI的定义如下：

其中，Wi是各类资产在FCI中所占的权数或者称为比重。qit是指资产i在t时期的价格，是资产i在t时期的长期趋势或者称均衡价格。与构建MCI一样，构建FCI时对资产权数的估计也采用了三种方法：一是大型宏观经济联立性模型；二是简化形式总需求模型；三是多变量VAR模型的脉冲响应函数（Goodhart ＆Hofmann，2001）。受数据和技术的限制，一般学术研究都采用后两种方式进行各个资产权重的估计。根据Goodhart ＆Hofmann（2001）的研究，房地产价格在大多数样本国家都有助于预测未来的通货膨胀，并在FCI中占有相当大的比重，而股价由于波动的程度太高，与未来通货膨胀的联系十分有限，在FCI中比重过低。因此表明，将资产价格包括在内的FCI确实包含了关于未来通货膨胀压力的重要信息，尤其是房地产价格。平均说来，FCI与未来通货膨胀具有高度相关度，在七个国家中平均相关系数高达0.55，领先通货膨胀7个季度。因此FCI可以成为中央银行在判断未来通货膨胀时的一个有用的指标。

Gauthier et al.（2004）构建加拿大的FCI，发现住房价格、证券价格和债券风险溢价对加拿大的产出具有显著的解释能力。Lock（2002）计算了包含住房价格的瑞士FCI，相比传统的MCI，FCI指数具有更强大的预测通货膨胀的能力，能够很好地解释瑞士过去15年的通货膨胀记录。国外一些研究开始把FCI指数纳入泰勒规则，如Montagnoli ＆Napolitano（2004）对英国、美国、加拿大和欧盟的考察，他们发现，英国的利率政策考虑了资产价格膨胀。纳入前瞻性泰勒规则的指数具有显著的统计相关性，指数可以成为货币政策的重要短期指示器。

有关中国MCI和FCI指数的研究主要有，卜永祥和周晴（2004）在MCI指数的基础上加入了货币供应量因素，构造出反映中国货币政策松紧程度的货币形势指数，并实证研究这个指数与中国经济增长和通货膨胀之间的关系。美国高盛公司使用实际有效汇率指数、实际贷款利率和净货币供给增长（M2）按照25%、46%和29%的比例构造的中国金融状况指数FCI，反映中国金融形势松紧程度。我国的一些学者为了探索资产价格中的货币政策信息，也运用FCI指数作了相关的实证研究。封北麟和王贵民（2006）、王玉宝（2005）都通过VAR模型估计权重编制FCI指数，资产价格包括了短期利率、汇率、房地产价格和股票价格等，并通过进一步检验发现，用我国数据编制的FCI指数对通货膨胀有良好的预测力，证明这些资产价格确实含有货币政策信息，可以作为货币政策制定的辅助参考指标。何平和吴义东（2007）通过VAR方法，分别构造了包含房地产价格和不包含房地产价格的两种FCI指数，并对两种FCI进行对比，实证分析表明包含房地产价格的FCI比未包含房地产价格的FCI更能解释通货膨胀的未来变化，说明我国房地产价格有助于预测未来通货膨胀。