社会保障基金市场化运营的市场风险与防范

二、社会保障基金市场化运营的市场风险与防范

(一)社会保障基金市场化运营的市场风险

社会保障基金市场化运营的市场风险，主要是指产生于社会保障基金形成投资，进入相关市场时，受市场中各种因素的作用和影响，而可能发生的风险。

从现有的有关规定来看，中国的社会保障基金只允许投资在金融市场中。即便是在将来，放宽了社会保障基金准入的投资领域，从国际上其他国家社会保障基金投资的基本经验和主要趋势来看，最终还是集中在金融领域。即使社会保障基金进入非金融领域进行市场化运营，往往也是借助金融市场中的资本信贷机构来进行的。现代国家一般不允许社会保障基金从事对具体项目的直接投资，这一方面是，为了避免由于社会保障基金运营机构从事具体项目的直接投资而容易产生的挪用、索取回扣等可能危及基金安全的运营机构不法行为;另一方面，为了避免由于社会保障基金运营机构从事具体项目的直接投资而容易产生的一旦投资出现问题必须由社会保障基金本身独立承担全部责任的巨大风险。因此，无论是在现在，还在将来，社会保障基金市场化运营过程中最典型、最主要的风险将来自于金融市场。因此，从目前和将来来看，社会保障基金市场化运营的市场风险与社会保障基金市场化运营的体制风险一样，也主要是来自于金融领域。

从目前来看，中国社会保障基金市场化运营过程中的金融市场风险主要来源和表现在以下几个方面。

1.由于中国的金融体制不健全而引发的社会保障基金市场化运营的市场风险

由于中国目前的金融体制不健全，尤其是对金融市场的监管十分薄弱，市场的透明度不够，各类金融机构屡屡违规操作;市场规范化程度低，市场中各种各样的投机行为横行，等等，这些问题的存在，使得社会保障基金的市场化运营存在较大的市场风险。

2.由于中国金融市场的发展起步较晚，发育程度较低，而引发的社会保障基金市场化运营的市场风险

在欧美发达国家，由于金融市场发育完善，有着多种金融工具(Financial instrument)和衍生金融工具(Derivative financial instrument)^[26]可供社会保障基金进行投资选择，丰富的投资工具为社会保障基金投资提供了大量的盈利机会和对冲风险的可能。以美国为例，仅共同基金就有股票基金、债券基金和货币市场基金三大类，这三大类基金还进一步可分成21个品种，此外，还有完善的期权、期货等衍生金融工具等，美国养老保险基金在进行市场化运营时，一般都会利用这些金融工具来设计出各种投资组合，从而能够较为有效地保证社会保障基金市场化运营的盈利性。而目前社会保障基金只被限于投资于国债和银行存款，由于国债和银行存款利率普遍较低，社会保障基金投资的收益率很低，难以做到基金的保值增值。中国金融市场的发育程度较低，缺乏足够的金融工具和衍生金融工具可资利用来分散社会保障基金市场化运营的投资风险，这是造成目前中国社会保障基金市场化运营的市场风险的另一重要原因。

3.经济全球化，尤其是中国加入世界贸易组织后更加大了中国社会保障基金市场化运营的金融市场风险

表5－5　金融风暴周期的投资回报实况比较^[27]

*资料来源于惠悦退休基金投资回报调查报告(1996年)。

在经济全球化趋势下，中国进一步加强了对外开放和金融国际化的发展，这为提高中国国民经济的总体水平、进一步增强中国参与国际市场国际竞争的能力发挥了极其重要的作用，但是，也会带来许多不利因素对中国的金融安全造成了严重的负面影响，尤其是，在中国加入世界贸易组织后，要逐步、充分开放中国的金融服务领域，这将对中国金融业和金融市场产生巨大的压力和冲击，势必会加大中国社会保障基金市场化运营的金融市场风险。首先，中国必须放松并逐步取消利率管制，自由市场利率必然要取代官定利率，现行的非市场化汇率决定机制将面临考验。其次，中国还必须逐步放宽对资本转移限额的要求，放松对资本项目的外汇收支管制等资本账户管理方面的限制，可是一旦放开这些对资本账户管理上的限制以后，就有可能出现长期资本大量流入、却不能得到有效配置和利用的情况，就会刺激经济泡沫化，这将增加整个金融体系不稳定性。另外，随着货币资本市场和外汇市场的不断开放，资本的自由流动将给中国经济、金融宏观调控和金融监管带来许多难题，特别是大量短期资本的流入和流出，容易造成金融泡沫、增加宏观金融调控的难度、降低货币政策的有效性，加大金融风险，对中国的金融安全构成威胁。

社会保障基金市场化运营中金融资本市场的风险往往是难以避免的，而且，这种风险带来的后果往往又是灾难性的。即便是像香港这样一个国际金融中心，有着健全的监管制度，在亚洲金融风暴袭来的时候，它的养老金投资收益也受到极大的冲击。在香港，比较注意社会保障基金的积累，特别是个人账户形式的公积金制度，积累庞大的社保基金，这笔资金主要投资于股票及汇率市场，往往获得较高的回报。但是在1997年亚洲金融风暴的出现，导致股市、汇市相继大幅下调，造成社保基金损失惨重。通过上面这个表格(表5－5)，比较亚洲金融风暴的出现前后香港社会保障基金的回报率，就能看出市场风险可能给社会保障基金运营带来多大的危害。

(二)社会保障基金市场化运营市场风险的防范

1.通过金融体制的健全来消除、减低金融市场风险对社会保障基金市场化运营安全的威胁

1997年，东南亚金融危机给亚洲各国，特别是东南亚国家的经济带来巨大损失，它也提醒了世界各国:此次东南亚金融危机尽管起因于外部的货币投机，但是货币危机的最终形成，从根本上讲是东南亚国家金融体制，特别是金融监管体系的落后是这次金融危机的主要根源之一。对于中国来说，这也是一个深刻的教训，根据世界贸易组织在1997年12月12日通过的《金融服务自由化多边协议》，中国加入世界贸易组织之后，必须取消中国对外国金融服务公司及其子公司在设立方面的限制;允许外国公司在中国银行和金融服务业中可以拥有超过50%的股权份额;外国的金融机构可以在中国开办金融服务机构，为中国居民提供银行、保险等金融服务，等等。这意味着加入世界贸易组织之后，将有大批的外资金融机构进入中国的金融市场，这也必将对中国金融监管体系产生深刻的影响:金融监管的客体数量将增加，并呈现多样化的趋势，监管客体将从国内金融机构扩大到外资金融机构，金融监管的内容也必将随之扩大。这对于中国现有的金融监管体系来说无疑是一个严峻的考验。因此，在经济全球化发展的今天，中国应加快中国的金融法制建设、尤其是对社会保障基金市场化运营进行金融监管方面的法制建设，提高金融监管水平，健全、完善中国的金融监管体系，特别是对社会保障基金市场化运营的金融监管体系，促进中国金融业的发展，以适应中国加入世界贸易组织参与全球经济竞争的需要，也才能从体制上尽可能有效地消除、减低金融市场风险对社会保障基金市场化运营安全的威胁。但是，在对社会保障基金市场化运营进行金融监管时应十分明确的是:对社会保障基金市场化运营实施严格的金融监管的最核心目的是，社会保障基金运营的金融市场不断地成长壮大，并能充分发挥市场的作用，促使社会保障基金在金融市场的运营中很好地实现保值、增值的目标。

2.必须不断建设并完善中国的金融市场，为社会保障基金市场化运营提供一个秩序良好、充满竞争和活力的市场环境

与经济学所描绘的其他市场一样，一个健全和完善的金融市场，至少也应具备三个条件:①金融市场中有为数众多的参与者，以保证这个金融市场中有足够的竞争者，从而保证这个金融市场是充满竞争的。②金融市场中价格是由市场机制来决定的，为此必须防止和禁止任何控制价格的企图或行为，这样一来才能充分发挥等价交换的市场核心法则的作用，保证这个金融市场中的竞争是公正、公开和公平的。③金融产品和金融工具是不断创新的，只有市场中的金融产品和金融工具不断地推陈出新，这个金融市场的交易才有可能是活跃的、是充满活力的。只有满足这三个条件，这个金融市场才能充分发挥其应有的功能，有效地进行资源的配置。同样地，要使社会保障基金市场化运营有效率的话，就必须具备这么一个有秩序、又有活力的市场可供其运营，所以，就必须确保上述三个金融市场存在与有效运行的条件得到充分的满足，就必须不断建设并完善中国的金融市场。为此，建立适应社会主义市场经济体制的新型金融市场体系，要完善国家对金融市场体系宏观调控手段和协调机制。要按照市场经济的要求理顺参与社会保障基金市场化运营的金融机构与国家金融监管机构之间的关系，保持社会保障基金运营机构和国家金融监管机构各自相对的独立性，使各运营机构能够按照市场的规律和效益性、安全性、流动性的原则进行自主经营。国家在深化金融体制改革、建立和健全多层次的金融监管体系的同时，要注意避免再像计划经济体制下那样，过多地采用行政手段来对金融市场和社会保障基金运营机构进行直接的干预，要切实保证社会保障基金运营机构的独立运作，要为社会保障基金市场化运营提供一个秩序良好、充满竞争和活力的市场环境，才能保证社会保障基金市场化运营的高效率。

3.必须加大金融工具创新的力度，不断开发新的金融工具，为社会保障基金市场化运营提供更多可供选择的投资载体

从中国目前的具体情况来看，在条件成熟的前提下，可以考虑让社会保障基金以开放式基金的形式进入证券市场，但关键是要有可供其进行套期保值的金融衍生品。就目前中国证券市场的发育情况来看，不仅可以考虑让社会保障基金进入证券现货市场，国家还可以尽快开展股价指数期货交易，让社会保障基金进入证券期货交易。目前中国已具备了开展这种期货交易的条件:在上海和深圳两个证券交易所上市的企业1367家，两市市价总值超过42458万亿元，两市流通市值达13179亿元，股票市场已具备了较大的规模，而且参与股票市场交易的散户和机构投资者也越来越多，对股票指数期货的套期保值交易的开办有着足够的需求。在这种情况下，开办股票指数期货交易不仅可以为社会保障基金市场化运营提供一个新的投资载体，而且有利于进一步推动中国证券市场的发展。另外，近年来，中国银行业的金融业务创新也十分活跃，出现类似于消费贷款、教育助学贷款等大量新的业务品种，这种金融业务的创新既可以为银行业本身开拓市场、提高经营效益，同时，也为社会保障基金运营提供了多元化的投资渠道和巨大的发展空间，尤其是社会保障基金参与了类似于住房消费贷款等这些业务的经营，还可以直接推动社会整体福利水平的提高。此外，中国商品期货市场经过了多年的发展，在对该市场作进一步的整顿和规范并建立了相应的社会保障基金市场化运营的监管体系之后，可以让社会保障基金尝试进入商品期货市场进行市场化运营，等等。总之，必须不断进行金融创新，不断开发新的金融产品特别是类似于股指期货等套期保值的衍生金融工具，为社会保障基金市场化运营提供丰富的投资载体，同时，充分利用套期保值金融工具能降低利率、汇率、商品价格、个别股票价格的波动和股票市场变化所引起的风险的功能，^[28]以利于社会保障基金运营对风险的规避和获取收益的保证，确保社会保障基金的保值增值。

4.必须构筑社会保障基金市场化运营机构的市场退出机制

金融业是一个高风险行业，只要市场约束失灵或国家监管失败，就很容易导致金融风险的出现，而且金融风险一旦出现，就很容易在各类金融机构中传播、蔓延开来，产生“多米诺骨牌”效应，也就容易导致整个金融系统产生危机、陷入困境等严重问题，所以，对于一个国家的金融体系来说，一套强有力的金融机构退出机制与一套严格的金融机构市场准入机制是同等重要的，对于进入金融市场运营的社会保障基金来说，同样需要一套强有力的金融机构退出机制来保证降低金融风险和它的安全。中国目前还没有一套完整的金融机构市场退出机制，这对于进入金融市场运营的社会保障基金是一种巨大的风险。对于中国来说，目前为了有效防范和化解社会保障基金市场化运营的市场风险，应该根据中国的实际情况，借鉴参考欧美发达国家关于金融机构市场退出机制，建立起一套完整的社会保障基金市场化运营机构的市场退出机制，这一制度框架起码应该包括四个部分:有问题的社会保障基金运营机构的诊断机制、有问题的社会保障基金运营机构的损失控制机制、有问题的社会保障基金运营机构市场退出的损失分摊机制以及有问题的社会保障基金运营机构的重组机制，可以对那些有严重的经营管理问题的金融机构及时地采取措施进行处理或勒令其关闭、退出市场，从而可以及时地化解这些有严重问题的社会保障基金运营机构可能产生并传播的金融风险，保护社会保障基金的安全，降低社会保障基金市场化运营的金融市场风险，这同时也是对其他参与社会保障基金市场化运营的金融机构的一种强有力的警示，督促它们保持稳健经营。

5.必须完善社会保障基金市场化运营的投资原则，并严格遵守这些原则要求来进行运营

任何资金的投资市场化运营都存在或大或小的风险，如何规避或减少风险的发生，这是各个国家在投资时都要考虑的首要问题。社会保障基金的市场化运营比一般资金的投资有更高的要求，有其自身的特殊要求。一般而言，社会保障基金的市场化运营须遵循以下原则:

(1)安全性原则。所谓的“安全性原则”就是要求社会保障基金运营过程中，必须保证社会保障基金的投资在可预见时期内，不受损失、如数收回的基本原则，这是社会保障基金运营应遵循的首要原则。社会保障是一项社会政策，它建立的首要目标是为了保证保障对象能够从社会获得基本生活保障的权利，同样地，社会保障基金建立和运营的基本出发点也只能是为了保证这一目标的实现，所以，社会保障基金运营过程中就必须首先确保基金的安全，确保基金不会遭受损失，只有这样，才能确保广大的社会保障对象的基本生活和利益不受损害，确保他们能够享受法定的基本生活保障。为了保证社会保障基金的安全，就要求在选择基金的投资方向或具体的投资项目时必须谨慎，禁止把基金投资于稳定性差、风险大的项目，尤其重要的是要严格禁止任何组织或个人利用基金进行投机活动。为此，可以借鉴一些国家的经验，设立由投资、法律、金融等有关方面的专业人士组成的投资管理委员会，来负责制定社会保障基金的投资政策，确定和控制社会保障基金的投资方向，以确保社会保障基金的安全。当然投资的风险与投资的收益往往是成正比例关系的，风险越高的投资往往意味着较高的回报可能，而越安全的投资，则意味着只能获得较低的回报(见图5－1)，但对于社会保障基金来说无论如何总是要“安全第一”的。

图5－1　部分投资工具的风险与收益比较图

(2)收益性原则。收益性原则是指为了抵制通货膨胀的影响，更好地维护受保人的利益，社会保障基金的运营在保值前提下，还需要争取使其增值，这就要求必须提高基金的运营盈利水平，使得社会保障基金运营是富有效益的，从而才能建立更加雄厚的社会保障基金。不同国家对社会保障基金运营收益率的水平有不同的规定和要求，有的国家规定了社会保障基金运营收益率必须达到的最低值，有的国家对社会保障基金运营收益率明确规定一个具体的百分比或者起码不低于国家精算机构的估计值，有的国家则要求社会保障基金运营收益率必须高出通货膨胀率的1%～2%，等等。但从总体上来看，有一点是共同的，那就是强调基金市场化运营的过程中必须不断增加收益，也就是要求社会保障基金运营的长期平均收益率必须保持上升的趋势。因此，中国可以借鉴其他国家关于社会保障基金运营盈利管理的经验，制定一套基金运营盈利指标，保证社会保障基金运营的盈利具有稳定性。同时，在运用社会保障基金进行具体投资时，应尽可能选择收益高、风险低的项目，力争使社会保障基金在运营过程中不断地增值。

(3)流动性原则。流动性原则是指社会保障基金在运营过程中要重视基金的变现、融通、周转等特殊要求，要随时储备有一定数额的现金或活期存款，以保证随时都能够及时、足额地给付各项需要支付的社会保障金。这是因为，社会保障基金建立的目的是为了满足广大社会成员随时随地可能出现的社会保障需要，其中，很重要的一方面就是为了帮助社会保障对象应付生活中的意外事故、自然灾害等各种不确定的风险，这些风险具有很大的随机性，很难事先作出预测的，而一旦风险出现了，国家就需动用社会保障基金来帮助这些遭受风险的社会成员，所以，社会保障基金在投资、运营时必须保证投资不能被套住、可以随时变现，否则，将无法实现社会保障金的及时偿付。为此，在进行社会保障基金投资、运营时应注意:社会保障基金的投资回收期应该与基金的负债周期应保持相对的一致。社会保障基金的负债是指将来需要给付的各项社会保障费用，由于社会保障金的给付是连续不断的，有的可能间隔时间长一些，有的可能间隔时间短一些，所以，对应不同项目的社会保障基金的负债周期也不同，因此，在基金进行市场化运营时，应根据基金负债周期的不同选择相对应具有不同投资回收期的投资项目。那么，在基金进行市场化运营时，就应该注意选择合适的投资种类。尤其应该重视所投资项目的流通性，即这些项目的资产变现的难易程度如何，投资的项目不同，变现的难易程度不一样，流通性也就会不一样。如股票比债券的流通性要高，短期存款的流通性比长期存款的要高，等等。总之，在社会保障基金进行投资运营时，要对照负债周期和投资项目的流通性来进行投资选择，一般地，社会保障基金的负债周期从短到长，对应的投资项目的流通性则应该从高到低。

(4)多样性原则。所谓的“多样性原则”就是指，为了保证社会保障基金安全，分散市场化运营的风险，要求必须采取多种方式来进行社会保障基金的市场化运营，利用多种投资工具，把基金分散投资于多个不同的投资领域，利用多种投资组合来降低和分散市场风险。不同的投资项目和投资方式有不同的风险，如果把社会保障基金集中、单一地投向某一领域，那么这一领域一旦出现风险，投资的收益降低，就会导致基金的所有投资的收益都面临降低的风险，甚至可能威胁基金的安全，而多种投资组合就能较好地降低和分散市场风险。因为，在通常情况下，风险不可能同时发生在所有的投资领域，而常常是一些投资领域面临风险的同时，却给另一些投资领域带来收益的机会，比如说，一旦中央银行宣布减低储蓄利率，往往会导致股票市场价格指数的上涨，也就是说，在银行存款面临贬值风险的同时可能带来股票市场投资的收益。可见，过分集中投资不能有效地分散风险，而分散投资就可以在一定程度上分散市场风险，确保基金的市场化运营可以获得一个较稳定的、平均收益。另外，社会保障基金的分散投资，也是确保基金的流动性的前提。因为，长期投资流通性较差，会使基金的变现能力降低，但长期投资的收益比较稳定，而短期投资流通性较高，但短期投资收益往往较低，所以，采取投资组合的方式，既可以解决基金的流动性问题，又可以确保社会保障基金在市场化运营过程中收益。尽管在国际上，社会保障基金的投资运营都要求多样化，一方面既可以降低和分散基金运营过程中的市场风险，保证基金的安全和收益;另一方面，还可以促进资本市场的发展，进而推动国家经济的增长。但是，在强调投资多样化的同时，也必须考虑投资的分散所带来的管理费用的增加、监管难度加大等各方面问题，而且，多样化的选择只能是在一些本身就是风险较低、收益稳定的项目，否则，盲目地扩大社会保障基金的投资范围，非但不一定能提高基金投资的安全性和收益率，反而有可能加大基金运营的风险。

总之，在进行社会保障基金的投资市场化运营时，首先要注重于风险控制，其次才是投资收益。“稳健第一，增值第二”。风险决策者应在国家的宏观经济政策的指导下，在上述原则目标中寻找最佳的投资途径，使基金发挥最大的经济、社会效益。