论当前美国企业兼并潮

论当前美国企业兼并潮_纪念中国社会科学院建院三十周年学术论文集·美国研究所卷

论当前美国企业兼并潮

胡国成

当前，美国工商企业的并购风潮正愈演愈烈。在美国披露工商业信息的报刊上，几乎每天都有企业并购的消息。统计资料显示，自1992年以来，80年代末落入低潮的美国企业并购活动已经重新活跃起来，并且进行得如火如荼。1992年公开宣布的美国企业并购交易为2574件，交易金额967亿美元。1995年，企业并购交易增加为3512件，⁽¹⁾交易金额激增为5190亿美元。到了1996年，企业并购交易猛升为10000余件，交易资金则突破了6600亿美元。⁽²⁾1997年，美国企业并购活动数量稍有下降，但企业资产转移所涉及的资金却有增无减，到11月20日时已超过8000亿美元。⁽³⁾难怪美国经济学界有人惊呼“我们正处在美国历史上最大的兼并浪潮中”！⁽⁴⁾

在美国经济发展史中，曾发生过数次企业并购浪潮。第1次企业兼并浪潮发生19世纪与20世纪之交，即1896～1904年间。此次兼并浪潮中，以横向兼并为主要形式。⁽⁵⁾兼并浪潮过后，在美国形成了以行业和市场垄断为特征的经济制度，即我们通常所说的垄断资本主义制度。第2次兼并浪潮发生在第一次世界大战后期～1929年间。这次兼并浪潮中，除横向兼并外，出现了许多纵向兼并的实例。⁽⁶⁾这一阶段，在美国工商业中形成了寡头卖主垄断，行业中的固定价格协议风行一时，直到1929年美国进入经济大危机。第3次兼并浪潮发生在1965～1969年间。此次兼并浪潮最突出的特征即是跨行业兼并，⁽⁷⁾它在美国工商业中形成了跨行业的巨型混合企业。第4次兼并浪潮发生于1981～1989年。这次兼并浪潮中，敌意兼并⁽⁸⁾的实例占据了相当突出的位置：公司狙击者使用从“垃圾债券”⁽⁹⁾市场筹集来的资金威胁进行或实际从事资产的购置；兼并者也以举债买断的方式来购置资产。随着1989年垃圾债券市场的崩溃，第4次兼并浪潮也迅速消退。

从美国经济发展史及兼并自身的特点来分析，20世纪90年代初期涌起、如今正在发展的此次企业兼并浪潮，应该算是美国历史上的第5次兼并浪潮。从时间上看，此次兼并浪潮与80年代发生的第4次兼并浪潮首尾相接，形同一次并购浪潮；然而，从兼并的特点上看，此次兼并浪潮与80年代第4次兼并浪潮则有着明显不同；与更前的几次兼并浪潮相比，也具有其显著的特征。

首先，从并购交易双方的关系上看，在此次兼并浪潮中，敌意兼并明显减少，友好兼并则大量增加。兼并双方通常是为了达到一个共同的战略目标而实行并购，兼并成了当事双方为实现同一个战略目标而采取的共同行动，就像是结成一个战略同盟。并购完成后，兼并者自不待说是扬扬得意，但被兼并者显然也心满意足，而绝不像在敌意兼并中那样垂头丧气。据统计，在整个1996年中，平均每个小时都有一起友好兼并的事件发生。⁽¹⁰⁾分析1996年年底宣布的震撼世界航空业界的波音公司与麦道公司的合并，对解读这类友好兼并中耐人寻味的内涵颇有帮助。

此次合并前，波音公司已经坐稳了世界商用飞机制造业的头把交椅，占据了世界商用飞机市场份额的60%强。⁽¹¹⁾由于近年国际商务和世界旅游业的发展，大型商业飞机的世界市场需求极其旺盛。为尽量争夺世界市场的份额，波音公司将其商业飞机的制造能力大大增强，使商业飞机的制造业务占据了该公司全部业务量的80%，军用飞机的业务量缩减到仅占20%。目前，世界商用飞机的需求仍在增长，波音公司需要投入更大的力量来承揽国际业务，进行国际竞争；与此同时，军用飞机制造业务也不能放弃。因为，一旦商业飞机需求减少，军用飞机生产便成为唯一可以不使公司业务锐减的替代手段。然而，要使军用飞机业务能够起到足够的缓冲作用，现有的20%的业务量显然不够。如何增加军用飞机的生产能力？摆在波音公司面前的道路有2条：从公司内部增强军用飞机的制造能力；从外部购买一家军用飞机制造公司。前一种办法显然见效太慢，而后一种办法很值得一试，特别是在有合适的收购对象的情况下。

再看麦道公司的处境。该公司在洛克希德公司与马丁一玛丽埃塔公司于1994年8月宣布合并前，曾是美国军用飞机制造业中的龙头老大。它的营业收入中，有2/3是来自军用飞机的制造，而它的利润几乎全部来源于军品的生产。冷战结束后，美国国防开支开始缩减，在近期内也看不到重新增长的可能。而且，随着信息与情报在未来战争中重要性的增加，军方的武器采购单中将会偏重于电子及相关的高科技产品，传统的战机则可能相应削减。这些情势对于依赖军用飞机生产作为主要发展手段的麦道公司来说极为不利。而在民用商业飞机方面，麦道公司的处境更糟。在世界商业飞机市场稳步扩大的同时，麦道公司的市场份额却在DC-9和DC-10的飞行记录时有不佳的阴影下持续下降。为挽回颓势，“麦道”于近年中相继投资开发MD-95双引擎短程客机和MD-XX大型宽体客机。然而，前者开发出来后仅获得一张价值10亿美元购买50架的订单，而后者直到决定与波音公司合并前仍在开发中，据估计，在未来的10年中，这项开发需要投入150亿美元。⁽¹²⁾在1996年全球商用飞机市场份额中，麦道公司仅剩下了区区的4%。⁽¹³⁾明眼人都知道，麦道在民用商业飞机市场上已成明日黄花。最让麦道公司喘不过气来的是，1996年10月美国国防部经过慎重考虑，将开发新一代联合攻击战斗机F-22战斗机的合同签给了波音公司和洛克希德一马丁公司，而不是“麦道”这家曾为美国最大的军用飞机制造公司。失去了军用飞机生产上的优势，麦道公司生死攸关的时期便临近了。摆在这家巨型飞机制造公司面前的求生存、求发展的路只有两条：兼并或是被兼并。

一个是正在寻求收购一家军用飞机制造公司、以增强自身实力和应变能力的雄心勃勃的商业飞机制造商，另一个则是冷战结束后因国防开支的削减而被逼得有些走投无路的军用飞机制造商。最终，是麦道公司主动选择了被波音兼并的道路，⁽¹⁴⁾显然这里面是有其生存战略上的考虑的，当然，也并非没有无可奈何之处。反观波音，则无疑是在谋求更大的战略发展。它们之间的合并无疑可以使双方各得其所。

20世纪90年代兼并的另一个特征是实施兼并的资金多来自兼并者本身的资产净值，而不是依靠债务来筹集。这与80年代的筹资方式及筹资渠道有很大的不同。

在80年代的第4次兼并浪潮中，兼并者和公司狙击者多从垃圾债券市场筹集所需资金。这种筹资方式本身就说明兼并者和公司狙击者多是些投机者。因为，依靠垃圾债券市场筹集资金的公司，一般是内部流动资金极度缺乏的公司，为了获得急需的巨额资金，它们不惜超出自己的财力，以高额收益为诱饵，大量发行债券，引众多的投资者上钩。由于为此种债券担保的也是一些只想获利而不惜使客户受损的投资银行，一旦发生债券发行者无力偿还的事情，这些债券只能成为一堆废纸。因此，无论对于债券发行公司或是投资银行、还是对于投资者来说，垃圾债券都是一种风险极大的市场，做好了大赚一笔，做不好则赔个干净。

公司狙击者很像是此次东南亚金融危机中的国际金融狙击者，他们从垃圾债券市场筹集资金的目的并不在兼并后经营某个公司，而在于套利，即利用某些公司的弱势，在股市上低价收购其股票，发出要兼并这些公司的威胁，使这些公司或者采取反兼并措施高价回收其股票，或者寻找友好公司让其兼并。在这两种情况下，公司狙击者均能获利。第1种情况自不必说，在第2种情况下，受狙击公司被兼并后，兼并公司须在被并购公司的股票市场价格之外另付额外酬金（或称割增金，这是兼并的常规做法），从而使被并购公司的股票溢价；手中持有这种股票的狙击者便由此获利。不过，这些套利者并不一定总能得手。⁽¹⁵⁾公司狙击者一旦失手，就可能导致他发行的垃圾债券无法偿还。

然而，在20世纪90年代的兼并中，这种状况几乎全部改观。兼并者或是以股票交换的方式，或是以股票交换加现金的方式来进行兼并，极少向银行借款，更不必说从垃圾债券或其他信誉等级较低的债券发行渠道筹款了。例如，波音公司对麦道公司的兼并，便是波音以本公司股票按0.65比1的比例换取麦道公司股票的方式完成的。以这种换股方式实现兼并的做法在此次兼并浪潮中非常普遍，如SBC通信公司（SBC Communications）兼并太平洋电信公司（Pacific Telesis），第一联合公司（First Union）兼并核心州金融公司（Core States Financial Corp.），以及贝尔大西洋公司（Bell Atlantlic）兼并奈尼克斯公司（Nynex）等，都是采用这种方式。而世界电信公司（Worldcom）对微波通讯公司（Microwave Communication Inc.，简称MCD的兼并，以及沃尔特·迪斯尼公司对大都市公司（Capital Cities）的兼并则采用了现金加换股的方式。⁽¹⁶⁾之所以能够采取这种极其简单而又直接的筹资方式，在很大程度上应该归功于90年代美国股票市场的大涨长红。从1990年10月～1997年2月，道—琼斯工业股票平均价格指数上涨了近200%，⁽¹⁷⁾这个涨幅与30年代经济大危机前美国股市由于过度投机而狂涨的幅度几乎持平。⁽¹⁸⁾长达数年的牛市使企业的资产无形中增长了数倍，从而为兼并提供了足够的资金。

以公司自身的资产净值作为财政支持而实现的兼并，显然比依靠举债筹资而完成的兼并要稳妥得多，它没有那种在兼并完成后就需很快卖掉资产以还债的压力，因此，也就不会像举债买断那么脆弱。由于是依靠自身的资产净值、采用换股方式进行兼并，从事兼并的企业无须通过债券市场筹集资金，也就无须通过银行来担保或借款，因此而形成了第5次兼并浪潮中的另一个突出特点，即投资银行在兼并过程中的作用大大减弱。

在以往的兼并中，并购双方的高级主管们习惯于跑到华尔街去，与各自的投资银行进行磋商，以争取财政支持或征求有关的咨询意见。不过，直到20世纪80年代以前，并购咨询并不是投资银行的主要业务。投资银行的运作在70年代以前一直以传统的证券包销业务为主；⁽¹⁹⁾70年代期间，由于银行间竞争加剧，证券包销利润下降，投资银行纷纷加强了证券交易等多种业务活动以拓展获利途径。在此期间，以摩根—斯坦利银行于1974年支持国际镍业公司（International Nickel Company，简称INCO）兼并蓄电池公司（Electric Storage Battery Compary，简称ESB）为开端，投资银行开始为大公司间的敌意兼并提供资金和咨询，以赚取咨询费。很快，这种无风险的并购咨询费就成为投资银行竞相追寻的目标。

在80年代的企业兼并浪潮中，投资银行为了获得并购咨询费，不惜鼓励甚至发起包括敌意兼并在内的种种并购，而且开发了垃圾债券市场。投资银行在企业并购活动中的这些主动行为，不仅起到了为美国第4次兼并浪潮推波助澜的作用，同时也使并购咨询活动在80年代末成为投资银行的一项主要业务，而并购咨询费则成为它利润的主要源泉之一。例如，在80年代最大的一次兼并即涉及金额达251亿美元的科尔伯格—克拉维斯—罗伯兹公司（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）举债买断纳比斯科公司（RJRNabisco）的交易中，摩根—斯坦利银行与另外3家参与此项交易的投资银行一道，从科尔伯格公司获得了2500多万美元的兼并咨询费。⁽²⁰⁾

80年代末垃圾债券市场的崩溃阻断了举债买断的筹资渠道，并使第4次兼并浪潮迅速消退，同时，也使为了赚取并购咨询费而策划和鼓励企业兼并的投资银行信誉受损。因此，当90年代初美国经济衰退过后、兼并高潮再起时，投资银行已经不可能再将其企业客户玩弄于股掌之间了。在最好的情况下，它们也只能按照客户的命令行动，并收取远比数年前低得多的兼并咨询费。在许多情况下，企业完全将投资银行抛在一边，相互间进行直接谈判，待并购交易完成后，再召来各自的投资银行代表听听他们的意见。在这类情况下，投资银行是很难赚到什么咨询费的。从统计资料来看，在1996年规模最大、交易金额最多的20项兼并中，付给投资银行的并购咨询费占并购交易金额的比例最高的为0.45%；而最低的仅为0.03%（在交易金额高达46.03亿美元的一项兼并中，咨询费仅为0.015亿美元）。⁽²¹⁾从近10年来的统计看，投资银行的并购咨询费收入占并购交易金额的比例也呈陡然下降趋势。例如，1988年并购咨询费收入占兼并交易金额的0.45%，而到1996年，这个比例已下降到不足0.1%。⁽²²⁾并购咨询费收入下降是投资银行在此次企业兼并浪潮中作用减弱的必然结果。

此外，90年代初兴起的此次兼并浪潮与以往历次兼并高潮相比，还具有并购规模大，交易资金多等特点。到目前为止，此次兼并浪潮中规模最大的一次兼并，即1997年11月宣布的美国世界电信公司对微波通讯公司的兼并，已经成为美国经济发展史上规模最大的一次兼并，其交易金额高达370亿美元。⁽²³⁾

二

企业兼并是企业扩大自身规模、增加生产能力、扩充市场占有份额、增进经济效益、赚取更多的利润的一条捷径。一般来说，企业扩张的方式有两种：一是通过自身积累，走扩大再生产的道路；二是通过兼并，走资产合并及重组的道路。由于兼并是将现成的企业收购进来，无疑要比靠积累扩大再生产的方式见效快得多。而且，通过兼并特定的公司，企业还可以获取生产或市场上的协同和互补优势。例如，在兼并中，交易双方可以通过合并原分属两企业的职能相同的部门，裁减部门合并后的冗员，节省原两企业各自投入在相同生产或流通领域的重复投资从而降低产品成本；再有，兼并后的企业由于购买原材料的批量增大，所付价格因此可以降低，从而能够节省原材料的成本。此外，兼并所引起的股票溢价等因素也可以使企业获利。正因为如此，兼并便成为屡试不爽的企业扩张的捷径。

自美国工业革命以来，企业兼并的事例就从未停止过。然而，个别企业的兼并虽从未停止，却不足以形成企业兼并高潮。从美国经济发展史上看，尽管在经济衰退期收购企业要比在经济扩张时期便宜许多，但企业兼并高潮却是经济发展的产物，兼并浪潮的兴起总是发轫于经济扩张时期。只有经济发展及企业外部环境（特别是政府经济管制政策）适合，才会形成经济发展史上的企业兼并高潮。

具体来讲，每一次企业兼并高潮的形成又有它特殊的原因和条件。促动90年代美国第5次企业兼并高潮的特定因素应该说是多种多样的。例如，在低通货膨胀的条件下，企业无法用提高产品价格的方式来获利，只能通过兼并的方式来达到压低成本和扩大市场份额的目的，以获取更多利润并保持企业的不断赢利能力。再如，在股市长时期持续上扬的形势下，企业握有的股票不断增值，使得有心进行兼并的企业也有财力来实施兼并。此外，经历了80年代美国第4次兼并浪潮中公司狙击者的袭击及竞争对手敌意兼并的风风雨雨后，企业纷纷选择通过兼并及联合的方式来增强自身实力，以求自保或在敌意兼并及反兼并的斗争中获得更大的回旋余地。

尽管上述这些因素都对此次企业兼并高潮的形成起了作用，但它们显然还不能圆满地解释此次企业兼并高潮的一些特点：为什么友好兼并或战略同盟式的兼并增多？为什么此次企业兼并高潮与上一次兼并高潮距离如此之近？

在促成20世纪90年代兼并高潮的诸因素中，有两个因素值得特别注意：一是经济全球化的发展及随之而来的国际竞争的日益激烈；二是美国联邦政府对经济管制的放松。前者可以看作是此次兼并高潮再起的主要客观因素，后者则可看作是其首要的主观因素。

80年代、90年代经济全球化的发展，使日本和欧洲在经济上与美国的差距迅速缩小。在“美国衰落论”的警钟下，美国联邦政府承担起了改善市场环境，增强美国企业国际竞争能力的责任。想有作为的美国企业也深刻地感到，要想在迅速扩展的全球经济及日趋激烈的国际竞争中夺得并保持领先地位，除了自身的变革外，当务之急是尽快使自己迅速壮大起来。而要迅速壮大，捷径便是走联合与兼并之路。尤其在面对欧洲、日本等强有力的竞争对手时，使自己通过兼并方式继续保持强大更显得格外重要。

近年来，由于国际竞争的日益激烈、对美国企业兼并后形成的巨型企业的恐惧，以及经济发展的需要，在欧洲也掀起了企业兼并浪潮。在刚刚过去的1997年，欧洲企业兼并活动达到了历史的最高潮。截止到1997年12月瑞士联合银行与瑞士银行公司高达570亿美元的合并交易宣布为止，当年欧洲并购交易总额已达4190亿美元。⁽²⁴⁾世界两大经济区域美国和欧洲的企业并购浪潮相互影响、相互促进，既反映了当前国际经济竞争的激烈形势，又预示着今后新一轮更加激烈的竞争态势。这种形势使得重新夺回了经济领先地位的美国企业界备感压力，要想在激烈的国际竞争中保持优势，美国企业似乎更多地寄希望于具有“短、平、快”效应的企业兼并。

麦道公司被波音公司兼并前，曾考虑过收购得克萨斯仪器公司（Texas Instruments）或通用汽车公司的军品生产部门，以增强自身的实力，保持主要飞机制造公司的地位。然而，在权衡了利弊及市场的变化后，最终还是作出了让波音公司来兼并自己的决定。麦道公司董事长约翰·麦克唐纳（John McDonnell）谈到作出这一决定的考虑时，这样说：“是支付巨额割增金最终勉强成为一个军用飞机生产商，还是获得巨额割增金以成为一个大商业运输机公司及大军用飞机公司的一部分，当你比较了这两种情况后，结论是相当清楚的。”麦道公司首席执行官哈里·斯通西弗尔（Harry Stonecipher）则进一步解释了“麦道”宁愿被“波音”兼并，也不愿继续成为独立的军用飞机生产商的原因，即“麦道”的利润几乎全部来自国防生产，而国防开支却正在减少。⁽²⁵⁾如果考虑到未来15年内世界商业飞机市场需求总金额可达1万亿美元的估计，麦道公司下决心被“波音”兼并的原因就可以看得更清楚了。

倒是波音公司对此次兼并麦道公司的交易与国际竞争之间的联系披露得更坦率一些。在被问到“为什么要购买麦道公司”时，波音公司的首席执行官菲利普·康迪特（Philip M.Condit）毫不隐讳地回答说：他想要有足够的力量来进行全球竞争，同时又有足够回旋余地来使前进的道路顺畅。⁽²⁶⁾

波音公司要进行的“全球竞争”是个什么概念呢？人们都知道：在波音兼并麦道之前，当今世界大型商业飞机市场上事实上仅有3家可以算得上是能够成气候的竞争者，即美国的波音公司、麦道公司和欧洲的空中客车公司。当时，空中客车公司所面对的竞争者除了强大的“波音”之外，还有相对弱小得多的“麦道”。从近年的表现来看，3家的市场份额约为60%～65%、5%和30%～35%。“麦道”的市场份额呈下降趋势，而“波音”和“空中客车”则呈上升趋势。“麦道”丢失的市场份额分别被“波音”和“空中客车”所得。这种状况如果从国际竞争的角度看，则是美国商业飞机的世界市场份额在下降，而欧洲的份额则在上升。“波音”兼并“麦道”后，美国商业飞机市场份额下降的这种趋势便不复存在，同时，却逼迫“空中客车”直接去挑战实力比它强大得多、市场份额比它大1倍的波音公司。由此可见，这项兼并交易中的“战略同盟”性质，也难怪兼并双方如此“友好”。“一致对外”总是可以让国内的竞争者多几分情愿地去共同战斗，尤其是在美国这样的“爱国主义”精神极强的国度里。

其实，国际竞争日益激烈的形势促使美国企业走兼并之路的情形并非始自20世纪90年代，在80年代这一趋势已经显现，美国国会为了应付这种趋势，一直在考虑修改反托拉斯法的问题。在1987年提出的一项《兼并现代化法》草案中，曾明确地指出：“今天，美国工业面临日益增强的外国同行的竞争。如果美国厂商要想在世界市场上保持活力，它们就必须能够自由地重组它们的经营，以便利用机会增进效益，适应不断变化的市场环境和技术。因此，今天的兼并法在区分有利与不利于竞争的兼并时就应该尽可能地明确，这是至关重要的。”⁽²⁷⁾这个法案表明，国会中已经有人在考虑将美国国内的兼并放在国际竞争环境中来考察了，并据此而准备大大放松对兼并的管制，允许企业“自由地重组”其经营。

在80年代美国企业第4次兼并浪潮中，国际竞争的因素也已经在企业发展的战略考虑之中了。当时，在著名的巨型混合企业LTV公司（Ling—Temco—Vought，Inc.）兼并共和钢铁公司（Re—public Steel）时，联邦司法部反托拉斯局曾对此提出异议。当事的两家公司争辩说：在美国进口如此多钢铁的情况下，司法部反对此项兼并是“愚蠢”的。时任商务部长的马尔科姆·鲍德里奇（Mal—colmbaldrige）对此观点大为赞同。他私下对共和钢铁公司的1名法律顾问说：“你知道我们打算怎么对付反托拉斯局的那个家伙？我们准备逼迫他。”⁽²⁸⁾结果，此项兼并最终被批准。

如今，为应付日益激烈的国际竞争而实施企业兼并似乎已经成为联邦政府和企业的共识。当波音公司兼并麦道公司的交易顺利通过了美国联邦反托拉斯检察机构的审查、但却遭到欧洲的竞争者空中客车公司及欧洲联盟的反对时，美国政府各部门竟公然出面为“波音”的兼并保驾护航。国会参院一致通过了一项议案：谴责欧洲联盟试图阻止这项兼并的意图。总统克林顿则发表谈话，对此事表示“关心”，甚至弦外有音地称：“我认为，如果我们与他们陷入贸易僵持，那将是不幸的。”⁽²⁹⁾实际上，这是在暗示将以贸易报复作为手段，强迫欧洲国家放弃阻止波音公司兼并计划的打算。

在需要采取“一致对外”立场的关键时刻，美国政府（包括国会和白宫）和美国企业似乎从未含糊过。不过，为保护一项兼并交易而如此劳总统和国会的大驾，却是美国历史上从未有过的现象。

这些例子不仅说明美国企业将国际竞争纳入了兼并战略的重要考量范围，同时说明联邦政府考虑到国际经济竞争的激烈，也在放松反托拉斯法的执行力度，甚至在某些领域中、某种程度上保护和鼓励企业兼并。这是90年代美国第5次兼并浪潮紧接80年代第4次兼并浪潮兴起的最重要的一个原因。

三

早自20世纪70年代初美国经济发生滞胀以来，美国企业界及经济界就纷纷要求联邦政府解除罗斯福新政以来对工商业的严格管制，国会中也多次出现废除反托拉斯法的呼声及议案。在这种形势下，联邦政府从70年代末期起开始放松对企业的监管，形成了至今仍在进行的放松管制（deregulation）⁽³⁰⁾运动。这是美国联邦政府对企业公共政策的重大转变。

美国是当今世界上反托拉斯法律最完备的国家之一。当初立法者之所以制定反托拉斯法，为的是保护经济领域中的工商业自由和消费者的福利。他们担心经济上的垄断，更害怕由此而造成的政治上的集权。美国第一个反托拉斯法的提案人约翰·谢尔曼为了获得同僚们对《谢尔曼反托拉斯法》的理解和支持，曾大声疾呼：托拉斯的建立所造成的财富积累导致了权力的集中，从而威胁到自由、独立和个人行动的传统；这种集中起来的权力也以人们不希望看到的方式影响到了美国的社会特性。如果听任企业垄断趋势发展，那么，美国人不久将面对“一个垄断了一切生产的托拉斯和一个决定一切必需品价格的主人”。⁽³¹⁾后来当选总统的伍德罗·威尔逊也曾坚定地认为：“如果垄断继续存在，它将永远占据政府的领导地位。我并不奢望看到垄断会自我节制。”⁽³²⁾

经过100多年的实践，如今任何人都可以清楚地看到，美国现今的大垄断企业尽管拥有影响国内政治的财力和实力，但这些力量还远不足以使政治集权化，它们依靠这些力量夺取政治权力的可能性也近乎等于零。相反，它们伏伏贴贴地听命于最高法院对于反托拉斯案件的经常是相互矛盾的判决，从未敢进行过任何正面的反抗。现实已经将反托拉斯法制定之初人们对政治集权的担心一扫而空，剩下来的似乎只是经济上的考虑了。

当70年代末联邦政府放松管制的进程开始后，在反托拉斯领域中放松执法力度便指日可待了。最先将这种气息带进反托拉斯领域的是里根时期任司法部反托拉斯局局长的威廉·巴克斯特（William Baxter）。作为一名律师和经济学家，巴克斯特于1982年重新制定了指导联邦政府反托拉斯行动的《兼并方针》。在其中，他引进了赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl—Hirsch man Index，简称HHI）作为衡量市场集中程度及兼并引起市场垄断度变化的依据，并且大幅度地放松了对企业兼并的限制。赫芬达尔—赫希曼指数计算公式为：该指数等于每一个行业中每一家厂商的市场占有份额的平方和。根据这项《兼并方针》的规定，当兼并后该数值低于1000时，市场仍属非集中性市场，不会对竞争产生负面影响，因而反托拉斯部门也不会对此项兼并提出异议；只有在兼并后HHI数值超过1800，从而造成了高度集中的市场的情况下，如果该项兼并本身即增加了HHI数值100以上，那么这项兼并才有可能被反托拉斯部门阻止。⁽³³⁾

这项《兼并方针》公布后，巴克斯特对它做了如下说明：“它并非真正意义上的指导方针，它是一种新主义的宣布。”这种新主义就是：反托拉斯法律的实施由此将成为“应用经济学的问题，不再属于政治学范畴了”。⁽³⁴⁾

反托拉斯法的执行从政治学转向应用经济学究竟意味着什么呢？巴克斯特没有解释。但从此以后，司法部反托拉斯局便很少阻止兼并，甚至很少尝试去阻止兼并。此外，尽管在《兼并方针》中规定了相当宽泛的判断市场是否已经形成了垄断的HHI指数标准，但在具体分析兼并案例时，反托拉斯局经常进一步放宽这些标准，在考查纵向兼并的案例时尤其如此。巴克斯特因此而被反托拉斯人士指责为没有按照他自己制定的标准行事。

1984年，司法部又修订并公布了新《兼并方针》，新方针在原有兼并方针注重考察市场垄断度数值的基础上，加入了对企业效益、被兼并企业的财政生存能力、美国企业在国外市场的竞争能力等质量因素，以及需求价格弹性等宏观经济因素的考虑，进一步增加了反托拉斯政策执行中的所谓“灵活性”，⁽³⁵⁾实际上进一步放松了对企业兼并的限制。因为，承认兼并对企业效益的作用，就等于否定了法庭在审判反托拉斯案件时曾坚持的《谢尔曼法》的经济理论：“从长远看，竞争甚至比开明的联合对生产更有效，也是更值得信任的价格管理者”。⁽³⁶⁾

1987年的一项有关兼并的法律草案甚至准备修改《克莱顿法》中关于兼并的第7款。此项法律草案广泛地承认：“兼并总的来说，具有重要的有利于竞争和提高效益的效果，但偶然有一些特定的兼并也可能不利于竞争。这类兼并在发生前就应防止，同时，也不应让防止这些不利于竞争的兼并的努力，干扰了美国企业通过能够促进生产力、发明和世界竞争力的兼并和资产购置进行重组的能力。”⁽³⁷⁾

现今指导联邦政府反托拉斯行动的是1992年4月2日由司法部和联邦贸易委员会首次联合发布的《横向兼并方针》。该方针继续采用HHI指数作为检验兼并后市场垄断度的标准，同时，对反托拉斯诉讼中的一个重要概念——相关市场做出了定义。在这个新的《兼并方针》中，市场被定义为：一个假定的垄断者可以在一定幅度内提高价格的最小的一种产品或一组产品，以及产品在其中生产和销售的一块地域。而“一个相关市场是恰好满足这个检验之必要条件的一组产品和一块地域。”⁽³⁸⁾应该说，这个定义对横向兼并涉及的企业是不利的。因为，相关市场界定狭窄，横向兼并后企业所占据的市场份额势必较高。

然而，企业根本不必担心，因为在《横向兼并方针》中，没有涉及纵向兼并问题。纵向兼并案例仍按1984年《兼并方针》中第4节的规定处理。可以这样认为，纵向兼并一般为联邦反托拉斯机构所允许，在现行“方针”指导下，不会触犯法律。这类兼并由于相关市场界定狭窄，一般不会使市场占有份额升高，也就不可能引起反托拉斯部门的关注。即使是横向兼并，这个“兼并方针”也留有充分的余地。首先，“方针”明确指出：“联邦机构（指司法部和联邦贸易委员会——作者注）将合理地和灵活地运用本方针的标准于每一项拟议中的兼并之特殊事实及环境。”其次，该“方针”明确宣布：“在反对伤害竞争的兼并之同时，联邦机构寻求避免对那些更普遍的有利竞争的兼并或自然兼并进行不必要的干预。”此外，该“方针”还声明：“反托拉斯法以及本方针各项标准的制定，意在仅仅禁止那些对竞争有重大威胁的兼并；对大多数兼并来说，它们并不是障碍。”⁽³⁹⁾

《横向兼并方针》中有关兼并“效益”的问题，基本沿用了1984年《兼并方针》的提法。但是，经过了5年的实践，为适应日益汹涌澎湃的兼并浪潮，司法部和联邦贸易委员会于1997年4月8日公布了对《横向兼并方针》中有关“效益”一节的修正案。它更明确地承认了企业兼并的效益，同时也进一步放松了联邦反托拉斯部门在这一问题上的政策。修正案开宗明义地指出：“竞争通常能够刺激厂商从企业内部获得效益。然而，通过允许更好地使用现有资产，通过使联合后的企业在生产一定的数量和质量的产品时，取得比拟议中资产转移前的两个有关企业分别能够取得的更低的成本，兼并也具有产生重大效益的潜力。”修正案称这种效益为“兼并特有效益（Merger—Specific Efficiencies）”，并将它确定为联邦检察机构审理兼并案件时“可予考虑的效益”。如果“一项兼并对竞争的潜在负面效果越大……那么，可予考虑的效益就必须越高，以便联邦机构能够断定此项兼并在相关市场中不会有不利竞争的结果。”⁽⁴⁰⁾这就是说，某项兼并即使对竞争有危害，但只要能够证明兼并的最终结果，即它在改进生产与服务以及降低价格方面的“效益”可以抵消上述危害，那么这项兼并仍然可以进行。

在这样的“兼并特有效益”观下，应该说，几乎所有的兼并都可以顺利通过反托拉斯检察者的检验。因为，几乎所有的兼并（不论是横向的、纵向的，甚至跨行业的，也不论是敌意的、还是友好的）从理论上来讲，都具有提高企业效益的效果。甚至连联邦贸易委员会主席罗伯特·皮托夫斯基（Robert Pitofsky）本人也承认：“可能有某些以前通不过（联邦机构检查）的交易将会被通过。”⁽⁴¹⁾

最能表明联邦政府对企业兼并放松管制的典型例子，是皮托夫斯基本人对兼并态度的戏剧性变化。20年前，当皮托夫斯基只是乔治城大学的一名法学教授时，他写了一篇名为《反托拉斯的政治内涵》的文章，坚信“在一个民主制中不允许任何实体变得过分强大”，并由此而向联邦反托拉斯检察机构发出警告：如果仅仅是因为那些老板们吹嘘的所谓“效益”，就允许企业兼并，那么，由少至4个公司支配1个市场的日子就将到来，美国将成为经济巨兽盘踞的土地。然而，20年后，在企业的第5次兼并高潮中，合作起草了宽松的联邦政府《横向兼并方针》并批准了成百上千项兼并交易的正是皮托夫斯基本人。⁽⁴²⁾

现今的联邦反托拉斯检察机构在审理兼并案件时的宽松程度比20世纪80年代有过之无不及。例如，在波音公司兼并案中，按照《横向兼并方针》的标准来计算，兼并前民用航空飞机市场垄断度的HHI数值已经高达4850（按波音、空中客车、麦道3大公司分别占有市场份额60、35、5计算），是高度集中的市场的标准数值1800的2.7倍，绝对属于高度集中的市场；而兼并后的市场垄断度HHI数值则达到5450，即该项兼并增加了HHI数值600，⁽⁴³⁾超过了《兼并方针》规定标准的5倍，完全应在被禁之列。然而，它却顺利地通过了检察机构这一关。

在反托拉斯执法过程中，联邦机构越来越不愿意将兼并案例提交法庭审理，而是采取一种可以称之为“和解判决”的方式⁽⁴⁴⁾来了结这类案件。这种方式之所以日益变得时髦，是由于它通常可以让兼并交易先进行，而政府机构则保留着对企业的长期监督权，可随时检查企业是否违反了协议或和解判决。这当然加快了有关案件的处理速度，但无疑也使企业兼并变得更容易。

联邦反托拉斯检察机构对企业兼并的态度转变使众多的兼并顺利通过了检查，因而鼓舞了企业的兼并热情；而态度多变的联邦司法部门再次采取亲企业的立场，则使正处在兼并势头上的美国企业更加无所顾忌。

战后初期，司法部门在对待反托拉斯案件的判决上曾恢复了强硬态度。在1945年“合众国诉美国铝公司案”中，哥伦比亚特区联邦巡回法院代表联邦最高法院审理⁽⁴⁵⁾认定：美国铝公司建立铝矾土储备是想垄断铝工业；因此要求该公司将它的一些设备出售给它的竞争者，同时禁止该公司在一段时期内建立新厂。法官勒尼德·汉德（Learned Hand）代表法庭阐述了对国会制定《谢尔曼法》意图的理解，他指出：国会“不是要宽恕‘好的托拉斯’而谴责‘坏的托拉期’，它要禁止一切托拉斯。此外，它这样做并不一定仅由经济动机所驱使。”⁽⁴⁶⁾

从那时起直至20世纪60代，法庭在反托拉斯案件的判决中都异常严厉。在最高法院审理的最后几宗关于托拉斯问题的案件中，有一个非常著名的布朗鞋业公司兼并案件。在此案中，最高法院认为美国第3大鞋业公司布朗公司对鞋业中排名第8的金尼公司（Kinney Company）的兼并减少了该行业中的竞争，因而违反了《克莱顿法》第7款。在判决书中，最高法院解释了国会修改《克莱顿法》的目的：“该法律要保护的是竞争，而不是竞争者。但是，我们不能不承认国会想要通过保护有活力、规模小、地方拥有的企业来促进竞争。国会意识到保持这种行业和市场的分散可能导致偶然的成本和物价的上升。但它却赞成以分散经营来解决这些相互矛盾的问题。我们必须使这个决心得以实现。”⁽⁴⁷⁾这一时期，法庭在审理有关兼并的案件时，主要考虑的是兼并企业的规模以及兼并对竞争的影响，但缺乏精密的分析框架来衡量兼并。

进入70年代后，在放松对企业管制的潮流影响下，法庭在审理反托拉斯案件时开始更多地使用“合理原则”，⁽⁴⁸⁾同时加强了具体案例具体分析的做法，使得判决相对宽松。一些学者认为，“这种立场可能更符合经济现实”。⁽⁴⁹⁾

自1982年司法部颁布《兼并方针》，采用HHI指数来确定市场垄断度以来，几乎所有的兼并案件都在联邦检察机构审查阶段便有了结果，没有什么案件被闹到法院去。以致许多新进入联邦反托拉斯机构的律师们开玩笑说自己从未见过法庭是什么样，一些原来从事此业的律师也开始改行。⁽⁵⁰⁾法院则在反托拉斯案件的审判方面几乎失了业。

联邦政府为增强美国企业在国际市场上的竞争力等经济原因而放松对企业兼并的管制，使得美国企业在80年代第4次兼并浪潮刚刚消退后，便迫不及待地涌起了规模更大的第5次兼并浪潮。

四

从宏观的角度看，健康地兼并在促进企业的发展，尤其是企业扩张方面具有许多其他方式无法比拟、无法替代的优势，但是，从微观角度看，具体的一项兼并的成功并不代表兼并企业的成功，更不能保证兼并后企业的发达。企业，包括兼并后的企业要想获得成功，根本问题还是在于完成了资产重组和结构调整后的自身经营和管理，而不在兼并。

在以往的历史中不乏成功兼并后的企业经营却不成功的例子，上文谈到的国际镍业公司对蓄电池公司的敌意兼并便是其中之一。此次兼并于1977年秋季完成，但蓄电池公司于1981年出现经营亏损，迫使国际镍业公司最终将它分作4个部分又转卖了出去。⁽⁵¹⁾此次兼并浪潮中，这种情形也时时可见。维阿科姆公司（Viacom Inc.）1994年以84亿美元兼并布洛克巴斯特娱乐公司（Blockbuster Entertainment Corp.）时曾被业内有关人士称作是“一次战略上和财政上都适宜的完美的兼并”，但仅1年后，被兼并公司布洛克巴斯特的录音带和录像带业务便大幅度滑坡，致使维阿科姆公司的股票价格在1997年年初下跌了30%以上，股东们力促公司将这个包袱甩掉。⁽⁵²⁾由两家公司于1995年夏合并而成的美国最大的家庭医疗保健设备公司阿普里亚医疗保健集团（Apria Healthcare Group），仅运行1年后，便显得力不从心，其股票市价因此而暴跌近50%。⁽⁵³⁾据统计，1994～1996年间，美国兼并后的公司中仅有53%其投资回报率超过了它的竞争者，虽然这个数字比整个20世纪80年代第4次兼并浪潮中的37%高出了许多，⁽⁵⁴⁾但这远不足以被看作是对兼并在促进企业成功方面所具作用的充分肯定。

值得指出的是，兼并可能产生的负效应也不容忽视。兼并的直接后果之一是造就了规模巨大的超大型或巨型企业。尽管规模大常常可以使企业获得所谓的“规模效益”，但有时也可以使企业变得机构臃肿，管理混乱。例如，60年代第3次兼并高潮后，在美国形成了许多巨型混合企业。这类巨型混合企业不少在经营中表现欠佳，被一些经济学家认为是“经理们的建立帝国之道，而非创造价值之道”。⁽⁵⁵⁾到80年代末时，在1970～1982年间建立的巨型混合企业便有60%被组建者重新出售或解散。⁽⁵⁶⁾

不过，90年代中形成的巨型企业与60年代、70年代大量出现的巨型混合企业不同，它们一般不从事多样化生产和多种经营，多把力量集中于自己擅长的生产业务，而卖掉非主要生产部门。这种资产重组虽然使企业规模增大，但组织管理却保持精干有效。

然而，不论是哪一种巨型企业，即使其经济效果极佳，其规模也是会产生一定的社会甚至政治问题。今天，也许很少有人会再为大企业将占据美国政府的领导地位而担心了，但是，大企业因其特殊的经济实力而“自然而然”享有的政治影响力和社会势力仍然不可低估。例如，在最近联邦司法部指控美国最大的软件制造商微软公司（Microsoft Corp.）捆绑销售“因特网探索者”浏览器案件审理期间，美国著名的消费者组织“法律应答研究中心”（Centerfor Study of Responsive Law）创始人拉尔夫·纳德（Ralph Nader）准备就此问题召集一个民间听证会，可是纳德本人承认：“许多人不敢来，我们也许不得不设立一个匿名会场，用袋子罩住出席者的头。”⁽⁵⁷⁾当企业的规模和影响力大到如此地步，对美国所标榜的“民主”也就构成了一定的威胁。

兼并在一般情况下，因能够提高生产效益而可以使物价降低，使消费者受益。例如，在英国电信公司宣布兼并微波通讯公司后，立即将英国与美国之间的长途电话费削减为每分钟12美分。⁽⁵⁸⁾然而，从根本上来讲，从兼并中受益的无疑是企业自己。因为，通过兼并，企业的市场份额扩大了，即使产品价格因生产成本的降低而下降，企业也不会受损，相反，它可以通过扩大了的市场份额获取更多的利润。值得警惕的是，在联邦对企业管制过于放松的情况下，一旦企业通过不断的兼并而强大到足以左右市场时，它就可以在它认为合适的时候（例如，在国外竞争或通货膨胀加剧时）提高产品售价。

尽管此次兼并浪潮可能给美国企业和美国经济带来不少益处，但是人们有理由对于它可能造成的恶果表示担心。目前，虽然并购交易的酬金仅为20世纪80年代时的一半，⁽⁵⁹⁾但交易价格却一路上涨。并购者付出的交易价格平均竟高达其收益的28倍！这种状况使美国经济界和企业界的不少人士感到“事情正在开始有点失去控制”。⁽⁶⁰⁾

如今，为了获得企业兼并所带来的各种效益，美国企业的兼并活动正进行得如火如荼、方兴未艾。一批从未有过的巨型企业出现在经济的地平线上，铁路业从80年代的约40个大公司下降为1997年2月份时的5个。⁽⁶¹⁾民用大型飞机制造公司则由2个合并为1个。电信业由于《1996年电信法》将长途电话、电视和广播业市场放开，正发生着美国历史上规模最大的兼并。一些大公司似乎也患了“兼并癖”，刚刚完成一项兼并，接着又马不停蹄地去进行下一项更大的兼并，⁽⁶²⁾生怕占不着兼并所提供的便宜。目前，医疗卫生、煤气电力等公用事业、银行金融业、电视媒体、信息通讯、保险业、休闲娱乐业、国防工业等行业都卷入到兼并大潮中来。

中、小企业在这场持续发展的兼并“游戏”中，似乎仅剩下被强者兼并或是被淘汰出局的选择，而大型企业的兼并活动仍然看不出有任何罢手的迹象。考虑到此次亚洲金融危机后，美国企业将在亚洲出口的挑战下利润受到挤压，从而求助于企业兼并的可能，以及在欧洲货币一体化的压力下，美国企业以更大、更疯狂的企业并购作为回应的可能，此次兼并浪潮何时消退眼下还难有结论。倒是这种争先恐后的兼并狂热让人产生了某种不祥的预感。

以往美国历次兼并浪潮的消退都有各自的多种原因，然而在这多种原因中，有一个极其重要的原因是4次兼并潮所共有的，即并购活动筹资渠道的坍塌，具体来讲，即证券市场的崩溃。1904年股票市场的崩溃构成了第1次兼并浪潮消退的重要原因。1929年股市崩溃及随之而来的30年代经济大危机则使第2次兼并浪潮的喧嚣戛然而止。1969年股市急剧下挫使第3次兼并浪潮迅速回落，而1989年垃圾债券市场的崩溃则遏止了第4次兼并浪潮的继续扩展。由于证券市场崩溃，兼并者难以筹集到用于并购的资金，兼并活动自然受到限制，兼并浪潮被迫消退。

由此看来，在联邦检察机构对兼并活动放松管制的形势下，在20世纪90年代的兼并主要依靠公司资产净值或股票来进行的情况下，第5次兼并浪潮的消退似乎只能是在一场股市的大动荡之后。

（原载《美国研究》1998年第1期）

【注释】

(1)Patrick A.Gaughan，Mergers，Acquistions，and Corporate Restructurings（New York：John Wiley＆ Sons，Inc.，1996），p.4.

(2)David Whitford，“Sale of the Century，”Fortune（Feb.17，1997），p.92，94；Shaifali Puri，“Deals of the Year，”Fortune（Feb.17，1997），p.102.

(3)Christopher Farrell & Richard Melcher，“The Lofty Price of Getting Hitched，”Business Week（Dec.8，1997），p.36.

(4)Whitford，p.92.

(5)横向兼并是指竞争对手之间的兼并与联合。

(6)纵向兼并是指有供求关系和买卖关系的企业之间的兼并与联合。

(7)跨行业兼并是指既无竞争关系，亦无供求关系的企业之间的兼并与联合。

(8)敌意兼并是指被兼并公司的董事会不同意的那种兼并。在第4次兼并浪潮中，它的绝对数字不是很大，如敌意兼并最多的1988年为263件，仅占当年兼并案总数2258件的11.65%（参见Gaughan，p.42表格），但其涉及的交易金额及影响却远远超出了这个比例。

(9)垃圾债券是指信用等级低、投资风险大、但收益高的债券。这种债券从20年代以来就一直存在于美国证券市场的私下交易中，但却得名于80年代美国的“垃圾债券大王”、曾为垃圾债券在二级证券市场上公开交易进行担保的投资银行家迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。据说米尔肯在审查一家公司发行的低等级债券时，被其信用的糟糕程度所震惊，叫道：“这些债券都是些垃圾！”“垃圾债券”由此得名。参见Gaughan，pp.302～305.

(10)Whitford，p.94.

(11)Jeff Cole，“Boeing Stays‘ Confident’on Buying McDonnell，”The Wall StreetJournal，May 22，1997，p.A3.

(12)Whitford，p.98.

(13)Cole，p.A3.

(14)参见Whitford，p.98.

(15)在英国电信公司（British Telecom）对微波通讯公司（MCD公司半途而废的兼并中，华尔街的套利者便损失了数亿至数10亿美元的资金。参阅Andrew E.Serwer，“wall Street’s Billion—Dollar Bath，”Fortune（Sept.29，1997），pp.27～28.

(16)Peter Elstrom and others，“Worldcom+MCI：How It All Adds Up，”Busi-ness week（Nov.24，1997），p.44；Whitford，p.100；Farrell & Melcher，p.37.

(17)Steven Lipin，“Corporations’Dreams Converge in One Tdea：Tt’s Time to Do aDeal，”The wa11 street Journal（Feh.26，1997）.p.A12.

(18)从1923～1929年，美国股票平均价格上涨了176%，其中，公用事业股票价格上涨217%，工业股票价格上涨185%，铁路股票价格上涨105%。参见GeorgeSoule，Prosperity Decade：from War to Depression，1917～1929（New York：M.E.Sharpe Tnc.，1975），p.327.

(19)如著名的摩根—斯坦利银行1965年以前的业务中，有95%是证券包销。参阅Gaughan，p.37.

(20)Gaughan，p.38.

(21)Puri，pp.102～103.

(22)Whitford，p.92.

(23)Peter Elstrom and others，p.44；也有说交易金额达到420亿美元，参见Far-rell & Melcher，p.36.

(24)《1997：欧洲企业并购活跃》，《参考消息》1997年12月29日第4版。

(25)Whitford，p.100，96.

(26)Whitford，p.95.

(27)CIS 87，H920—4，pp.368～369.

(28)Roger Lowenstein，“Antitrust Enforcers Drop the Ideology，Focus on Economics，”The wall Street Journal（Feh.27，1997），p.A8.

(29)Brian Cole man，“U.S.May Retaliate if EU Rejects Boeing Merger，”The Wa1l Street Journal，July 18，1997，p.A2.

(30)deregulation一词的原意为“解除管制”。但事实上，美国联邦政府并未彻底解除对企业的全部管制，而只是放弃了其中一些不必要的管制，松动了其他的大部分管制。因此，该词译为“放松管制”比较符合事实，特别是在泛指联邦政府对企业的公共政策时。

(31)Mansel G.Blackford ＆ K.Austin Kerr，Business Enterprise in American History（Boston，1986），p.223.

(32)Woodrow Wilson，The New Freedom（New York，1913），p.286.

(33)参见The U.S.Department of Justice and the Federal Trade Commission，Horizontal Merger Guidelines，April 2，1992（U.S.Government Office，1992），pp.15～16；Gaughan，pp.91～92.

(34)转引自Low enstein，p.A8.

(35)Gaughan，pp.92～93.

(36)U.S.v.National Leed Co.，affd.332 U.S.319.

(37)CIS 87 H920—4，p.368.

(38)Horizontal Merger Guildlines，p.4.

(39)Ibid.，pp.1，3，30.

(40)Revision to the Horizontal Merger Guidelines，Issued by the U.S.Depart-ment of Justice and the Federal Trade Commission，April 8，1997.

(41)John R.Wilke，“New Antitrust RuleS May Ease Path to Mergers，”The Wall Street Journal，April 9，1997，p.A3.

(42)参见Lowenstein，p.A1.

(43)参见Ralph Nader et al.，“Letter on Boeing McDonnell Douglas Merger，Dec.23，1996，”http://www.essential.org/antitrust/boeing.html.

(44)即原、被告两方同意的判决方式。由联邦检察机构与案件涉及的企业通过非正式的秘密谈判，达成协议。该协议经一个联邦地区法院认可后，便成为“和解判决”或两方同意的判决。这类判决与法庭做出的其他判决一样具有法律效力。

(45)在此案中，由于数名大法官与本案有牵连而回避，致使联邦最高法院无法达到审理上诉案件所需的6名大法官的合法限额。国会临时修改司法程序，允许一个联邦巡回法院来行使联邦最高法院的职权、审理此案，它的判决便是终审判决。参见Fainsod etal.，p.580.

(46)U.S.v.Aluminum Co.of America，148 F.2d 416，427，（1945）.

(47)Brown Shoe Co.，Inc.v.United States，370 U.S.294，344，（1961）.

(48)指联邦最高法院在1911年的两个著名判例中所确定的原则，即认为《谢尔曼法》反对的仅是那些不合理地限制贸易的行为，并不禁止“合理的贸易限制”。参见拙著《塑造美国现代经济制度之路》，中国经济出版社1995年版，第70～71页。

(49)John D.Aram，Managing Business and Public Policy：Concepts，Issues and Cases（Boston：Pitman Publishing Inc.，1983），p.476.

(50)Lowenstein，p.A8.

(51)参阅Gaughan，pp.37-38.

(52)Eben Shapiro，“How Viacom’s Deal for Blockbuster Chain Went Sour SoFast，”The wall Street Journal，Feb.21，1997，p.A1.

(53)Erick Schonfeld，“Have the Urge to Merge？ You’d Better Think Twice，”Fortune，March 31，1997，p.114.

(54)Lipin，p.A12.

(55)“Conglomerates on Trial，”The Economist，April 5，1997，p.59.

(56)Gaughan，p.35.

(57)Steve Hamm，Susan Garland and Owen Ullmann，“Going after Gates，”Business week（Nov.3，1997），p.35.

(58)John J.Keller，“AT & T and SBC are Holding Talks to Merge in TransactionValued at More Than $ 50 Billion，”The Wall Street Journal，May 27，1997，p.A13.

(59)1996年并购交易酬金平均为被并购公司股票价格的28%，而1988年这个数字为57%。参见Lipin，p.A12.

(60)Farrell and Melcher，p.36.

(61)D.Machalaba & A.M.Mathews，“For Conrail’s Chief，Merger with CSX Heads for Bitter Defeat，”The Wall Street Journal，March 4，1997，p.Al.

(62)例如，世界电信公司在1996年8月刚宣布出资135亿美元兼并MFS通讯公司，1997年11月便又宣布兼并MCI公司。