外汇储备管理体制的国际比较与中国外汇储备管理改革
曾 刚
近年来，随着中国贸易顺差的持续扩大以及人民币升值预期的影响，我国外汇储备规模迅速增加。在由央行主导的现行外汇储备管理模式下，外汇储备的增加不可避免地导致了我国基础货币供给的增加，进而造成了整个银行体系的流动性过剩，为国内货币政策操作带来了诸多干扰。
为对冲由外汇占款所引起的基础货币供给增加，人民银行在2003年开始采用发行央行票据的方式来回笼银行体系过剩的资金。在其后的三年多时间里，央行票据已经成为了我国最为主要的外汇占款对冲手段。从几年的实践来看，央行票据的发行规模有了非常快速的增长，发行方式也屡有创新，在外汇占款的对冲方面起到了非常积极的作用。不过，我们也应该看到的是，央行票据发行始终是我国既定发展阶段上的一种次优选择，考虑到我国外汇储备在中长期内还可能继续增长的压力，以央行票据发行为主的对冲机制在长期内很难有持续性，有必要从根本上对相关制度进行改进。在我们看来，我国目前由央行主导的外汇储备管理体制是造成外汇占款的根源所在，在这种制度下，外汇储备直接进入到央行的资产负债表中，其数量的增加必然会导致央行资产负债规模的扩大，即资产方外汇储备增加会对应着负债方基础货币供给的等量增加，由此形成了外汇储备数量与基础货币供给的联动。为此，要提高国内货币政策的独立性，就有必要从改革外汇储备管理体制入手。
一、中国外汇占款对冲机制现状及问题
从2003年4月开始，面对外汇占款猛增的压力，人民银行开始尝试通过发行央行票据来进行对冲操作。在外汇储备节节攀升的情况下，在短短的三年多时间里，央行票据的发行数量迅速增长，截至目前，其未清偿额已经超过政策性金融债，成为紧随国债之后的第二大债券品种。应该说，央行票据是在我国经济发展和金融改革的特定历史背景下的一种创造，是在国内各项金融体系改革尚未到位情况下实施货币政策的不得已选择。其产生及发展，对我国金融体制改革和现阶段金融宏观调控中发挥了巨大的作用:
一是中央银行创造了以自身信用为担保的中央银行债务，在保持中央银行资产总额保持不变的情况下，通过对央行负债结构的调整来减少商业银行的可贷资金量，从而间接调控商业银行的贷款规模，间接实现货币政策的调控意图。在过去的几年中，央行票据作为反周期性调控工具在宏观调控中发挥了巨大作用，成为货币政策灵活调控的主要手段。
二是由于其连续滚动发行方式、竞争性招投标、大量的市场供需和活跃的二级市场交易，央行票据的发行利率事实上已经成为了我国货币市场的基准利率，为金融机构的其他资产业务提供了利率定价的基准，这在一定程度上推动了我国利率市场化的进程。
三是在我国目前没有实行国库现金管理，短期国债还未实现滚动发行的情况下，央行票据的出现为中央银行的公开市场操作提供了可替代的工具。此外，央行票据的出现活跃了货币市场交易，有利于提高货币政策传导机制的有效性，也在一定程度上提高了中央银行操作的灵活性。
四是在微观层面上，央行票据推动了货币市场的快速发展，成为金融机构流动性管理的主要工具，并间接对金融机构的资产负债配置产生了有利的影响。
不过，由于央行票据是在我国国债市场发展不充分，其市场密度、深度和弹性均比较缺乏的条件下，中央银行为了对冲外汇储备增长给基础货币供应带来的压力而做出的不得已的“次优”选择，因此，其所存在的问题也是显而易见的:
一是成本问题。由于央行票据构成央行负债，所以，在其操作过程中，央行需要为其发行的票据支付利息，这会导致相当大的政策成本。当然，如果径直将央行票据的利息支出认定为央行票据的成本，那就过于简单了。因为，发行央行票据的目的，是为了对冲央行通过其他渠道过度买进其他资产所造成的基础货币的过度投放，而央行买进的这些资产又是有收益的，所以，全面衡量央行票据的成本，必须从发行央票所支付的利息中减去其增加持有的资产的收益。因此，应当将央行票据的发行成本与持有外汇储备的收益进行对比，才能确定央行票据的操作成本。在理论上，我们还可以从另一角度来衡量央行票据的成本。由于发行央行票据为的是收缩基础货币供应，因此，我们还可以将发行央行票据的利息支出同央行收缩基础货币供应的另一种手段即提高银行的准备金率所需支付的成本进行比较。这可视为衡量央行票据成本的另一途径。总之，无论是同持有外汇储备的收益进行比较，还是同提高银行准备金率的成本相比较，发行央行票据的成本都不像人们简单想象的那么高。
二是对市场利率的影响问题。无论其目的为何，发行央行票据总意味着央行增加了市场上对资金的需求，它的这一行为必然会对市场利率产生影响。因此，大量发行央行票据，无疑增加了央行在其货币政策操作中两个主要对象即货币供应量和利率之间进行协调的难度。在极端的情况下，倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求，就会有操纵利率之嫌，这与央行的市场稳定职能明显背道而驰。
三是可持续性问题。从根本上讲，央行票据在诞生之时就是作为一种过渡性调控工具而产生的，原本只是想在短期内对过快增长的外汇占款进行冲销。但在人民币升值预期持续不减的情况下，央行票据发行规模不断扩大。由于大多数央行票据的期限均在1年期以内，人民银行在票据发行时，不仅要对冲新增的外汇占款，还需要对冲到期的票据及利息支出，这会直接导致人民银行公开市场操作难度的加大，对冲效应会越来越小。由此来看，由于人民币升值的预期在中期内还很难逆转，作为外汇占款的对冲手段，央行票据的可持续性将受到越来越大的挑战。
二、主要国家和地区的外汇储备管理状况
从国际范围来看，各国由于其经济、历史背景以及政策目标侧重的不同，在对冲机制和外汇储备管理体制的选择上存在着诸多的差异，并不存在一种客观上的最优模式。值得强调的一点是，很多人习惯上以实行某种制度的国家的数量较多，而简单地认定其为“国际惯例”，并进而以此作为我国相关体制选择的证据。这种做法有相当大的误导性。其原因在于，我国地域广博、人口众多、经济总量庞大，在世界范围内，能与之等量齐观的经济体的数量相当少。如果脱离这样一个国情，而将实施某种制度的国家数量多寡作为制度选择的标准，对于我国的相关体制改革恐怕是有害无益的。单从数量上讲，小国较之于大国总是占有优势，因此，大多数国家所做的选择，很有可能是更适合于小型经济体的模式，对于中国这样一个大经济体来说，以实施数量占优的所谓“国际惯例”，自然不足为凭。
(一)美国的储备管理体系
根据美国财政部披露的数据，自1996年以来，美国外汇储备始终维持在300亿～450亿美元左右。美元在国际货币体系中的特殊地位决定了美国并不需要持有大规模的储备资产，这是其他国家无法比拟的。美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的代理人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。美国财政部主要通过外汇平准基金(the Exchange Stabilization Fund，ESF)来管理外汇储备。
外汇平准基金的管理过程是:①早在1934年，美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外汇部分由纽约联储银行代理，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。②ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时，ESF在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。③ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策，包括外汇市场的干预政策。此外，美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作作报告，其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。
美联储主要通过联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是:①美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理(the Manager of the System Open Market Account，MSOMA)作为美国财政部和FOMC的代理人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。②美联储对外汇市场的干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后，浮动汇率制度开始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时的主要手段是和其他国家央行的货币互换的方式。第三阶段是1985年《广场协议》之后，美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。
表1 美国外汇平准基金(ESF)资产负债表
资料来源:美国财政部:《外汇平准基金年报(2005)》。
(二)英国的储备管理体系
从1999年以来，英国的外汇储备维持在300亿到400亿美元之间，至2005年3月5日，英国政府外汇储备为349亿美元，其中外国证券347亿美元，外汇存款2亿美元。这个规模和其他欧洲国家央行的储备规模相比，明显要小得多，这显示出英国对英镑汇率波动更为放任的传统。英国的储备管理体系由财政部负责，英格兰银行只负责日常的管理。
英国财政部主要通过设置交易平衡账户(the Exchange Equalization Account，EEA)来实施储备管理战略。其管理过程是:①早在1931年金本位制度瓦解以后，英国的外汇储备和黄金储备转移到英国财政部。1932年设立了EEA，该账户中的储备即构成英国的外汇储备，英国政府对外汇市场的任何干预活动都必须通过该账户进行，该账户还为政府部门和机构提供外汇服务。②由于《交易平衡账户法》不允许EEA向外借款，因此英国政府通过国家贷款基金(the National Loans Fund)来发行外债，以补充EEA中的外汇储备。③财政部对于外汇储备的管理主要战略性的，它决定是否需要干预外汇市场，但并不参与实际的市场操作。而英格兰银行的储备管理则是策略性的，参与实际的市场操作和日常的管理，它扮演着类似财政部代理的角色。④每年英国财政部对外汇储备的管理提出指导意见。指导意见的主要内容包括:储备投资的基准回报及可容忍的偏差，包括储备的资产构成、货币构成、投资回报率等;出台控制信用风险和市场风险的框架;规定国家贷款基金的借款项目框架等。
英格兰银行根据财政部的储备战略进行储备管理，其管理过程和国际跨国银行并无明显差异。①英格兰银行管理官方储备的目标是:保持储备的流动性与安全性，并在此基础上实现利润的最大化。②英格兰银行和财政部共同协商，决定财政部指导意见中的投资基准回报。这个基准主要是根据过去的风险和收益，以及贸易、干预外汇市场可能需要的货币种类等因素来决定，并在交易平衡账户的年报中予以公布。③英格兰银行每六个月在有交易平衡账户专员(EEA Accounting Officer)、现任财政部宏观政策与国际金融管理委员(HMT's Managing Director for Macroeconomic Policy and International Finance)、英国银行市场执行董事，以及其他政府官员代表参加的会议上，对投资的表现进行回顾，并对有关储备的策略加以讨论。④``英格兰银行每季度通过内部审计部门对储备管理的有效性和充足性出具独立意见，并由审计部门的负责人向执行董事汇报。执行董事再将审计的向交易平衡账户专员报告。另外，英国国家审计署每年要对交易平衡账户进行外部审计。⑤英格兰银行每月在由财政部债务与储备管理部(HMT's Debt and Reserves Management team)召开的会议上向其报告有关投资的表现。此外，英国银行还定期对交易平衡账户的市场风险进行压力测试，以检测该账户的资产对潜在的各种市场变动的抗风险性，以及可能的损失。信用风险的控制由英国银行的内部信用风险咨询委员会(Internal Credit Risk Advisory Committee)负责。⑥值得注意的是，除了代理财政部对外汇储备进行日常管理以外，英格兰银行自身也持有外汇资产。这并不属于与英国政府的外汇储备，而是英格兰银行自身用于干预外汇市场以支持其独立的货币政策之需。
(三)欧元区的储备管理体系
根据ECB的统计，欧央行外汇储备在2001年达到2354亿欧元的峰值，此后急剧下降为2004年的1363亿欧元，新近的统计显示，截至2005年4月，欧央行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国央行自行持有的储备规模大致有3220亿欧元。欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行系统(European System of Central Banks，ESCB)负责，ESCB成立于1998年，它由欧洲中央银行ECB(1998年成立)和欧盟各成员国中央银行组成，ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统(Euro System)，其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。
欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要。在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。其管理过程如下:①根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由它们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备，但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备，而不能用于增加原有的国际储备。②欧洲中央银行的外汇储备的管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。具体地说，ECB的管理委员会(the Governing Council)根据未来操作需要决定ECB外汇储备的投资决策，ECB告知各成员国中央银行后，各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作，欧洲中央银行再通过Euro system的交流网络接收欧元区各央行的交易信息，并对信息进行管理。③ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好;策略性的基准由ECB执行董事会(the Executive Board)制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。
(四)日本的外汇储备管理体制
据统计，日本外汇储备到2004年年底已达8242亿美元。到2005年3月31日止，日本外汇储备已缓慢降为8186亿美元，其中外国证券6961亿美元，外汇存款1224亿美元。
日本的外汇储备属于财务省，存放于日本银行的外汇资产特别账户。外汇资产特别账户大致由外汇资产和日元资产构成，其中的外汇资产就是日本政府的外汇储备。
根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务大臣为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取必要的干预措施。根据《日本银行法》的规定，日本银行作为政府的银行，在财务大臣认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务大臣的指示，进行实际的外汇干预操作。
日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。关于维持日元汇率的稳定，对外汇市场的干预决策均由财务省做出。根据日本财务省2005年4月4日所提出的外汇管理指导意见，对外汇储备的管理主要遵循以下思路:①目标:以维持日元汇率稳定为目标，保障有足够流动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖。②原则:在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，再追求有可能的盈利:并有效消除金融外汇市场上的不良波动，有必要时与国外相关货币当局紧密合作。③构成:外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款、国内外信用等级高偿还能力强的金融机构的存款构成。④风险管理:采取覆盖信用风险、市场风险和操作风险的全面风险管理体系。
日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色。一旦开始进行对外汇市场的干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现;当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。通过大量卖出日元、买进外汇的操作所积累起来的外汇资产又构成了日本的外汇储备。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行，如有必要，日本银行也可向外国央行提出委托介入的请求，但介入所需金额、外汇对象、介入手段等都由财务大臣决定。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准，而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。
(五)韩国的外汇储备管理体制
截至2005年3月31日，韩国的外汇储备总量为2046.25亿美元，其中外汇存款为262.85亿美元，外国证券为1783.4亿美元。韩国的外汇储备由韩国银行和财政部下外汇平准基金(Foreign Exchange Equalization Fund，FEEF)共同持有。
韩国财政部负责制定总体的外汇储备管理政策，旗下的FEEF成立于1967年，根据《外汇交易法》(Foreign Exchange Transaction Act)和《预算决算法》(Budget and Account Act)的规定，FEEF主要用于维持汇率的稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政部决定投资指导意见和基准，包括资产的货币结构以及投资的品种，制订每年的管理计划。韩国银行再根据此计划制订更加详细的管理计划。
韩国银行在管理外汇储备方面扮演重要角色，其管理过程如下:①韩国银行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)作为其最高的决策机构，对外汇市场的干预做出决策，而具体的执行由储备管理部(Reserves Management Department)和国际部(International Department of the Bank portfolio)管理、账目以及具体业务操作(performance attribution)。国际部主要负责对外汇交易中的供给和需求进行监测、进入外汇市场干预、观测外汇储备并对公众进行报告。②从1997年开始，韩国银行将储备资产分为流动部分( liquidity trenches)、投资部分(investment trenches)、信托部分(trust trenches)三个部分来管理，对不同的部分设定不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适的规模，追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率的目标。资产的货币构成主要取决于政府和韩国银行的外债货币结构、当前国际支付的主要货币结构以及全球主权债市场的规模，其他中央银行的货币结构也作为参考。信托部分由国际知名的资产管理公司进行管理，在提高收益率的同时，向其学习先进的投资知识。
(六)新加坡的外汇储备管理体制
据统计，新加坡的外汇储备从2002年开始急剧上升，到2004年年底，其外汇储备为1128亿美元。到2005年3月31日止，新加坡外汇储备为1120亿美元，其中外国证券1017亿美元，外汇存款95亿美元。
新加坡的外汇储备由新加坡金融管理局和新加坡政府投资公司两个部门共同进行管理。由新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，及作为货币督察局发行货币的保证，而新加坡政府投资公司主要保证所管理储备的保值增值。
新加坡政府投资公司(the Government of Singapore Investment Corporation，GIC)是为了管理新加坡政府的外汇储备，于1981年成立的全球性投资管理公司，通过在全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、固定资产、货币市场证券、房地产和特殊的投资项目进行投资。新加坡政府投资公司由新加坡政府投资有限责任公司(the Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd)、新加坡政府房地产投资有限责任公司(GIC Real Estate Pre Ltd)、新加坡政府特殊投资有限责任公司(GIC Special Investments Pre Ltd)三个公司组成。其目标是对外汇储备进行长期投资，并且以利润为导向，追求长期的投资回报。其中，新加坡政府投资有限责任公司董事会根据预期的回报率决定资产组合政策(the policy assetmix)，资产组合政策对资产组合中股票、债券和现金在资产组合中所占的比重做出规定，是公开市场资产的管理的基准。
(七)中国香港的外汇储备管理体制
据统计，中国香港的外汇储备从1998年至今增长相对平稳，到2004年年底，其外汇储备为1236亿美元。到2005年3月31日止，中国香港外汇储备为1217亿美元，其中外国证券1090亿美元，外汇存款127亿美元。
中国香港的外汇储备主要由外汇基金构成，财政司司长掌握外汇基金的控制权，金融管理局通过财政司司长转授金融管理专员的权力管理外汇基金，金管局外汇基金咨询委员会就外汇基金的投资政策与策略向财政司司长提供意见。
中国香港外汇基金根据《货币条例》(后改名为《外汇基金条例》)于1935年设立，其资产组合包括港币、外汇、黄金、白银，其中的外汇资产就是中国香港的外汇储备。1976年，中国香港政府一般收入账目的大部分外币资产和硬币发行基金的全部资产均转拨到外汇基金。①设立外汇基金的主要目标是确保港元汇率稳定。中国香港实行的是货币局制度，当发钞银行发行纸币时，必须按照7.80港元兑1美元的兑换保证汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的账目，以购买负债证明书作为发行纸币的支持。回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。②外汇基金的投资目标包括确保整体货币基础，并在任何时候都由流通性极高的短期美元证券提供十足支持;确保有足够的流动资金，以维持货币金融稳定。③在符合以上几条的情况下争取投资回报，以保障资产的长期购买力。④外汇基金分为支持组合和投资组合两部分来管理。支持组合为货币基础提供支持，投资组合则保障资产的价值及长期购买力。投资基准由外汇基金咨询委员会制定，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币分配。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约1/3的总资产及所有股票组合。
根据中国香港金管局外汇基金咨询委员会2003年1月对外汇基金的长期策略性资产分配投资基准的若干修订意见，中国香港外汇基金77%的资产应分配于债券，其余23%分配于股票及有关投资。以货币类别计，88%的资产分配于美元区(包括港元)，其余12%则分配于其他货币。投资基准根据外汇基金的投资目标而制定，并作为外汇基金长期资产分配策略的指引。投资基准自1999年至今一直有定期检讨以确保能贯彻符合外汇基金的投资目标。值得一提的是，中国香港金管局风险管理及检查处负责管控外汇基金的风险。该部门负责监察投资活动所涉及的市场、价格、信贷及业务运作风险，并负责选定投资基准及评估投资表现。由内部及外聘基金经理管理的投资组合均会根据指定的投资基准评估汇报。此外，该部门也进行详细的投资表现因素分析，以评核投资经理的投资管理技术，使资产分配更为有效。除了传统的风险管理工具外，该部门还采用风险值及模拟压力测试，以量化的方式评估投资组合在正常及极度不利的市场状况下所承受的风险。
三、外汇储备管理的国际经验及中国外汇储备管理改革建议
我们可以将上一节中所介绍的主要经济体外汇储备管理的特点可以简要地总结为表2。
表2 主要国家和地区的外汇管理体制比较
从中，我们可以总结以下两个主要方面的规律:
1.大国更倾向于由财政部门持有外汇储备，并承担外汇市场干预和汇率稳定职能，而小国则更多地选择由中央银行直接持有外汇储备，承担外汇市场干预与汇率稳定职能。
对于大国经济来说，内外均衡往往相互影响而又有所差别，因此不能单纯为了维持外部均衡，而放弃宏观经济政策(尤其使货币政策)对内部均衡的调控作用。为此，按照内外均衡的“丁伯根法则”(即一种政策工具只能实现一个目标)，为了确保内外均衡的同时实现，就需要对货币当局和财政当局进行一定的政策分工，由货币当局负责内部均衡，而由财政当局来负责外部均衡。也正因为此，我们可以看到，在货币当局负责国内货币政策的情况下，大经济体通常都选择由财政部来主导外汇管理体制，并负责制定对外的汇率政策。
由财政部门主导外汇管理体制的最大好处在于，可以阻断外汇储备与基础货币供给之间的联动关系，以及汇率变动可能对货币政策产生的直接影响，进而提高国内货币政策的独立性。从而避免由货币当局同时担负内外均衡职能而可能产生的诸多矛盾。
当然，在大型经济体中，欧元区的情况属于一个例外，其外汇储备管理及汇率政策的制定均是由欧洲中央银行系统全权负责的。不过，在我们看来，这种体制对于欧元区来讲仍属于一种“次优”状态，其根本原因，在于欧洲目前并不存在一个统一的财政政策实体，在这种情况下，由中央银行同时担负内外均衡的职能自然成了唯一可能的选择。从目前的运行情况来看，这种管理体制所固有的矛盾已经开始显现出来。在过去的几年时间里，欧洲央行的利率政策操作处于相当僵化的状态，货币政策对内部均衡的微调功能受到了很大的制约。
而在小型开放经济体的情况下，其内部均衡是完全决定于外部均衡的。从某种意义上来讲，小型开放经济的内外均衡是一体的，不存在所谓的内外均衡冲突问题，也就无所谓内外均衡职能的分工问题。对于小型经济来说，保持汇率的稳定，实现外部均衡是压倒一切的目标，货币政策的内部均衡职能显得无关紧要。在这种情况下，由货币当局负责外汇储备的管理，以确保本国基础货币供给与外汇储备的同步变动关系，是实现汇率稳定和外部均衡的必要条件。也正因为此，在我们所看到的实践中，绝大多数的小型经济体都选择了由中央银行来主导外汇储备的管理。
2.在具体的操作模式选择上，储备规模较大的国家倾向于对外汇储备进行分档管理。在流动性之外，有一定的收益率要求，以提高外汇储备的管理效率。
从国际比较看，在操作模式的选择上，各国的具体做法也存在较大的差异。总体说来，外汇储备较少(对汇率干预要求较低)的国家，由于其机会成本较低，通常采取的是较为简单的管理模式，其储备管理的首要目标大都是维持较高的流动性，对外汇储备的收益性没有太多的要求。
在那些储备规模较大的国家(主要集中在亚洲地区)，出于管理效率的考虑，往往对外汇储备实行了分档管理，在确保外汇储备流动性的前提下，将多余部分进行收益率较高的各种投资，以提高外汇储备的整体收益水平。
比如，从1997年开始，韩国银行将储备资产分为流动部分、投资部分和信托部分三个部分来管理，对不同的部分设定不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适的规模，追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率的目标。信托部分则由国际知名的资产管理公司进行管理，在提高收益率的同时，向其学习先进的投资知识。
新加坡则通过不同机构分别持有外汇储备，来实现对外汇储备的分档管理。新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，以及作为基础货币发行的保证，以维持新元汇率的稳定。新加坡政府投资公司则通过在全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、固定资产、货币市场证券、房地产和特殊的投资项目进行投资，来实现外汇储备的长期投资，并且以利润为导向，追求长期的投资回报。
中国香港也将外汇基金分为支持组合和投资组合两部分来管理。支持组合为货币基础提供支持，进行外汇市场干预，以此确保港元汇率的稳定。投资组合则保障资产的价值及长期购买力，追求较为长期的投资收益。投资基准由外汇基金咨询委员会制定，其主要内容包括外汇基金对各国、各环节资产类别的投资比重，以及整体货币分配。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约1/3的总资产及所有股票组合。
综合以上讨论并结合我国目前的现状，对于我国的外汇储备管理改革，我们提出以下建议:
第一，以对冲机制和外汇储备管理体制改革为契机，理顺人民银行与财政部之间在相关方面的职能，以适应随着我国经济开放度加大，内外均衡矛盾开始日益突出的现实。通过明确人民银行和财政部在内外均衡方面的职能分工，进而提高货币政策与财政政策之间的协调配合，对于我国宏观调控体系的优化有着相当积极的作用。
第二，考虑由财政部发行外汇特别国债，向央行购买外汇储备，以此阻断外汇占款与基础货币之间的联动关系。人民银行可以根据货币政策操作的需要，在公开市场上买卖国债来实现对基础货币供给的调节，以此提高货币政策独立性。不过，考虑到在双层管理模式下可能出现的政策协调问题，央行有必要保有一定数量的自有外汇资产，以应对金融市场可能出现的突然性变动。
第三，由于特别国债的发行全数用于外汇资产的购买，会形成等额外汇资产与之对应，不构成宏观上的债务负担变化，其发行数额与财政赤字无关。特别国债的发行应交由全国人大审批，纳入预算外管理。
第四，财政部发债所购外汇在央行开立外汇资产特别账户，以此作为中国外汇储备的主体。考虑到中国财政部并不像主要经济体的财政部那样处于政府职能部门“总领者”的地位，因此我们建议中国应成立一个跨部门的储备战略决策委员会，该委员会由国务院牵头，协同财政部和央行等职能部门，负责外汇资产特别账户战略管理，以决定外汇储备的中长期战略目标。该委员会负责制定储备管理的基本原则及指引性意见，人民银行(外管局)依据该委员会拟定的原则和指引，负责对外汇储备战略的执行，并建立完善的风险管理框架。定期向储备战略决策委员会进行汇报并接受相关检查。
第五，有鉴于我国目前庞大的外汇储备规模，为提高管理效率，可以考虑仿效一些亚洲国家的做法，对外汇资产特别账户进行分档管理。流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全的需要，主要以流动性较高的资产形式持有，对收益性没有太多要求，其规模可以某个口径的货币供给(如M1作为参照标准)。投资性部分，则以保值增值为主要目标，追求一定的投资收益率，也可以考虑引进全球性的基金管理机构参与这部分外汇资产的管理。
［参考文献］
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5.武剑.货币冲销的理论分析与政策选择.管理世界，2005(8)
(本文成稿于2006年，未曾公开发表)
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