APV法、FTE法和WACC法的比较

在前面的章节里我们介绍了适用于全权益企业的资本预算方法，之后，我们阐明了负债因其税收收益而增加企业的价值，同时又因其增大破产的可能性和与之相关的成本而降低企业的价值，因此杠杆企业的资本预算方法要考虑负债的这些影响。

在此我们介绍了三种适用于杠杆企业的资本预算方法。修正现值（APV）法先是在全权益情况下对项目进行估价，即在计算公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流量（UCF），分母为全权益情况影响下的折现率，这一步与前面章节的计算完全相同。然后在这一结果上加上负债影响的净现值，负债的净现值应是税收收益、发行成本、破产成本和利息补贴四者之和。

权益现金流量（FTE）法是对有杠杆企业项目的税后现金流量中属于权益所有者的部分（LCF）进行折现。LCF是扣除利息后的权益所有者的剩余现金流量，折现率是杠杆企业的权益资金成本。因为杠杆的提高导致权益所有者的风险增大，所以杠杆企业的权益资本成本RS大于无杠杆企业的权益资本成本R0。

最后一种方法是加权平均资本成本（WACC）法。在其计算公式中，分子是在假定全权益融资情况下项目的税后现金流量（UCF），分母是权益资本成本和债务资本成本的加权平均数（RWACC）。债务的影响没有反映在分子上，而是体现在分母上，分母中债务资本成本是税后的，反映了负债的税收收益。

这三种方法都是为了解决同一个问题，即存在债务融资的情况下如何估价的问题，但三者在计算方法上又完全不同，所以有必要强调以下两点：

其一，APV与WACC。APV法和WACC法都运用无杠杆现金流量（UCF）。APV法将UCF按R0折现，得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC法则将UCF按RWACC折现，RWACC低于R0。这两种方法殊途同归，所确定的价值相同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是APV法是通过加上节税现值，而WACC法是使分母小于R0。

其二，估价的主体。在APV法和WACC法中，要将初始投资（本例中475　000美元）从现金流量现值中减去，而在FTE法中，则只将初始投资中企业自身投入的那一部分（本例中是348　770.50美元＝475　000美元－126　229.50美元）减去，这是因为FTE法中的现金流量中仅包括属于权益所有者的那一部分。由于在未来的现金流量中已经扣减了利息支付，相应地，在初始投资中也应扣减债务融资的部分。

有杠杆情况下的三种资本预算方法总结如下：

1.修正现值法（APV）法

式中：UCFt＝无杠杆企业项目第t期流向权益所得者的现金流量；

R0＝无杠杆企业项目资本成本。

2.权益现金流量（FTE）法

式中：LCFt＝杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量；

RS＝杠杆企业项目资本成本。

3.加权平均数资本成本（WACC）法

式中：RWACC＝加权平均资本成本。

【注意】（1）在APV法的计算公式中，中间一项的存在表明有杠杆项目的价值大于无杠杆项目的价值；在WACC法计算公式中，由于RWACC＜R0，使有杠杆项目的价值大于无杠杆项目的价值。两者用不同的方法达到相同的结果。（2）在FTE法中，用的是扣除利息后的现金流量（LCF），所以初始投资额中也应扣去借入的款项。

在我们所举的例子中，三种方法计算的净现值正好相等，从理论上说也应如此，但在实践中，特定的条件下总是有某一种方法更便于计算，有时候有些方法则根本就无法计算。

首先，我们来看一下什么时候用WACC法和FTE法比较合适。如果某项目的风险在其整个寿命期内保持不变的话，我们可以假设R0保持不变（这种情况多数时候比较符合现实）。另外，如果负债－价值比在项目整个寿命期内也保持不变的话，则RS和RWACC也将保持不变。在这种情况下，不论是FTE法还是WACC法都很容易计算。但如果负债－价值比逐年变化，则RS和RWACC也会逐年变化。也就是说，FTE法和WACC法中的分母要每年发生变动，这就使计算变得十分繁杂，误差也随之增大。所以，当负债－价值比随时间的推移而不断变动时，FTE法和WACC法的计算就很困难。

APV法的计算是以未来各期的负债水平为基础的。当未来各期的负债水平能准确地知道时，APV法很容易计算，但当未来各期的负债水平不确定时，这种方法就会出现问题。比如，在负债－价值比一定的情况下，负债水平随项目价值的变化而变化，而未来一年中项目的价值是难以预测的，因此未来的负债水平也难以预测。

这里，我们提出以下建议：若企业的目标负债－价值比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTE法；若项目寿命期内其负债水平已知，用APV法。

在很多情况下用APV法是比较好的。比如，在杠杆收购中，企业开始有大量的负债，但数年后很快清偿，而早在安排杠杆收购时，企业就拟好了债务清偿的时间表，所以很容易预测未来年份的税收收益，便于计算APV。而在这种情况下，由于负债－价值比不固定，所以WACC和FTE法就难以运用，另外在涉及利息补贴和发行成本的情况下，运用APV法处理会更容易。最后还要提到一点，在制定租赁或购买的决策时，APV法也比FTE和WACC法要方便得多。以上所举的都是特例。对一般的资本预算，要决定哪一种方法更合适，就得回答以下这个问题：管理者制定负债政策的目标是想使负债水平保持不变呢，还是想使负债－权益比保持不变呢？尽管这只是一个经验性问题，没有人对此作过精确的调查研究，但我们认为管理者应当从建立最优的负债－权益比这一点上去考虑。如果一个项目比预期运行的要好，其价值和举债能力都将提高。一个精明的财务人员应善于利用增加债务的好处。反之，若项目的价值下跌，则企业应减少债务。当然，筹资活动要耗费一定的时间，企业不可能逐日或逐月调整负债水平，但从长期来看，这种调整是必需的。根据以上分析，在现实工作中的多数时候，建议采用WACC或FTE法，而不是APV法。WACC法是迄今在实践中运用得最广泛的一种方法。除了上面提到的几种特殊情形之外，APV法是一种相对次要的资本预算方法。

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（一）企业价值评估的对象

1.企业的整体价值

（1）整体不是各部分的简单相加。企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

（2）整体价值来源于要素的结合方式。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

（3）部分只有在整体中才能体现出其价值。一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。

（4）整体价值只有在运行中才能体现出来。如果企业停止运营，整体功能就会随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。

2.企业的经济价值

（1）经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。因此，除非特别指明，企业价值评估的“价值”是指未来现金流量现值。

（2）概念的区分

①会计价值与市场价值

会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值与市场价值是两回事。会计师选择历史成本而舍弃现行市场价值是有一定理由的，但是也受到很多批评。

②区分现时市场价值与公平市场价值

所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场。其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。

3.企业整体经济价值的类别

（1）实体价值与股权价值：企业全部资产的总体价值，被称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。

企业实体价值＝股权价值＋净债务价值

股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。例如，当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。买方的实际收购成本等于股权成本加上所承担的债务。

（2）持续经营价值与清算价值

①企业能够给所有者提供价值的方式有两种：

持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值；

清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。

②在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。

③一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应进行清算。但是，也有例外，即控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。

（3）少数股权价值与控股权价值

①所有权和控制权关系

企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。

②少数股权价值与控股权价值关系

控股权溢价＝V（新的）－V（当前），表示转变控股权增加的价值。

V（当前）：从少数股权投资者来看，为企业股票的公平市场价值，它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。

V（新的）：对谋求控股权的投资者来说，是企业股票的公平市场价值，它是企业进行重组、改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

（二）公司价值评估的模型

价值评估使用的模型通常被称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为公司价值。在实务中使用大量的不同模型，这些模型有的很简单，有的非常复杂，名目繁多。它们大体上可以分为以下三种类型：

1.现金流量折现模型

现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。

公司也是资产，具有资产的一般特征。但是，它又与实物资产有区别，是一种特殊的资产。公司价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。从某种意义上看，企业也是一个大项目，是一个由若干个投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。

因此，公司价值评估与前面讲的投资项目评价有许多相似之处：（1）无论是公司还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我们可以使用前面介绍过的折现现金流量法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。

公司价值评估与项目价值评估也有许多明显区别：（1）投资项目的寿命是有限的，而公司的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而公司通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而公司产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是公司价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于公司价值评估需要解决的问题。

在价值评估领域，现金流量折现模型曾风行一时，目前仍主导着教材和实务。

2.经济利润模型

经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。

经济利润＝期初投资资本×（期初投资资本报酬率－加权平均资本成本）

　　　　＝期初投资资本×期初投资资本报酬率－期初投资资本×加权平均资本成本

　　　　＝息前税后营业利润－资本费用

经济利润不同于会计利润，两者主要区别在于经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。

企业价值评估的经济利润模型：

企业价值＝投资资本＋预计经济利润的现值

该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。

经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。

3.相对价值模型

这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。相对价值模型以市盈率模型为代表：

每股价值＝市盈率×目标企业每股收益